利率专题：四季度利率供给的几种推演

利率专题 四季度利率供给的几种推演 2023年09月25日 7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，市场对于化债政策 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 便保持较高关注，这当中，特殊再融资债的发行都尤为受到关注。四季度利率债供给压力怎么看？本文聚焦于此。 当前发行进度如何？ 7月政治局会议后，政策端对地方债发行速度的要求进一步提升。截至 2023/9/22：（1）国债：发行75466亿元，净发行23689亿元，累计净发行进度75.0%；若不考虑储蓄国债，发行73246亿元，净发行23381亿元。（2）地方债：新增一般债6390亿元，累计发行进度88.7%；新增专项债33067亿元，累计发行进度87.0%，若扣除中小银行专项债，则新增专项债规模为31594亿元，累计发行进度为83.1%。再融资一般债发行15831亿元，再融资一般债发行13346亿元，均用于偿还到期债务本金，尚未发行偿还政府存量债务的特殊再融资债。（3）政金债：发行48561亿元，我们预计当前发行进度达80.4%。 聚焦于8-9月，在7月政治局会议要求地方债加快发行之后，政府债发行节 相关研究 奏出现比较明显变化：一是地方债方面，8月地方债发行明显提速，但9月明显 1.可转债周报20230924：结构性分化，出口 放缓，距满足9月底前基本发行完毕的要求还有一定距离。二是国债方面，8-9 链转债怎么看？-2023/09/24 月国债发行持续提速，其中，9/22计划外发行的一只附息国债引发市场关注。对此我们认为更多是政府债发行节奏间的调整配合，以平滑后续地方债供给压力。 四季度供给压力怎么看？ 2.城投、产业利差跟踪周报20230924：化债 行情又回来了-2023/09/24 3.信用一二级市场跟踪周报20230924：发行 增加，收益率涨跌互现、信用利差普遍收窄-2 国债方面，我们分三种情形讨论，情形一的概率更大：（1）情形一：国债全年净融资基本锚定当年中央赤字规模，据此预计四季度国债净融资规模。考虑到三季度发行节奏较快，四季度发行节奏或相对缓和。我们预计今年10-12月国债净融资额分别为3959、1858、2094亿元；（2）情形二：稳增长诉求下，国债 023/09/244.品种利差跟踪周报20230924：收益率涨跌互现，非金类信用利差普遍下行-2023/09/24 5.交易所批文更新跟踪周报20230924：本周 若进一步超发，理论上四季度国债净融资最大可达16226亿元。10-12月净融 交易所批文“通过”和“注册生效”明显增加 资规模预计分别为8120、3812、4294亿元；（3）情形三：小幅超发情形下， -2023/09/24 预计10-12月分别净发行4098、1923、2167亿元，对应净发行进度将达103%。 地方债方面：（1）新增一般债：预计今年10-12月分别新增一般债584、 108、27亿元；（2）新增专项债：预计10-12月新增专项债分别为3822、928、237亿元；（3）普通再融资债：预计普通再融资债发行规模分别为1742、1167、876亿元；（4）特殊再融资债：我们按此轮特殊再融资债发行额度在1.1和1.5万亿、未来5-9个月发完来推演，平均每月发行规模在1200-3000亿元区间。 政金债方面：我们预计10-12月净融资额分别为1277、1807、3063亿元。综上，我们预计今年四季度利率债供给为2.29-2.83万亿元：10月在1.06- 1.24万亿元，11月在0.58-0.76万亿元，12月在0.65-0.83万亿元之间。 对债市有何影响？ 从历史上来看，政府债供给压力加大，并不必然导致资金紧张，主因在于央 行往往加大公开市场投放或通过降准予以对冲，流动性总体维持合理充裕。于债市而言，结合当前宏观经济图景和央行呵护流动性平稳的态度来看，利率供给的节奏、经济基本面的修复斜率以及央行的投放情况便十分关键，对应我们需进一步观察的资金面的边际变化以及社融信贷的投放节奏。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突；下周发 行计划披露或不完全；假设及预测与实际情况可能存在误差。 目录 1当前发行进度如何？3 2四季度供给压力怎么看？7 2.1国债方面7 2.2地方债8 2.3政金债10 3对债市有何影响？13 4小结15 5风险提示17 插图目录18 表格目录18 8-9月当中，政府债的集中发行给资金面和流动性造成了不小的扰动，即将跨季进入四季度，在一揽子化债政策的背景下，市场较为关注特殊再融资债的发行节奏： 7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，市场对于化债政策便保持高度关注，这当中，无论是考虑对宏观流动性还是对微观信用的影响，特殊再融资债的发行都尤为受到关注。 而至今，尚无特殊再融资债发行，由此推演，于四季度开始发行的概率在加大，届时或将形成一定供给压力，对此如何看待？本文聚焦于此。 1当前发行进度如何？ 首先我们梳理下当前利率债发行进度。 7月政治局会议后，为使积极财政政策有效发挥职能功效，政策端对地方债发行速度的要求进一步提升： 7/24政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”；8月初监管部门要求“2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕”；8/28财政部明确“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。 截至2023/9/22，我们统计利率债发行进度如下： （1）国债：发行75466亿元，净发行23689亿元，累计净发行进度75.0%； 若不考虑储蓄国债，发行73246亿元，净发行23381亿元。 （2）地方债：新增一般债6390亿元，累计发行进度88.7%；新增专项债33067亿元，累计发行进度87.0%，如果扣除中小银行专项债（我们统计今年发 行1473亿元），则今年新增专项债规模为31594亿元，累计发行进度为83.1%， 距满足9月底前基本发行完毕的要求还有一定距离。 此外，再融资债方面，再融资一般债发行15831亿元，再融资一般债发行 13346亿元，均用于偿还到期债务本金，而尚未发行偿还政府存量债务的特殊再融资债。 （3）政金债：发行48561亿元，年初我们在《2023，利率供给如何展望》 中预测，预计今年政金债发行规模或为6.04万亿元，由此计算当前发行进度为 80.4%，总体符合历史发行节奏规律。 2020 2021 2022 2023 1月2月3月4月月6月月8月月10月11月12月 图1：国债净发行进度（%）图2：新增一般债发行进度（%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020202120222023 1月2月3月4月月6月月8月月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/9/22 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/9/22 图3：新增专项债发行进度（%）图4：政金债发行进度（%） 120% 2020202120222023 120% 2020202120222023 100%100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 1月2月3月4月月6月月8月月10月11月12月 0% 1月2月3月4月月6月月8月月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/9/22 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/9/22 聚焦于8-9月来看，在7月政治局会议要求地方债加快发行之后，政府债发行节奏出现比较明显的变化： 一是地方债方面，8月地方债发行明显提速，一般债和专项债单月发行进度分别达到15.7%、15.6%，成为年内地方债发行速度最快的月份； 但9月地方债发行却明显放缓，或与跨季流动性安排有一定关联，二者单月发行进度分别回落至7.3%、5.7%，截至9/22来看，无论是一般债还是专项债，发行进度均未及90%，距满足9月底前基本发行完毕的要求还有一定距离。 图5：新增一般债单月发行进度（%）图6：新增专项债单月发行进度（%） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2020202120222023 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/9/22 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/9/22 二是国债方面，8-9月国债发行持续提速，发行放量、到期量下降，净融资规模快速提升，8-9月单月净发行规模分别为16.4%、25.5%，单只来看发行规模也明显上量。 图7：国债单月净发行进度（%）图8：国债单月净发行和到期规模（亿元） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2020202120222023 1月2月3月4月5月6月月8月9月10月11月12月 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 1,000 到期净发行单只发行规模（） 800 600 400 200 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 0 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/9/22 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/9/22 其中，9/22计划外发行的一只国债（23附息国债21）引发市场关注。该债券为记账式附息国债，发行期限为5年，发行额为1150亿元，而2023年第三季度国债发行计划并未包含这只债券。 但这并非国债首次计划外发行。回顾2020年以来，不考虑储蓄国债，国债曾 发生过5次计划外发行，其中：2020年计划外发行1只附息国债，规模为503.6 亿元；2022年5-6月，计划外发行4只贴现国债，合计规模1004.6亿元。由此来看，本次9/22计划外发行的贴现国债规模虽然超过以往，但增幅相对有限。 综合来看，对于国债方面的供给压力，我们认为无需过于担忧，计划外发行规 模预计总体有限，更多是考虑到政府债发行节奏之间的调整配合，以平滑后续供给压力： 一方面，临近9月末，地方债仍未发完，这部分供给压力将转移至四季度；另一方面，四季度或将发行特殊再融资债，也将进一步推升供给压力。 表1：2020年以来计划外发行的国债梳理 发行日期 债券代码 债券简称 发行期限（年） 发行规模（亿元） 2020/12/23 200018X.IB 20附息国债18（续发） 2.00 503.6 2022/5/11 229919.IB 22贴现国债19 0.08 201.1 2022/5/11 229920.IB 22贴现国债20 0.17 201.4 2022/6/14 229927.IB 22贴现国债27 0.08 302.1 2022/6/14 229928.IB 22贴现国债28 0.17 300.0 2023/9/22 230021.IB 23附息国债21 5.00 1150 资料来源：wind，财政部，民生证券研究院注：数据统计截至2023/9/22 2四季度供给压力怎么看？ 我们继续从国债、地方债、政金债分别来看： 2.1国债方面 如前所述，国债8-9月的发行提速以及计划外发行，我们认为更多或是