贵金属月度分析报告：美联储降息周期将开启，黄金向上趋势或维持

大有期货投研中心 贵金属研究组 美联储降息周期将开启，黄金向上趋势或维持 摘要： 贵金属月度分析报告 2024年9月 段恩典 从业资格证号：F03100288 期货投资咨询号：Z0018035 Tel: 0731-84409090 Email:duanendian@dayouf.com 欧美和中国经济数据都表现不佳，欧美受高利率的影响，投资和消费出现了快速下降的迹象，国际机构提高了美国衰退的预估概率，中国信用周期还没有完全恢复，全球经济总体朝进一步走弱的方向发展。政策方面，除中国外，其他主要经济体政策都偏紧，日本还将加息，短期内欧美即便降息利率水平很高，经济在较长时间内都处于承压的状态。 金融市场方面，美国股市估值过高，投资过于集中，公司盈利能力在下降，特别是与科技相关的上市公司的盈利能力存在下降可能，一旦经济数据偏弱难以扭转，美国股市可能出现明显回撤。美元指数也在美联储降息的预期和日本加息过程中出现了明显走弱，目前出现年内低点，贴近100点的整数关口，短期内或有波动，但中长期弱势已经凸显。随着美国更多的疲弱经济数据公布，美国国债收益率见顶回落。 地域风险方面，中东地区地缘政治风险暴露，且有扩大可能，俄乌冲突激烈程度加大，俄罗斯则指责西方国家为乌克兰提供武器，美国股市已经连续数日横盘，并有转头向下的倾向，不排除俄罗斯采取进一步报复行动的可能。美国霸权影响力下降之后，全球动荡不安，在大国博弈的情况下，地缘政治斗争可能成为常态。 整体看，全球市场面临较大的不确定性，避险情绪依然较高，对贵金属依然有利。由于经济下行，白银商品需求或存在不足，金银或继续分化，白银整体或震荡偏强，黄金向上的趋势或更加明显。 风险提示：美国股市或走强，美元指数或走强。 正文目录 —、美国降息条件基本成熟3 （一）美国通胀已经明显缓解3 （二）美国经济增速将继续下滑4 （三）美国经济和金融风险逐渐暴露5 二、美联储9月降息无悬念5 三、日本央行逆行，市场风险还未完全释放6 四、贵金属或整体偏强，黄金向上通道保持7 图表目录 图表1:美国通胀呈下降趋势3 图表2：美国商品和服务通胀分化3 图表3:美国失业率逐步上升4 图表4：美国消费同比增速整体下降4 图表5:日本通胀处于近五年高位6 图表6：日元兑美元快速升值6 —、美国降息条件基本成熟 （一）美国通胀已经明显缓解 美国劳动统计局公布的数据显示，美国7月CPI同比升2.9%，连续第四个月回落，是近三年来首次降到3%以下，美联储在通胀方面已经取得进展，不含食品和能源的商品通胀同比增速今年以来一直位于负值区间，只是服务类通胀仍然维持在4.9%的较高增速。 图表1:美国通胀呈下降趋势图表2：美国商品和服务通胀分化 数据来源：大有期货投研中心，iFinD数据来源：大有期货投研中心，iFinD 今年一季度过后，美国通胀在快速走低，其主要原因有三个，一是美国经济在加速走弱，超额储蓄耗光，薪资待遇出现了明显下降，美联储发布的2024年第二季度 家庭债务和信贷报告显示，美国家庭总债务飙升至17.80万亿美元的历史新高，出现了消费不足的现象；二是国际大宗商品普遍走低，美国7月份核心PPI同比降至2.4%，为今年3月以来的最低水平，随着上游原材料价格下降逐渐向下游传导，终端商品的成本下降，导致商品类通胀低于粘性较大的服务类通胀；最后是预期方面的影响，随着美国经济全面走低，对美国经济的悲观情绪开始发酵，纽约联储近期发布的调查数据显示，消费者的三年通胀预期已经降低到2013年以来的最低水平。 美国通胀虽有明显的缓解，但要回到美联储设定的2%的目标范围仍需要较长时间。美国住房类通胀占CPI的比重将近三分之一，7月住房类通胀环比有所回升，其中主要住所租金环比上升0.5个百分点，结束了连续两个月下降，回到了年内较高的 水平。美国房屋价格指数自今年3月份同比转正之后，已经连续三个月同比加速，6 月份的增速为1.6%，高于疫情前的水平。除了住房外，7月娱乐、教育通讯和保险等服务类的价格也明显走高。与制造业PMI年内一直位于枯荣线之下不同的是，美国非制造业PMI指数只在4月和6月略低于50线，表现出明显的韧性。鉴于服务类通胀的粘性较强，又中东地区政治冲突可能会导致石油等价格波动较大，解决美国通胀最后一公里问题仍不会太轻松。 （二）美国经济增速将继续下滑 美联储公布的7月30日至31日的会议纪要显示，美联储关注的重点放在了劳动市场，美国雇员的平均时薪增速同比在下降，但有美联储官员指出，报告的工资增长可能被夸大了，随着劳动力市场状况继续平衡，名义工资增长继续放缓。美联储评估认为，虽然失业率处于低位，但劳动力市场在继续缓解，第二季度月均非农就业人数增幅低于第一季度和上年同期水平，今年年初以来招聘率下降和职位空缺呈下降趋势，失业率有进一步上升可能。 图表3:美国失业率逐步上升图表4：美国消费同比增速整体下降 数据来源：大有期货投研中心，iFinD数据来源：大有期货投研中心，iFinD 美国的经济动能主要依靠消费，美联储会议纪要指出，美国家庭消费支出已经放缓。今年上半年美国劳动力市场强劲，家庭总资产负债表还没完全恶化，家庭支出消费还保持了稳健增长。本次会议中有官员指出，目前低收入和中等收入家庭在疫情期间积累的积蓄已基本耗尽后，支付生活成本所面临的压力越来越大，部分低收入家庭已转向低价格的消费品，总体信用卡拖欠率显著上升。随着消费不足，美联储官员表示，美国经济增速明显低于2023年下半年。 （三）美国经济和金融风险逐渐暴露 美联储指出，大中型企业、住房抵押贷款借款人和市政当局的信贷质量保持稳定，但其他行业的信贷质量继续恶化。小企业贷款的拖欠率仍略高于疫情前的水平，写字楼空置率在继续上升，商业地产市场的信贷质量进一步恶化，银行不良地产贷款的比例均进一步上升。美国非金融企业杠杆率很高，目前经营业绩尚可，还没有出现大面积的偿债困难，但与过去10年相比，偿债能力低下的私营企业所占比例继续上升，并保持在较高水平。 美联储对美国金融体系稳定性进行评估后认为，继续将该系统的金融脆弱性定性为值得注意的。工作人员判断，资产估值压力仍然很高，与历史标准相比，主要市场的风险溢价估计较低。相对于基本面，房价仍然很高。商业地产价格继续下跌，尤其是在多户住宅和写字楼领域，这些行业的空置率继续上升。 金融市场方面，美国资金风险也被定性为值得注意。主要货币市场基金和其他可运行现金管理工具的资产保持在历史高位附近。人寿保险公司对非传统负债的依赖程度更高，加上它们持有的风险公司债务不断增加，这表明对行业的不利冲击可能会给这些公司带来巨大的资金压力。 二、美联储9月降息无悬念 通货膨胀在过去一年中有所缓解，近几个月在向2%通胀目标方面取得了一些进一步的进展，第二季度的通胀数据增加了达到目标的信心。目前通胀已经不再成为阻碍降息的因素，美联储表示，通货膨胀在过去一年中有所缓解，通胀风险有所下降，最近的数据也增加了美联储实现通胀目标的信心，叠加上述提到的一系列经济和金融风险，美联储在9月份降息已无悬念。 一些美联储官员也在美联储会议纪要公布之后表达了对于9月份降息的看法。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，鉴于美联储两大任务的风险平衡已经变化，因此讨论9月降息可能是合适的，对9月降息持开放态度，但降息幅度不应超过25个基点。波士顿联储主席柯林斯表示，已经看到通胀大幅下降，通胀下降与对通胀下行轨迹的信心增强一致，而且劳动力市场总体健康，确实可以开始循序渐进、有条不紊的降息步伐。费城联储主席哈克表示，只要数据的表现符合他的预期，他就支持9月 降息。美联储与市场对于降息的观点趋于一致，目前市场认为美联储9月份降息板 上钉钉，大概率将降息25个基点。 美联储降息周期开启之后，后续降息过程可能不会太顺利。目前国际政治经济形势复杂多变，供应链壁垒较高，中美经济政策周期存在差异，美国新的总统上台可能提出新的刺激政策，美国通胀仍有反复的可能性，因此美联储降息周期延续的时间可能较长，或采取缓慢试探性降息的方式。 三、日本央行逆行，市场风险还未完全释放 日本央行在31日的货币政策会议上决定进一步加息，把作为政策利率的“无担保隔夜拆借利率”的诱导目标从0到0.1%上调至0.25%。这是继3月决定放弃负利率政策之后再次加息。日本央行加息之后，引发国际金融市场剧烈变动，8月5日日本股市创下了12.4%的较大跌幅，欧美等国股市也同样大跌，在此之后，股市反弹，日本股市基本收复了月初的跌幅，但近几个交易日处于压力位下的横盘阶段，显示出反弹乏力的迹象，随时有二次回落的可能，美股也同样处于反弹之后的筑顶阶段。 图表5:日本通胀处于近五年高位图表6：日元兑美元快速升值 数据来源：大有期货投研中心，iFinD数据来源：大有期货投研中心，iFinD 日本央行加息主要原因是经济升温导致的通胀风险上升，属于预防性加息。经历过长期经济低迷之后，在低汇率的帮助下，日本出口连续数月增长，经济也出现了温和复苏的信号，日本上市制造业企业2023财年净利润创历史新高，合计净利润增长23%。但同时，日元兑美元大幅贬值也增加了输入型通胀的风险，在企业盈利增加之后，日本实际工资出现了近两年来首次上涨，通胀压力增加，最新数据显示日本核心 CPI增长达到2.8%。日本央行对通胀表示担忧，继3月结束负利率之后，7月底日本央行将利率由0.01%提高到0.25%，这是日本央行政策利率相隔近16年来首次重新回到0.25%水准。 日本央行与世界其他主要国家货币政策的方向相反，国际套利交易受到限制，相关投机的资金成本增加，部分资金从金融市场撤离。日元作为国际货币之一，在日本本国之外广泛流通，此前由于利率较低甚至负利率，这为国际投行提供了低成本的资金来源，投机者借入低息日元，然后兑换成美元，可以投资美国国债获得较高的息差，也可以投入到股市等风险资产，当然黄金也是主要的投资品种。这两次日本央行加息打破了这种投资环境，并且日元兑美元汇率近段时间大幅快速升值，显著增加了归还日元借贷的成本。 目前，日元兑美元月度升值幅度已经超过了3%，与之对应的是美元指数月度跌幅达到了2.7%，日元汇率的走势已经影响到了国际金融市场的稳定。日本央行表示，将研究市场发展和7月加息的影响，如果对经济活动和通胀前景的信心不断增强，将调整货币宽松程度。日本央行副行长更直言表示，只要日本通胀走势符合央行的预期，央行就会加息。在美联储即将降息的时期，日元央行偏鹰势必会引起市场波动。 四、贵金属或整体偏强，黄金向上通道保持 欧美和中国经济数据都表现不佳，欧美受高利率的影响，投资和消费出现了快速下降的迹象，国际机构提高了美国衰退的预估概率，中国信用周期还没有完全恢复，全球经济总体朝进一步走弱的方向发展。政策方面，除中国外，其他主要经济体政策都偏紧，日本还将加息，短期内欧美即便降息利率水平很高，经济在较长时间内都处于承压的状态。 金融市场方面，美国股市估值过高，投资过于集中，公司盈利能力在下降，特别是与科技相关的上市公司的盈利能力存在下降可能，一旦经济数据偏弱难以扭转，美国股市可能出现明显回撤。美元指数也在美联储降息的预期和日本加息过程中出现了明显走弱，目前出现年内低点，贴近100点的整数关口，短期内或有波动，但中长期弱势已经凸显。随着美国更多的疲弱经济数据公布，美国国债收益率见顶回落。 地域风险方面，中东地区地缘政治风险暴露，且有扩大可能，俄乌冲突激烈程度加大，俄罗斯则指责西方国家为乌克兰提供武器，美国股市已经连续数日横盘，并有 转头向下的倾向，不排除俄罗斯采取进一步报复行动的可能。美国霸权影响力下降之后，全球动荡不安，在大国博弈的情况下，地缘政治斗争可能成为常态。 整体看，全球市场面临较大的不确定性，避险情绪依然较高，对贵金属依然有利。由于经济下行，白银商品需求或存在不足，金银或继续分化，白银整体或震荡偏强，黄金向上的趋势或更加明显。 免责申明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相