利率专题：利率供给，节奏再推演

利率专题 利率供给，节奏再推演 2024年09月03日 当前发行进度如何？ （1）国债：二季度国债发行靠前发力，8月发行节奏继续加快。超长期特别国债发行进程过半，6月迎来首个发行高峰，7-8月发行规模不减。（2）地方债：1-7月专项债发行滞后于季节水平，期间经历“1-4月发行偏慢、5月‘赶进度’、6-7月发行再次放缓”的过程，新增一般债发行节奏较为平稳。进入8月，地方债发行节奏加快，8月最后一周发行放量。（3）政金债：一季度发行整体弱于季节性规律，二季度有所加速，但斜率放缓。截至9/1，政金债累计发行进度68%，略不及往年水平。 供给节奏再推演 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男 1、国债：特别国债会有新变化吗？ 汇总特别国债和普通国债，我们预测9-12月国债供给节奏：（1）发行量来看，9-10月或迎来发行高峰，单月发行规模或超1万亿元；（2）净融资来看，9月净融资规模或相对偏高，为4377亿元，但9-12月供给节奏整体较为平滑。 执业证书：S0100122090052邮箱：langhenan@mszq.com研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 当前市场对于是否将新增特别国债发行的讨论较多。对此，我们进一步推演：若特别国债增发，后续利率债的供给节奏将会如何？发行规模按1万亿元和2万亿元推演，发行节奏按9月末和10月发行两种推演，得到增发国债供给的4种情形。推演来看，10-12月特别国债平均增发规模在3000-7000亿元区间。9月末开启发行的情形中，假设9月发行规模相对偏低，为1000-2000亿元区间。 相关研究1.可转债周报20240901：转债主体上半年业绩如何？-2024/09/01 2.信用策略周报20240901：信用“企稳”之 2、地方债：或迎来供给高峰 后-2024/09/01 结合8月新增专项债大幅超发行计划来看，9月新增专项债按略超发行计划的情况来判断，假设为发行计划的110%，对应累计发行规模将达发行计划的99%，新增一般债仍按发行计划来判断。四季度地方债供给压力或将有一定缓释。 汇总来看，我们预测9月或将迎来供给高峰，单月净融资规模达8065亿元。 进入四季度，发行节奏则较为平缓，单月发行规模在1000-3200亿元的区间。 3、政金债：供给节奏如何？ 3.批文审核周度跟踪20240901：7、8月批文审核通过明显高于5、6月-2024/09/014.流动性跟踪周报20240831：DR007下行至1.70%-2024/08/315.固收周度点评20240831：央行买卖国债，如何理解？-2024/08/31 2020年以来，政金债发行规模基本维持在5-6万亿元，发行节奏存在一定的季节性。供给高峰多落在Q2或Q3，Q4发行规模相对偏低，或因政金债发行节奏同样关乎实物工作量的形成，节奏上较为倾向于靠前发力。2024年政金债全年发行规模我们按6万亿元来判断，发行节奏我们参考2020-2023年同期的平均发行情况来判断。我们预测9-12月发行规模为6217、5043、5698、2525亿元，扣除到期规模3639、1297、3411、1170亿元，9-12月净融资额预计分别为2578、37465、2287、1325亿元。综合来看，后续政府债的净供给高峰或将落在9-10月。今年以来，供需结构的失衡推动长债利率快速下行，后续政府债供给或逐渐迎来高峰时期，随着利率债供给上量，供需格局有望趋于均衡，期间将对资金和债市形成一定扰动。但中长期来看，当前宏观图景下，稳增长诉求进一步凸显，货币政策方面降准降息可期，资金面也有望维持平稳均衡，债牛环境仍然存在。短期视角下，一方面是供给放量带来的冲击，另一方面，监管对于长端利率的持续关注、央行买卖国债以及增量政策出台的预期也将对债市形成扰动，债市利率或仍延续区间震荡格局。曲线而言，短端在增强宏观政策协调配合、降低实体融资成本要求之下，或将维持偏稳定状态，长端来看，不论是国债买卖、政府债供给上量，还是增量政策加码发力，或将放大不确定性，仍需保持谨慎。10Y、30Y国债利率分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突；发行计 划披露或不完全；假设及预测与实际情况可能存在误差 目录 1当前发行进度如何？3 2供给节奏再推演6 2.1国债：特别国债会有新变化吗？6 2.2地方债：或迎来供给高峰9 2.3政金债：供给节奏如何？12 3风险提示15 插图目录16 表格目录16 2024年上半年，地方债发行节奏整体偏缓慢，供需结构失衡引发的“资产荒”成为了极致行情的主线。8月以来，国债以及地方债迎来供给迎来放量。与此同时，市场关于增量政策出台的预期也在逐渐升温，对于后续是否将新增特别国债发行的讨论较多。 由此本文聚焦：后续政府债供给压力如何？假设若增发特别国债，节奏又会如何？供给压力渐近，债市将如何演绎？ 1当前发行进度如何？ 1、国债发行节奏继续加快 二季度国债发行靠前发力，8月发行节奏继续加快。二季度国债净发行10714亿元，较一季度环比大幅增长5889亿元。7月国债净发行4310亿元，8月发行节奏进一步加快。截至9/1，单月净发行规模10222亿元，单月发行进度24%，累计发行进度69%。 图1：国债净发行进度（%）图2：国债净融资额：月度（亿元） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/9/1 资料来源：iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/9/1 超长期特别国债发行进程过半，6月迎来首个发行高峰。1-8月超长期特别国债合计发行5870亿元，6月迎来首个发行高峰，单月合计发行1700亿元，7-8月发行规模不减，单月分别发行1680、1690亿元。 2、地方债发行开始“赶进度” 1-7月专项债发行滞后于季节水平，期间经历“1-4月发行偏慢、5月‘赶进度’、6-7月发行再次放缓”的过程，新增一般债发行节奏较为平稳。1-7月新增发行规模较2020-2023年同期变动-4837、4278、-16850、-7147亿元，低于 季节性水平。 进入8月，地方债发行节奏加快，尤其8月最后一周发行放量。截至9/1， 新增一般债累计发行5071亿元，发行进度70.4%，新增专项债累计发行25790 亿元，发行进度66.1%。 图3：新增一般债发行进度（%）图4：新增专项债发行进度（%） 资料来源：iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/9/1 资料来源：iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/9/1 图5：2024年新增一般债周度发行额（亿元）图6：2024年新增专项债周度发行额（亿元） 1000 800 600 400 200 0 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 1W 3W 5W 7W 9W 11W 13W 15W 17W 19W 21W 23W 25W 27W 29W 31W 0 1W 3W 5W 7W 9W 11W 13W 15W 17W 19W 21W 23W 25W 27W 29W 31W 资料来源：iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/9/1 资料来源：iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/9/1 3、政金债发行弱于季节性水平 2020年以来，政金债发行规模基本维持在5-6万亿元区间，故而2024年全 年政金债发行规模我们按6万亿元估算。 截至9/1，政金债累计发行40518亿元，一季度发行整体弱于季节性规律，二季度有所加速，但斜率放缓。进入三季度，7-8月分别发行5580、5610亿元，累计发行进度68%，略不及往年水平。 图7：政金债发行进度（%）图8：政金债单月发行进度（%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/9/1 资料来源：iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/9/1 2供给节奏再推演 2.1国债：特别国债会有新变化吗？ 特别国债方面，与以往特别国债在短时间内的集中放量不同，今年特别国债供给节奏较为平滑，将分散在5-11月发行，供给冲击预计较为温和，影响整体可控，一定程度超市场预期。 期限涵盖20Y、30Y、50Y，共计22只。截至9/1，超长期特别国债已发行/披露规模14只，规模合计6470亿元。其中，20Y、30Y、50Y分别发行1850、3920、700亿元。 普通国债方面，关键期限涵盖1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y，9-12月每个期限将各发1只，12月还将多发行1只30Y的超长债，截至9/1，共计还将发行25只。 日期/ 普通国债 特别国债 日期/ 普通国债 特别国债 日期/ 普通国债 特别国债 表1：2024年国债发行日历（亿元） 期限 01/10 1Y 2Y 3Y 990 5Y 7Y 910 10Y 30Y 50Y 20Y 30Y 50Y 期限 05/24 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 1360 20Y 400 30Y 50Y 期限 09/11 1Y√ 2Y 3Y 5Y√ 7Y 10Y 30Y 20Y 30Y 50Y 01/12 990 280 06/05 1360 09/13 √ 01/17 990 1050 06/07 450 09/20 √ 01/24 990 06/12 1363 1421 09/24 √ √ √ 02/02 280 06/14 1385 350 10/09 √ √ 02/07 990 910 06/19 450 10/11 √ 02/21 990 990 06/21 450 10/14 √ √ 02/23 990 1050 06/24 1465 1470 10/16 √ 03/06 1070 07/03 933 10/18 √ 03/08 280 07/05 580 10/24 √ √ 03/14 1070 1150 07/10 930 1000 10/25 √ 03/20 1070 1070 07/12 930 11/06 √ 03/22 960 230 07/19 550 11/08 √ 04/03 1254 1350 07/24 930 820 550 11/14 √ √ 04/10 1256 1152 08/02 440 11/15 √ 04/12 1253 08/07 1230 1231 11/20 √ √ 04/24 1253 08/09 350 11/22 √ 04/29 280 08/14 1230 1240 1106 450 12/04 √ 05/08 1215 08/21 450 12/06 √ 05/14 1223 1085 08/23 1300 12/11 √ √ 05/17 400 09/04 1370 12/13 √ 05/22 1210 1219 09/06 600 12/24 √ √ 资料来源：iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/9/1 据此，对下半年国债发行情况进行推演： 1、特别国债方面 截至9/1，已发行/披露规模14只，规模合计6470亿元