食品饮料行业白酒板块2024年中报总结：主动降速，报表风险有望释放

24Q2主动调整，收入增速放缓。二季度需求环比走弱，酒企主动舒缓渠道压力，季度之间来看呈现旺季较旺、但淡季更淡的特征，叠加此前渠道端累积了一定压力，二季度多数酒企将经营重心转向舒缓渠道压力、梳理市场秩序。24Q2白酒板块总营收同比增长11%、增速环比Q1放缓，其中高端白酒Q2收入端延续Q1增长趋势，贵州茅台/五粮液收入表现略超此前市场预期，泸州老窖Q2主动调整节奏，全国性次高端和区域名酒Q2营收增速明显放缓，其中山西汾酒Q2对于青花控量，舍得酒业、酒鬼酒Q2收入下滑，洋河股份Q2收入略有承压，今世缘、徽酒龙头营收保持稳健增长。上半年主流酒企经销商平均贡献收入同比提升，经销商环节分化延续进一步加速了品牌集中度的提升。 盈利能力分化明显，费用端保持较高投放。24Q2白酒板块毛利率同比提升 1.2pct，其中高端白酒毛利率继续提升，次高端白酒毛利率承压明显，区域名酒毛利率稳中有升、徽酒龙头内部结构升级趋势延续。存量竞争下行业内部竞争更加激烈，酒企保持较高的费用投放以抢占市场份额，部分酒企针对C端/消费者设置红包激励、提高消费者端优惠，从而拉动动销。此外由于生产和销售节奏存在季节性错配，Q2部分酒企税金亦存在扰动。24Q2白酒板块整体净利率同比较为平稳，Q2板块归母净利润同比增幅12%、略快于收入端增速，次高端白酒受结构下移、费用投放影响，净利率下滑较为明显，地产名酒相对平稳，徽酒龙头业绩弹性仍在兑现。 剔除五粮液影响后24Q2现金回款同比增幅较24Q1降低，预收款环比减少。 24Q2白酒板块销售现金回款同比增22%，其中五粮液现金回款同比增93%。 剔除五粮液影响后板块销售现金回款同比增长7.8%，次高端白酒现金回款同比承压，区域名酒现金回款同比增速有所放缓。截至Q2末预收款环比小幅减少，亦反映了目前环境下渠道端回款意愿较为谨慎，更加重视现金流与产品流动。 强品牌力、扎实的产品布局以及优势市场是当下酒企继续增长的核心。结合Q2报表表现以及渠道反馈，当前酒企主要增长动力来源包括：1）品牌基础深厚，自然动销表现较好，如贵州茅台/五粮液，由于具备需求韧性、流动性强，对于渠道和终端环节依旧具有较高吸引力。同时酒企可借助主品牌影响力加大对于其他系列产品的推广，如茅台系列酒/五粮液浓香酒。2）产品价格带布局较为扎实，能够较快捕捉当下的消费趋势，例如山西汾酒提出今年重点发展100-300元价位腰部产品，玻汾在青花调整的情况下能够支撑任务达成，区域名酒在不同价位段亦有较为扎实的产品储备如古井贡酒、今世缘。3）具备较为成熟的优势市场、可以继续挖掘增量，如今世缘在省内县级城市等下沉渠道仍有增长空间，泸州老窖在西南、华北区域保持良性势头，亦是主要增量贡献。 投资建议：当前需求环境仍待修复，二季度酒企主动降速为渠道舒压，后续业绩确定性有望增强。同时白酒企业开始更加重视资本回报，白酒板块从股息率角度已经具备较高性价比。当前板块估值处于历史地位，报表风险有望逐步释放，建议配置业绩确信度高、经营或有改善的五粮液，以及管理/经营优势较好的山西汾酒、泸州老窖。 风险分析：宏观经济增速下行风险，中秋旺季销售不及预期，行业竞争加剧。 1、24Q2主动调整，收入增速放缓 二季度需求环比走弱，酒企主动舒缓渠道压力。2024年上半年白酒产量在去年同期低基数下有所恢复，但需求端反馈仍较为疲软，季度之间来看呈现旺季较旺、但淡季更淡的特征，一季度受益于宴席、大众聚饮等居民端消费，开门红兑现较好。但二季度以来需求走弱，宴席等场景消费有所萎缩，商务需求等仍有待恢复，叠加此前渠道端累积了一定压力，二季度多数酒企将经营重心转向舒缓渠道压力、梳理市场秩序。 图1：2024年上半年白酒产量累计同比上升 24Q2白酒板块总营收同比增长11.1%、增速环比Q1（同比+14.9%）有所放缓。 分不同酒企类型来看，24Q2收入同比增速：高端白酒（+14.2%）>全国性次高端名酒（+8.5%）>区域名酒（+8.4%）。高端白酒Q2收入端延续Q1增长趋势，全国性次高端和区域名酒Q2营收增速明显放缓、以渠道调整为主。 图2：白酒板块单季总营收及同比 图3：分类型酒企单季总营收同比 高端白酒：24Q2收入端依旧延续稳健增长。贵州茅台24Q2收入端同比增长17.0%，收入表现略超此前市场预期，其中茅台酒/系列酒收入分别同比增长 12.9%/42.5%，茅台酒收入增速环比放缓、或与公司为稳定批价控制投放有关，系列酒收入增长明显提速。五粮液24Q2收入同比增长10%、亦超出市场预期，上半年五粮液产品销量同比增长约12%，量增为主要贡献、均价基本持平，八代动销表现稳健，1618/39度通过宴席、扫码红包等活动，动销增长较优。泸州老窖Q2收入端同比增长约11%、增速环比Q1放缓，公司Q2主动调整节奏，上半年中高档酒类销量同比+25.7%、均价有所下滑，估计与中档酒销量增速相对较快有关。 图4：茅台酒/系列酒单季收入及同比 图5：贵州茅台直销/批发渠道收入占比 次高端白酒：主动调整、淡季蓄力。24Q2全国性次高端白酒收入同比增长8.5%、增速环比Q1（+14%）明显放缓。其中，山西汾酒Q2收入同比增长17%、符合此前市场预期，其中中高价酒类/其他酒类销售收入同比增长1.5%/58.3%，中高价酒类收入持平微增，估计青花系列Q2有所控制，100-300元价位腰部产品发展势头较好，玻汾Q1进度较慢、估计Q2有所加速。舍得酒业Q2收入同比下降约23%，品味舍得阶段性去库存，公司主动控量稳价，舍之道、沱牌T68、沱牌特曲延续增长势头。酒鬼酒Q2收入同比下降13%、降幅环比收窄，内参系列仍在调整。水井坊Q2收入同比增长16.6%，估计臻酿八号为主要贡献。 图6：舍得酒业分产品收入及同比 图7：水井坊分产品收入及同比 地产名酒：24Q2区域名酒收入同比增长8.4%、增速较Q1（+15.1%）放缓。 其中，洋河股份Q2收入端略有承压。今世缘Q2收入依旧保持较快增长（同比+21.5%），淡雅等特A类百元价位产品发展势头较好，特别在省内县级市场仍有发展空间。古井贡酒、迎驾贡酒Q2收入端延续稳健增长，虽然整体需求反馈环比有所走弱，但市场份额仍在提升。 图8：今世缘2023年以来特A类产品收入增速较快 图9：迎驾贡酒以中高档洞藏系列为主要增长驱动 从经销商角度看，24年上半年除舍得酒业、酒鬼酒有所调整之外，其他主流酒企经销商平均贡献收入同比提升。结合渠道反馈，当前需求端预期谨慎下，经销商环节分化延续、也呈现向头部集中的趋势，大商过去积累了一定的资金实力能够应对行业波动，同时通过产业多元化运营以及头部品牌代理权，仍具备一定的抗风险能力，目前环境下经销商扩充新品牌的意愿较弱，更倾向于保留高流动性头部品牌的代理权，从而进一步加速了品牌集中度的提升。 图10：24年上半年多数酒企单经销商贡献收入提升 2、盈利端分化明显，费用保持高投放 高端白酒/区域名酒毛利率继续提升，次高端白酒毛利率承压明显。24Q2白酒板块综合毛利率80.43%，同比提升1.22pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒毛利率分别同比+0.73/-3.13/+0.75pct。高端白酒毛利率相对平稳，其中五粮液受益于浓香系列酒结构优化、毛利率提升较为明显。全国性次高端白酒毛利率承压相对明显，其中，山西汾酒产品结构阶段性调整拖累毛利率；舍得酒业因传统次高端大单品收入承压、以及夜郎古销售收入增加较多，毛利率同比下滑明显；酒鬼酒毛利率仍受内部产品结构下移影响。区域名酒毛利率稳中有升，徽酒龙头内部结构升级趋势延续、毛利率仍在提升；苏酒中洋河股份毛利率同比有所降低，或与Q2梦6+缩量稳价有关。 图11：白酒板块整体及分类型酒企毛利率水平 图12：白酒板块单季度毛利率同比变化（单位：pct） 费用端仍保持较高投放，以抢占市场份额、加快终端动销。24Q2白酒板块销售费用率同比提升0.8pct，其中高端白酒/全国性次高端/区域名酒销售费用率分别同比+0.9/+1.1/+0.9pct。存量竞争下行业内部竞争更加激烈，酒企保持较高的费用投放以抢占市场份额、经销商及终端资金。另外，部分酒企针对C端/消费者设置红包激励、满足开瓶条件的消费者获得的实际价格更加优惠，从而拉动动销。如五粮液Q2销售费用率同比提升约2pct，公司对39度/1618开展宴席、扫码红包等活动；泸州老窖广告宣传费同比明显提升、同时结合数字化赋能缩减渠道费用。次高端酒企中，舍得酒业、酒鬼酒费用率明显提升，一方面收入调整下存在刚性支出，另外调整阶段仍需保持较高的前置性投入。区域名酒在应对激烈竞争的同时费用绝对额保持较高水平，迎驾贡酒Q2费用投放有所控制、费用率回落。 考虑部分酒企费用投放从渠道端转向终端/消费者、对毛利及费用确认或存在影响，从毛销差角度，24Q2高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒毛销差分别同比-0.18/-4.19/-0.09pct，全国性次高端白酒受产品结构短期调整、费用率提升影响，毛销差下滑相对明显。 此外，由于生产和销售节奏存在季节性错配，二季度部分酒企税金及附加项占营收比重提升较多、消费税增幅较为明显，如泸州老窖、古井贡酒等，亦对净利率存在扰动。 图13：白酒板块销售费用率同比（单位：pct） 图14：白酒板块管理及研发费用率同比（单位：pct） 图15：白酒板块毛销差同比变动（单位：pct） 综合看，24Q2白酒板块整体净利率37.43%、同比较为平稳，高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒净利率分别同比-0.56/-3.88/-0.10pct。Q2板块归母净利润同比增幅为12%、略快于收入端增速。高端白酒中泸州老窖净利率波动主要受单季税金扰动，次高端白酒受结构下移、费用投放影响，净利率下滑较为明显，单季净利润同比承压。地产名酒净利率相对平稳，虽然竞争激烈下保持高投入、但产品价格带布局较为密集、内部结构仍在优化，徽酒龙头业绩弹性仍在兑现。 图16：白酒板块单季归母净利润及同比增速 图17：白酒板块单季净利率同比变动（单位：p Ct ） 图18：分类型酒企单季归母净利润同比增速 3、回款较为谨慎，预收款环比减少 剔除五粮液影响后24Q2现金回款同比增幅较24Q1降低。24Q2白酒板块销售现金回款同比增长21.6%，其中高端白酒/全国性次高端白酒/区域名酒分别同比+37%/-8%/+2%。现金回款增速快于收入增速估计受五粮液影响较大，24Q2五粮液现金回款同比增幅达到93%，与六月底经销商承兑汇票到期收现有关（一季度承兑汇票影响下现金流同比承压），剔除五粮液影响之后白酒板块销售现金回款同比增长7.8%。次高端白酒回款同比承压，区域名酒现金回款同比增速有所放缓，估计在判断需求较弱的情况下，渠道回款意愿相对谨慎，叠加酒厂本身在二季度以渠道舒压为主，对于回款的刚性要求相对较小。24Q2经营活动现金流净额同比增长接近30%，剔除五粮液影响后现金流同比略有承压。 图19：白酒板块单季销售回款及同比 图20：分类型酒企销售回款同比变动 图21：分类型酒企经营活动净现金流（单位：亿元） 预收款环比小幅减少，渠道回款意愿相对谨慎。截至24Q2末，白酒板块预收款项（合同负债及其他流动负债合计）环比Q1末小幅减少4.7%、同比23年Q2末增加8.4%。高端白酒中五粮液预收款项环比有明显增加、亦处于23年以来历史高位。预收款环比下降，亦反映了目前环境下渠道端回款意愿较为谨慎，更加重视现金流与产品流动。 图22：24Q2末白酒板块预收款项环比有所下降（单位：亿元） 4、投资建议：报表风险有望释放，关注配置价值 Q2主动降速，抢占市场份额仍为核心。二季度行业需求环比一季度走弱，叠加之前快速发展下渠道端累积了一定压力，Q2多数酒企主动降速、调整节奏，从而为下游渠道减压。24Q2板块收入、销售现金回款以及净利润同比增速环比一季度明显放缓，特别次高端白酒以及部分区域名酒调整更加明显，高端白酒成长性延续。板块整体依旧呈现结构升级的