24Q2吨煤毛利环比增长，下半年煤炭产销有望修复

山煤国际（600546.SH） 证券研究报告|公司动态点评 2024年09月03日 24Q2吨煤毛利环比增长，下半年煤炭产销有望修复 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 46,394 37,371 29,384 30,594 31,825 增长率yoy（%） -3.5 -19.4 -21.4 4.1 4.0 归母净利润（百万元） 6,929 4,260 2,617 2,848 3,070 增持（维持评级） 股票信息 行业煤炭 增长率yoy（%） 40.3 -38.5 -38.6 8.8 7.8 2024年9月2日收盘价（元） 11.84 ROE（%） 58.3 33.1 16.3 16.3 16.3 总市值（百万元） 23,472.28 EPS最新摊薄（元） 3.50 2.15 1.32 1.44 1.55 流通市值（百万元） 23,472.28 P/E（倍） 3.4 5.5 9.0 8.2 7.6 总股本（百万股） 1,982.46 P/B（倍） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.3 流通股本（百万股） 1,982.46 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：山煤国际发布2024半年度报告：2024上半年公司实现营业收入 140.57亿元，同比减少32.01%，归母净利润为12.91亿元，同比减少 58.11%，扣非后的归母净利润为13.80亿元，同比减少55.68%。基本每股收益为0.65元，同比减少58.06%，加权平均净资产收益率为8.01%，同比减少11.63pct。 分季度看，2024年第二季度，公司实现营业收入77.01亿元，环比增加 21.17%，同比减少23.20%；实现归母净利润7.07亿元，环比增加 21.30%，同比减少48.43%；实现扣非后的归母净利润7.77亿元，环比增加28.84%，同比减少44.04%。 点评： 自产煤方面，上半年产销量下降明显，二季度吨煤毛利环比增长。1）产销量：根据公司2024半年报，2024上半年公司自产煤产量为1538.12万吨（同 比-27.40%），自产煤销量为1191.75万吨（同比-38.51%）。2024Q2，公司自产煤产量为786.66万吨（环比+4.68%，同比-25.50%），自产煤销量 近3月日均成交额（百万元）240.00 股价走势 山煤国际沪深300 12% 5% -2% -9% -16% -22% -29% -36% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 联系人武克 执业证书编号：S1070123070016 邮箱：wuke@cgws.com 为645.60万吨（环比+18.21%，同比-33.27%）。2）售价与成本：2024 上半年公司自产煤平均销售价格为685.92元/吨（同比-6.07%）；公司自产煤平均销售成本为306.94元/吨（同比+0.40%）。2024Q2，公司自产煤平均销售价格为705.89元/吨（环比+6.58%，同比+6.65%）；公司自产煤平 均销售成本为305.74元/吨（环比-0.85%，同比+19.24%）。3）盈利：2024 上半年自产煤实现吨煤毛利378.98元/吨（同比-16.07%），2024Q2，自产煤实现吨煤毛利为400.16元/吨（环比+13.06%，同比-1.31%）。 总体来看，2024上半年公司煤炭生产业务实现营业收入81.74亿元（同比 -42.27%），营业成本为36.58亿元（同比-32.31%），实现毛利45.16亿元 （同比-48.42%），毛利率为55.25%（同比-6.58pct）。 贸易煤方面，贸易量同比增长，毛利同比下滑。1）产销量：根据公司2024半年报，2024上半年公司贸易煤销售量为891.34万吨（同比+17.77%）。2024Q2，公司贸易煤销售量为508.02万吨(环比+32.53%，同比+4.38%)2） 相关研究 1、《煤价下跌拖累业绩，分红发展空间广阔》 2024-04-02 售价与成本：2024上半年公司贸易煤平均售价为626.02元/吨（同比 -23.69%）；公司贸易煤平均销售成本为607.61元/吨（同比-22.34%）。2024Q2，公司贸易煤平均售价为589.76元/吨（环比-12.51%，同比 -16.59%）；公司贸易煤平均销售成本为577.55元/吨（环比-10.79%，同比 -15.47%）。3）盈利：2024上半年贸易煤实现吨煤毛利18.42元/吨（同比 -51.49%）；2024Q2，贸易煤实现吨煤毛利12.20元/吨（环比-54.21%，同比-48.76%）。 总体来看，2024上半年公司贸易煤业务实现营业收入55.80亿元（同比 -10.13%），营业成本为54.16亿元（同比-8.54%），实现毛利1.64亿元（同比-42.87%），毛利率为2.94%（同比-1.69pct）。 产能核增稳步推进，有望进一步贡献煤炭增量。根据公司2024半年报，长 春兴煤业完成600万吨/年生产要素公告，凌志达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150万吨/年生产要素公告。 盈利预测与投资建议。我们推荐山煤国际基于以下三个方面：1）公司矿区煤 种丰富，已形成动力煤、焦煤和无烟煤生产基地。2）公司在全国主要煤炭生产地都建立了煤炭贸易公司及发运站点，煤炭贸易业务区位和市场优势显著。3）公司推行成本领先战略，通过不断优化成本管控体系，保持行业成本领先水平。我们预计2024-2026年公司实现营业收入293.84亿元、305.94亿元 和318.25亿元，归母净利润为26.17亿元、28.48亿元和30.70亿元，EPS （摊薄）为1.32元、1.44元和1.55元，以2024年9月2日收盘价11.84 元/股对应PE为9.0x/8.2x/7.6x，维持公司“增持“评级。 风险提示：重点煤矿发生安全生产事故、下游需求不及预期、煤炭价格系统性下跌、安全环保政策趋严 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14117 8500 12167 17833 16737 营业收入 46394 37371 29384 30594 31825 现金 10329 6372 9148 15606 13582 营业成本 25610 22753 19703 20485 21264 应收票据及应收账款 1547 398 1303 407 1348 营业税金及附加 2245 1930 1518 1580 1644 其他应收款 100 64 65 69 70 销售费用 558 557 470 489 509 预付账款 381 564 179 594 210 管理费用 1622 1769 1469 1530 1591 存货 1086 503 873 558 927 研发费用 335 387 382 398 414 其他流动资产 674 600 600 600 600 财务费用 480 224 -49 -246 -350 非流动资产 31464 32117 26616 25522 24298 资产和信用减值损失 33 -28 -453 -441 -367 长期股权投资 635 655 684 713 743 其他收益 29 35 27 29 30 固定资产 15172 18733 14894 14594 14215 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 6007 5828 5298 4784 4284 投资净收益 -112 29 29 29 29 其他非流动资产 9651 6901 5740 5431 5056 资产处置收益 8 -4 8 10 5 资产总计 45580 40617 38783 43355 41035 营业利润 15502 9784 5503 5985 6451 流动负债 20619 12511 10325 13965 10873 营业外收入 8 9 10 10 9 短期借款 1639 500 500 500 500 营业外支出 442 296 292 313 336 应付票据及应付账款 4254 4766 2208 5380 2522 利润总额 15069 9496 5221 5682 6124 其他流动负债 14726 7245 7617 8085 7851 所得税 4127 2697 1483 1614 1739 非流动负债 6179 7575 5434 4266 3098 净利润 10942 6800 3738 4069 4385 长期借款 3468 4651 2511 1343 175 少数股东损益 4012 2540 1121 1221 1316 其他非流动负债 2710 2924 2924 2924 2924 归属母公司净利润 6929 4260 2617 2848 3070 负债合计 26797 20085 15760 18231 13971 EBITDA 17324 11552 6634 6925 7305 少数股东权益 3735 4854 5975 7196 8511 EPS（元/股） 3.50 2.15 1.32 1.44 1.55 股本 1982 1982 1982 1982 1982 资本公积 3443 3382 3382 3382 3382 主要财务比率 留存收益 9023 9714 11952 14141 16684 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 15048 15678 17048 17928 18553 成长能力 负债和股东权益 45580 40617 38783 43355 41035 营业收入（%） -3.5 -19.4 -21.4 4.1 4.0 营业利润（%） 38.3 -36.9 -43.8 8.8 7.8 归属母公司净利润（%） 40.3 -38.5 -38.6 8.8 7.8 获利能力毛利率（%） 44.8 39.1 32.9 33.0 33.2 现金流量表（百万元） 净利率（%） 23.6 18.2 12.7 13.3 13.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 58.3 33.1 16.3 16.3 16.3 经营活动现金流 14274 5985 1493 9775 1580 ROIC（%） 50.0 32.3 17.4 18.6 20.3 净利润 10942 6800 3738 4069 4385 偿债能力 折旧摊销 1787 1853 1481 1504 1548 资产负债率（%） 58.8 49.5 40.6 42.1 34.0 财务费用 480 224 -49 -246 -350 净负债比率（%） -15.0 -2.8 -21.3 -50.0 -43.3 投资损失 112 -29 -29 -29 -29 流动比率 0.7 0.7 1.2 1.3 1.5 营运资金变动 720 -3203 -4093 4046 -4335 速动比率 0.6 0.6 1.0 1.2 1.4 其他经营现金流 233 340 445 431 362 营运能力 投资活动现金流 -3538 -1997 4057 -371 -290 总资产周转率 1.0 0.9 0.7 0.7 0.8 资本支出 1649 1945 -4049 380 295 应收账款周转率 46.6 47.9 42.9 45.8 45.5 长期投资 -1900 -62 -29 -29 -29 应付账款周转率 5.8