周专题：基本面筑底，复苏有节奏：基于财富效应和消费场景框架对板块推演及投资建议

周专题—基本面筑底，复苏有节奏——基于财富效应和消费场景框架对板块推演及投资建议 外部环境：环比向好，市场预期逐渐改变。海外冲突、国际市场加息预期、疫情反复是当下机构投资者主要关注的问题。前两个问题是今年以来的一直存在的担忧，而疫情反复在当下又有新的影响，例如相较于2020年时此次疫情对于供应链的影响更为彻底、对于人们消费能力的预期也有影响，以至于市场会担心疫情持续时间久、严重影响消费能力，市场对于补偿性消费和整体消费的预期很低，总体导致消费信心大幅降低。从目前情况来看，随着股票下跌，这种担忧已经逐渐反应在股价中，外部担忧终究会被企业本身成长价值所取代、疫情也总会被克服、经济终究会向好发展，同时在防控力度加大、经济刺激政策逐渐落地后逐渐扭转。 景气指标：供需错配导致茅台批价短期仍有承压，时间点或在4月中下旬。我们在前期观点中也论述当下茅台批价已经反应了实际供给和需求，行业景气度以茅台批价作为指标会较为有效。市场过于依赖批价与宏观的相关性进行分析，从历史来看确实有拟合度，但每次都相似不相同。同时，对于宏观的分析和预测难度要远强于行业本身，与其猜想宏观经济如何走势，不如切实分析供需来分析更准确。供给多、需求弱是现实。接下来一段时间仍然是供给和需求赛跑的阶段，增量（新计划）、存量（因物流导致的欠货）若集中释放，需求仍没有明显回暖，则批价仍有承压，同时结构上的改变也会影响普飞价格，上半年整体普飞少、非标多，后续或普飞加大出货。短期供需错配后，则是需求回暖、供给正常，批价企稳乃至回升，我们预计时间点在4月中下旬至5月初。彼时对景气担忧的声音会少很多，行业逻辑独立性增强。 板块景气节奏：先深度调整标的修复后复苏逻辑，终究是财富效应驱动。 我们认为行业将按照先场景复苏带动刚需消费，后财富效应刺激可选消费的逻辑推进，行业投资可以分为三个阶段：深度调整标的修复机会、复苏逻辑带动刚性需求回暖、财富效应刺激高端品加速升级或新一轮景气周期。行业景气近期仍有波折，市场博弈心理仍然很重，我们认为板块底部确立但过程或曲折上行，前期行业调整时深度回调标的具有修复性机会，当下仍然有标的属于深度回调，持续重点推荐。 投资策略：随着疫情好转、经济预期向好，当下仍是深度回调标的修复反弹的阶段。此类标的因为本身的特殊原因在市场调整中回调较多，如（1）事件驱动型，比如今世缘激励落地缓慢、五粮液销售调整不明朗；（2）波动中市场担心景气度有变化，如啤酒场景受损大但是景气度没影响、次高端具有强贝塔效应市场担心其扩张逻辑；（3）成本压力上行担心长期竞争优势。在恐慌时更需要远望长远空间，在普跌中重点寻找业绩确定性强的估值深度回调标的。重点推荐今世缘、伊力特、五粮液、青岛啤酒、山西汾酒、绝味食品、涪陵榨菜、千味央厨等，其他核心标的持续推荐。 风险提示：疫情影响可能反复；需求恢复不够强劲；食品安全问题；场景复苏不达预期导致板块业绩调整较多，茅台供给增加导致批价低预期等 1.周专题：基本面筑底，复苏有节奏——基于财富效应和消费场景框架对板块推演及投资建议 我们提出基于外部扰动、景气指标和新框架的分析，我们认为先布局估值深度回调标的，后关注复苏，终究或是财富效应驱动。 1.1.外部环境：环比向好，市场预期逐渐改变 海外冲突、国际市场加息预期、疫情反复是当下机构投资者主要关注的问题。前两个问题是今年以来的一直存在的担忧，而疫情反复在当下又有新的影响，例如相较于2020年时此次疫情对于供应链的影响更为彻底、对于人们消费能力的预期也有影响，以至于市场会担心疫情持续时间久、严重影响消费能力，市场对于补偿性消费和整体消费的预期很低，总体导致消费信心大幅降低。从目前情况来看，随着股票下跌，这种担忧已经逐渐反应在股价中，外部担忧终究会被企业本身成长价值所取代、疫情也总会被克服、经济终究会向好发展，同时在防控力度加大、经济刺激政策逐渐落地后逐渐扭转。从长期来看，外部冲击过后消费仍然持续发展，而甚至每次都会表现出超预期的消费升级，因为每次冲击都伴随着相应的经济刺激，好公司业绩终究能兑现、份额在冲击下加速提升。 1.2.景气指标：供需错配导致茅台批价短期仍有承压，时间点或在4月中下旬 我们在前期观点中也论述当下茅台批价已经反应了实际供给和需求，行业景气度以茅台批价作为指标会较为有效。市场过于依赖批价与宏观的相关性进行分析，从历史来看确实有拟合度，但每次都会相似不相同。同时，对于宏观的分析和预测难度要远强于行业本身，与其猜想宏观经济如何走势，不如切实分析供需来分析更准确。供给多、需求弱是现实。从供给端来看，一方面茅台持续发货计划量没有削减导致新增量不断增加，另一方面，黄牛、囤货商在需求不是特别乐观、批价有所松动时，之前存在的囤货、惜售心理则变成了抛货，存量的供给也增加。从需求端来看，消费场景损失、消费能力预期，都导致需求减少。在此情况下，茅台批价维持在2600元左右，足以说明消费韧性仍然很强。接下来一段时间仍然是供给和需求赛跑的阶段，增量（新计划）、存量（因物流导致的欠货）若集中释放，需求仍没有明显回暖，则批价仍有承压，同时结构上的改变也会影响普飞价格，上半年整体普飞少、非标多，后续或普飞加大出货。短期供需错配后，则是需求回暖、供给正常，批价企稳乃至回升，我们预计时间点在4月中下旬至5月初。彼时对景气担忧的声音会少很多，行业逻辑独立性增强。 1.3.板块景气节奏：先深度调整标的修复后复苏逻辑，终究是财富效应驱动。 我们认为行业将按照先场景复苏带动刚需消费，后财富效应刺激可选消费的逻辑推进，行业投资可以分为三个阶段：深度调整标的修复机会、复苏逻辑带动刚性需求回暖、财富效应刺激高端品加速升级或新一轮景气周期。行业景气近期仍有波折，市场博弈心理仍然很重，我们认为板块底部确立但过程或曲折上行，前期行业调整时深度回调标的具有修复性机会，当下仍然有标的属于深度回调，持续重点推荐。茅台批价企稳、景气度确认后则沿着复苏逻辑演绎，正如我们前期《财富效应和消费场景交替影响板块基本面》专题报告中提到，刚性宴席宴请和餐饮在场景约束条件放开后会带动基本面向上，板块中依赖场景的赛道会因此受益，如啤酒、区域和次高端白酒、餐饮相关等，此机会已经逐渐开始演绎，或持续至Q2末。以长周期来看，消费仍会回归财富效应驱动，即消费升级是主旋律，高端品和各行业龙头持续受益。我们总体认为，冲击只会影响短期节奏而不会改变底层逻辑。此一轮疫情冲击相较于20年或压力更大，体现在消费行业在恢复之初不会很快就发生补偿性消费、乃至报复性消费，边际向上板块主要系刚性的宴席宴请，如婚宴等，在场景约束条件放开后会有明显边际改善带动板块向上，此类消费与场景相关而与经济无关，预计板块中表现较好。而后则又回归财富效应，效果时间点随宏观经济刺激的方向和节奏有所不同，如果宽货币则传导速度会较快，如1-2个月，如果是通过开工复产就业等推动或时间稍长，以季度为单位。可以明确的是，疫情持续时间越长、后续刺激力度或越大，财富效应将越明显，对白酒等高端品越是利好。 2.食品饮料核心推荐及风险提示 投资策略方面，随着疫情好转、经济预期向好，当下仍是深度回调标的修复反弹的阶段。此类标的因为本身的特殊原因在市场调整中回调较多，如（1）事件驱动型，比如今世缘激励落地缓慢、五粮液销售调整不明朗；（2）波动中市场担心景气度有变化，如啤酒场景受损大但是景气度没影响、次高端具有强贝塔效应市场担心其扩张逻辑；（3）成本压力上行担心长期竞争优势。在恐慌时更需要远望长远空间，在普跌中重点寻找业绩确定性强的估值深度回调标的。重点推荐今世缘、伊力特、五粮液、青岛啤酒、山西汾酒、绝味食品、涪陵榨菜、千味央厨等，其他核心标的持续推荐。 风险提示：疫情影响可能反复；需求恢复不够强劲；食品安全问题；场景复苏不达预期导致板块业绩调整较多，茅台供给增加导致批价低预期等 3.本周食品饮料板块综述 板块综述： 本周（2022/4/11-2022/4/15）上证综指下跌1.25%，深证成指下跌2.60%，食品饮料上涨4.40%，在申万28个一级行业中排名第1位，大部分子行业上涨（预加工食品18.93%>啤酒9.06%>烘焙食品8.42%>零食8.38%>食品加工7.64%>肉制品7.58%>其他酒类5.42%>调味发酵品5.36%>软饮料5.04%>食品饮料4.40%>乳品4.34%>白酒3.68%>保健品-1.10%） 个股涨幅前五位分别是：惠发食品（27.27%）、千味央厨（23.06%）、味知香（22.57%）、安井食品（19.73%）、海欣食品（19.34%）；跌幅前五位分别是：ST维维（-13.78%）、华统股份（-10.17%）、金字火腿（-9.94%）、*ST科迪（-5.28%）、交大昂立（-3.97%）。 核心组合表现： 本期我们的核心组合上涨7.44%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）： 表1：核心组合收益表 外资持股数据更新： 图1：食品饮料行业陆股通持股（%） 图2：各行业陆股通持股占自由流通市值的比例 图3：茅台沪港通持股 图4：五粮液沪港通持股 图5：泸州老窖沪港通持股 图6：洋河股份沪港通持股 图7：伊利股份沪港通持股 图8：海天味业沪港通持股 表2：贵州茅台沪股通周交易量合计 表3：五粮液深股通周交易量合计 表4：重点公司估值表（股价更新至2022/4/15） 4.行业要闻 1）内蒙古婴幼儿配方乳粉生产全领域，实现可视化监管 https://mp.weixin.qq.com/s/h4mZPLyPcH7lUYF Unr1bVA 2）3月酒类消费价格同比上涨1.7%；五粮液高质量倍增工程开工https://mp.weixin.qq.com/s/OYW6H3pLERc4ThtjwK-hdw 3）农业农村部：维护畜牧业正常产销秩序 4）茅台集团Q1开门红释放强信号，丁雄军10大维度定调全年工作https://mp.weixin.qq.com/s/1rS9DLcNGAEEKmSLqneA-A 5）青花郎提价100元/瓶 6）仁怀《政府工作报告》指出打造以茅台为航母的世界酱香白酒企业舰队https://mp.weixin.qq.com/s/k8IygEppN1JmTW876HmgCg 7）元气森林22Q1营收同比增长50% 4.1.重点公司公告 表5：上周重要公告 4.2.下周重要事项 表6：下周重要事项 5.重点数据跟踪 5.1.本周市场表现 图9：年初至今各行业收益率（%） 图10：一周以来各行业收益率（%） 图11：年初至今食品饮料子行业收益率（%） 图12：一周以来食品饮料子行业收益率（%） 板块估值情况 白酒板块估值39.15倍，相对于上证综指相对估值3.46倍（上周为3.30倍），食品加工行业板块估值为33.63倍，相对于上证综指相对估值2.97倍（上周为2.75倍）。2012年至今白酒行业平均估值34.08倍（相对上证综指2.58倍），食品加工行业平均估值35.09倍（相对上证综指2.66倍）。 图13：白酒行业市盈率走势（PE- TTM ） 图14：白酒行业市盈率相对上证综指倍数 图15：非酒行业市盈率走势（PE- TTM ） 图16：非酒行业市盈率相对上证综指倍数 5.2.行业重点数据跟踪 1）乳制品重点数据 国内原奶价格：最新内蒙、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格4.17元/千克，同比下降2.30%，环比持平。 乳制品进口量及价格：根据中国奶业协会数据显示，2022年2月我国奶粉进口数量9.97万吨，进口金额3.95亿美元；奶粉单价3966美元/吨。 终端价格：2022年4月8日，进口婴幼儿奶粉零售均价268.11元/千克，同比上升3.5%，国产奶粉均价218.42元/千克，同比上升2.7%。牛奶零售价12.99元/升，同比上升4.3%； 酸奶16.52元/升，同比上升5.0%。 国际原料奶价格：根据CLAL显示，国际原料奶