白酒2024年中报总结：结构承压，收现放缓，报表风险逐步释放

宏观波浪式复苏，消费阶段性承压。2024H1白酒板块营业总收入同比增长14.09%，归母净利润同比增长13.87%，扣非净利润同比增长14.16%；24Q2白酒板块营业总收入同比增长11.98%，归母净利润同比增长10.64%，扣非归母净利润同比增长10.7%。从宏观层面看，23H2以来疫后消费脉冲消退，24Q2消费进一步走弱，内需仍待提振。24Q2社零、餐饮同比增速较Q1回落，特别5月以来消费颓势加剧，端午小长假旅游、白酒消费不振，1是居民收入预期不佳，2是地产等资产价格回落造成负财富效应。参考麦肯锡2024年消费趋势调研报告，26~41周岁的中青年人群作为消费主力群体，消费信心更偏悲观。此外，周期磨底时间拉长，也侧面加重消费者对未来不确定性的担忧，进一步加剧储蓄倾向。行业层面，24Q2季末高端酒批价波动加大，其他上市酒企核心单品批价走势稳中有升，主因淡季多数酒企控货稳价为先，以便更好为Q3旺季蓄力排雷。高端价格带Q2季末茅五批价波动加剧，体现渠道信心偏弱，行业需求展望相对谨慎；次高端价格带：优先维护价盘成为酒企呵护长期良性发展的共识，Q2淡季酒企出货管控普遍加强，主动消化库存、防范风险。 高端酒稳字当头，次高端普遍降速，地产酒韧性延续。24Q2白酒板块总营收同增11.98%，归母净利润同增10.64%，24Q2增速放缓，1是淡季需求走弱，2是存在基数落差（23Q2宴席显著回补），3是酒企着眼长期主动调控经营节奏。其中，产品结构偏高、商务需求占比较大的高端、次高端酒企，收入兑现压力显现，降速提质开始成为普遍选择；主力价格带偏低（100~300元）、大众需求为主的区域酒企，销售及收现韧性仍有延续。24H1行业整体表观回款增速>收现增速>收入增速，行业-剔除茅五收入增速>表观回款增速>收现增速，显示多数酒企渠道回款意愿更趋谨慎，经销商客户开始进行主动去库。回款端，除茅台、五粮液、伊力特24Q2增速同比改善之外，其他酒企均有承压；收现端，24Q2收现增速加快主系茅五贡献，其他酒企Q2收现增速大多承压，需求下行压力逐步向龙头酒企报表传导。分板块看，高端酒企Q2收入符合预期，聚焦理性发展，主动调控节奏；次高端酒企底部承压分化加剧，尚待需求修复；地产酒皖酒、苏酒韧性延续，冀酒弹性持续释放 利润端:毛利率小幅提升，净利润收窄趋势延续。24Q2白酒板块毛利率82.16%，同比+0.46pct。高端酒、次高端、区域酒分别同比+0.58pct、-3.13pct、+0.76pct。费率方面，24Q2白酒板块销售费率同比+0.77pct至11.89%；管理费率同比下滑0.48pct至5.11%。销售费用率同比小幅提升，主系多数酒企加强费用管控，向管理端要效益，渠道随量促销费用保持收缩，C端营销投入则借助数字化手段加强费用落地管理。利润增速方面，24Q2高端（13.17%）＞地产酒（8.68%）＞次高端（-6.97%）。 利润弹性角度来看，24Q2酒企整体利润弹性同比回落显著，但五粮液、老白干酒逆势提升。 投资建议：我们认为，2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化。中性假设下，2024类2022波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，也看好现金流支撑的股息率品种，短期布局旺季前预期差不掩对长期价值的认同。推荐山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒、古井贡酒、老白干酒等，建议关注：珍酒李渡、今世缘。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。 1.白酒中报总结：结构承压，收现放缓，报表风险逐步释放 1.1.宏观波浪式复苏，消费阶段性承压 2024H1白酒板块营业总收入同比增长14.09%，归母净利润同比增长13.87%，扣非净利润同比增长14.16%；24Q2白酒板块营业总收入同比增长11.98%，归母净利润同比增长10.64%，扣非归母净利润同比增长10.7%。24Q2增速环比24Q1回落，酒企报表质量分化，优势酒企仍维持较好韧性。 从宏观层面看，23H2以来疫后消费脉冲消退，24Q2消费进一步走弱，内需仍待提振。24Q2社零、餐饮同比增速较Q1回落，特别5月以来消费颓势加剧，端午小长假旅游、白酒消费不振，1是居民收入预期不佳，2是地产等资产价格回落造成负财富效应。 参考麦肯锡2024年消费趋势调研报告，26~41周岁的中青年人群作为消费主力群体，消费信心更偏悲观。此外，周期磨底时间拉长，也侧面加重消费者对未来不确定性的担忧，进一步加剧储蓄倾向。 图1：社会消费品零售总额当月同比及预期值 图2：2023年餐饮收入恢复至好于19年同期水平 图3：节假日旅游客流、收入较19年同期恢复比例 图4：旅游客单较19年同期恢复比例 1.2.茅五价盘波动削弱需求信心，次高端加强调控明确价在量前 24Q2季末高端酒批价波动加大，其他上市酒企核心单品批价走势稳中有升，主因淡季多数酒企控货稳价为先，以便更好为Q3旺季蓄力排雷。 1）高端价格带：Q2季末茅五批价波动加剧，体现渠道信心偏弱，行业需求展望相对谨慎。 ①茅台普飞批价自3月下旬持续下探，6月受电商618及黄牛倒货冲击，进一步加速下跌，散飞批价最低跌至2100+元。随后伴随茅台加强渠道管控（规划取消散飞箱装规格、加强窜后管控等），市场价格信心逐步修复，预计后续茅台价盘站稳2300元以上，旺季价格适度波动。 ②普五批价6月下旬集中俯冲，最低跌至月925元，主因经销商承兑汇票集中到期，为加快现金回收、控制库存，渠道低价抛货。7~8月伴随旺季动销环比修复，当前批价重回940元。24Q3作为新价格投放市场的首个旺季，挺价示范意义突出，预计公司年内延续严格控量思路，中秋国庆推动普五批价再进一步。 2）次高端价格带：优先维护价盘成为酒企呵护长期良性发展的共识，Q2淡季酒企出货管控普遍加强，主动消化库存、防范风险。 24H1剑南春水晶剑、品味舍得、青花20等全国化单品先后上调出厂价，Q2淡季为优化渠道价值链表现，均不同程度进行控货控费。其中，汾酒配合汾享礼遇终端管控体系，加强价盘管控、优化费用分配，推动产品将动销增势转化为价格升势，成功承托批价站稳370元。 年内苏皖区域酒亦适当调整产品组合策略，明确高价位带单品M6+、V3、古20等价在量先，更多以腰部产品承担放量任务，推动Q2批价表现有一定修复。 图5：高端酒批价走势（元/瓶） 图6：次高端酒批价走势（元/瓶） 2.收入端：高端酒稳字当头，次高端普遍降速，地产酒韧性延续 收入端，需求弱复苏环境下，酒企渐次步入主动调整阶段，24Q2主要是100~300元腰部产品实现相对较好量增。24Q2白酒板块营业总收入同比增长11.98%，归母净利润同比增长10.64%，23Q2~24Q2白酒板块单季度收入同比增速分别为18.58%、15.45%、16.31%、15.43%、11.98%。24Q2增速放缓，1是淡季需求走弱，2是存在基数落差（23Q2宴席显著回补），3是酒企着眼长期主动调控经营节奏。其中，产品结构偏高、商务需求占比较大的高端、次高端酒企，收入兑现压力显现，降速提质开始成为普遍选择；主力价格带偏低（100~300元）、大众需求为主的区域酒企，销售及收现韧性仍有延续。 图7：白酒板块累计收入规模及增速（%） 图8：白酒板块累计净利润规模及增速（%） 图9：白酒子板块单季同比收入增速(%) 图10：白酒子板块季度累计收入同比增速(%) 表1：白酒板块公司2020Q2-2024Q2收入及归母净利润同比增速情况 24H1行业整体表观回款增速>收现增速>收入增速，行业-剔除茅五收入增速>表观回款增速>收现增速，显示多数酒企渠道回款意愿更趋谨慎，经销商客户开始进行主动去库。 图11：酒企24H1收入、收现、表观回款（收入+△预收）同比增速对比 图12：酒企24Q2收入、收现、表观回款（收入+△预收）同比增速对比 回款端，除茅台、五粮液、伊力特24Q2增速同比改善之外，其他酒企均有承压。 1） 高端酒回款节奏分化，24Q2茅五泸狭义回款额（ 收入+△ 预收 ）分别同增22.3%/51.6%/4.6%。其中，茅台、五粮液经销渠道回款要求同比加快，弱势环境下酒企销售兑现更多向大商倾斜；泸州老窖回款同比增速放缓，体现公司主动控货去库以巩固渠道、防范风险。2）次高端酒企整体回落，1则商务需求持续承压，2则部分酒企如汾酒、舍得适时调整，淡季加强渠道整固。3）区域酒企，徽酒、苏酒优质龙头景气延续，迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒24Q2回款额分别同比增长14.4%、6.3%、3.8%。 收现端，酒企收现比普遍同比回落，需求下行压力逐步向龙头酒企报表传导。 22Q4+23Q1、23Q2、23Q3、23Q4+24Q1、24Q2白酒板块收现同比增速分别为12.9%、10.4%、22.1%、12.5%、22.8%，24Q2收现增速加快主系茅五贡献，其他酒企Q2收现增速大多承压。1）高端酒24Q2收现比同比提升0.21pct。其中，茅台、五粮液收现增速同比提升，1是经销渠道回款要求同比加快，2是五粮液经销商承兑汇票于Q2集中到期，较以往存在错期；老窖收现增速波动则主因Q2回款进度放缓。2）次高端酒企收现比同比下滑。其中，汾酒收现比同比回落，预计与票据展期有关。3）区域酒企收现比同比略回落，1是渠道打款信心偏弱，2是票据支持力度加大。 图13：白酒子板块单季回款额（收入+△预收）同比 图14：白酒子版块应收票据+应收票据融资占收入比重 表2：白酒子板块单季收入同比增速情况（%） 表3：白酒子板块单季度收现同比增速及收现比情况（%） 2.1.高端白酒：聚焦理性发展，主动调控节奏 高端酒企收入符合预期，主动控量稳价。2024Q2茅台、五粮液、老窖总营收分别同增17%、10%、11%，归母净利分别同增16%、12%、2%，其中茅台、泸州老窖收入增幅较23年同期回落，五粮液低基数下收入增幅同比提升。 贵州茅台：提分红呵护股东回报，调渠道帮助稳定价盘。24H1总营收834.5亿元/同比+17.6%；归母净利润417.0亿元/同比+15.9%。24Q2实现总营收369.7亿元/同比+17.0%；归母净利润176.3亿元/同比+16.1%。分产品看：①茅台酒收入Q2同增12.9%，增速环比回落（Q1同增17.7%），主系直销渠道适当控量(企业团购、国资平台发货暂缓)。 ②系列酒收入Q2同增42.5%，环比加速（Q1同增18.4%），1则i茅台投放量同比降幅收窄，2则估计新汉酱等系列酒投放增大。H1收入同增30.5%，略高于全年20%+增速预期，考虑1935H1发货进度同比略快，预计 H2 增速或有回落。2）分渠道看：直销/批发渠道Q2同增6.1%/28.5%，直销占比达40%，环比回落2.3pct。2024年以来茅台增量更多向经销渠道倾斜，1则帮助稳定价盘，2则通过调动经销商有利于做强开瓶。7月以来茅台批价逐步回升，体现公司渠道管控能力仍强，价格调控手段丰富：①全年增量向经销渠道倾斜，以便更好调节量价节奏。②后续将取消12瓶/箱的散飞包装规格，散飞、箱飞批价重新并轨。②加强窜货管控，鼓励专卖店挖掘2C潜力。预计后续茅台价盘站稳2300以上，旺季价格适度波动。提升经营稳定性的同时，公司亦注重股东回报，指引2024-2026年度现金分红比率不低于75%，分年度和中期两次实施。提升固定分红比率彰显公司国企担当，对比2023年分红（年度分红52%+特别分红32%，分红额628亿元），估算2024年分红额保持增长（645+亿元）。 五粮液：转作风革故鼎新，强执行久久为功。24H1公司收入506亿元，同增11.3%，归母净利190.6亿元，同增11.9%；对应Q2收入、利润分别同增10.1%、11.5%，1）分产品看：H1公司酒类收入同比增长12.5%，其中高价、中低价酒分别同增11.4%、17.8%。 ①高价酒H1量