2024年中报点评：销量阶段性承压，成本端持续改善

2024年08月30日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：59.45元 青岛啤酒（600600）食品饮料目标价：——元（6个月） 销量阶段性承压，成本端持续改善 1 投资要点 事件：公司发布2024年中报，24H1实现收入200.7亿元，同比-7.1%，实现归母净利润36.4元，同比+6.3%；其中24Q2实现收入99.2亿元，同比-8.9%，实现归母净利润20.4亿元，同比+3.6%；公司利润端符合市场预期。 高基数+大环境影响下，Q2量价均有所承压。量方面，公司24Q2实现啤酒销量244.6万吨，同比下降8%；销量承压主要系去年同期存在高基数效应，叠加 Q2以来餐饮消费复苏较为缓慢以及部分地区雨涝频发所致。分档次看，24Q2主品牌实现销量128.8万吨，同比-8.7%，其中中高端啤酒实现销量93.6万吨，同比-5.5%；其他品牌实现销量116万吨，同比-7.3%。价方面，因整体啤酒需求恢复疲软拖累产品结构升级，公司整体吨价同比-0.9%至4055元/吨。 成本端持续改善，毛利率显著提升。24Q2公司毛利率为42.8%，同比上升2.7pp；毛利率提升主要得益于原材料成本持续下行，24Q2吨成本同比-5.4%至2320 元/吨。费用率方面，24Q1销售费用率同比+0.4pp至8.7%，主要系公司加大费用投放力度；管理费用率基本保持稳定，同比+0.2pp至3.3%。24Q2其他收益占收入比重同比提升1.1pp至1.9%，主要系政府补贴增加。综合来看，24Q2整体净利率同比提升2.7pp至21.1%；扣非归母净利率同比+2pp至19.3%。 下半年加强库存管理，期待明年轻装上阵。1）产品端方面，“1+1+1+2+N”战略进一步提升白啤与鲜啤两大潜力单品战略地位；上半年公司推出尼卡希白啤、 奥古特A6/A3等新品，持续满足消费者多元化与个性化需求。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望下半年，公司预计加强渠道出货规范化管理与存量库存去化，整体下半年销量预计将部分承压；但成本端红利持续释放下，整体利润端有望维持平稳增长。随着明年起公司轻装上阵，业绩持续增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.34元、3.77元、4.13元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 339.37 328.15 341.25 354.41 增长率 5.49% -3.31% 3.99% 3.86% 归属母公司净利润（亿元） 42.68 45.61 51.41 56.32 增长率 15.02% 6.86% 12.73% 9.55% 每股收益EPS（元） 3.13 3.34 3.77 4.13 净资产收益率ROE 15.39% 15.00% 15.23% 15.07% PE 19 18 16 14 PB 2.87 2.62 2.36 2.13 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 青岛啤酒沪深300 2% -6% -14% -22% -29% -37% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)13.64 流通A股(亿股)7.09 52周内股价区间(元)57.38-94.46 总市值(亿元)811.01 总资产(亿元)528.06 每股净资产(元)20.81 相关研究 1.青岛啤酒（600600）：高基数下销量承压， Q1盈利能力提升(2024-05-04) 2.青岛啤酒（600600）：高端化升级步履坚定，全年实现量稳价增(2024-03-28) 3.青岛啤酒（600600）：Q3销量短期承压，结构升级稳步推进(2023-10-30) 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 339.37 328.15 341.25 354.41 净利润 43.48 46.46 52.38 57.38 营业成本 208.17 194.31 198.69 204.24 折旧与摊销 11.28 12.85 13.20 13.54 营业税金及附加 23.87 24.61 24.91 25.16 财务费用 -4.57 -6.35 -7.30 -7.96 销售费用 47.08 44.30 44.36 45.36 资产减值损失 -0.83 -1.10 -1.10 -1.10 管理费用 15.19 15.09 15.53 15.95 经营营运资本变动 4.71 11.49 -19.39 -19.24 财务费用 -4.57 -6.35 -7.30 -7.96 其他 -26.29 -3.50 -1.77 -1.78 资产减值损失 -0.83 -1.10 -1.10 -1.10 经营活动现金流净额 27.78 59.85 36.03 40.85 投资收益 1.72 1.50 1.50 1.50 资本支出 -3.94 -6.00 -6.00 -6.00 公允价值变动损益 2.30 2.53 1.50 1.50 其他 -30.69 2.32 1.00 1.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -34.63 -3.68 -5.00 -5.00 营业利润 57.37 61.32 69.16 75.75 短期借款 -2.25 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.10 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 57.46 61.32 69.16 75.75 股权融资 0.53 0.00 0.00 0.00 所得税 13.98 14.85 16.78 18.37 支付股利 -24.55 -17.07 -18.24 -20.57 净利润 43.48 46.46 52.38 57.38 其他 -2.41 3.64 7.30 7.96 少数股东损益 0.80 0.86 0.97 1.06 筹资活动现金流净额 -28.68 -13.43 -10.94 -12.61 归属母公司股东净利润 42.68 45.61 51.41 56.32 现金流量净额 -35.48 42.74 20.08 23.24 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 192.82 235.56 255.65 278.88 成长能力 应收和预付款项 3.11 3.51 3.49 3.61 销售收入增长率 5.49% -3.31% 3.99% 3.86% 存货 35.40 33.05 33.79 34.74 营业利润增长率 14.72% 6.88% 12.79% 9.53% 其他流动资产 64.79 61.22 62.90 64.58 净利润增长率 14.28% 6.86% 12.73% 9.55% 长期股权投资 3.65 3.65 3.65 3.65 EBITDA增长率 13.26% 5.83% 10.69% 8.34% 投资性房地产 0.44 0.44 0.44 0.44 获利能力 固定资产和在建工程 116.30 111.76 106.87 101.64 毛利率 38.66% 40.79% 41.78% 42.37% 无形资产和开发支出 38.00 35.80 33.60 31.41 三费率 17.00% 16.17% 15.41% 15.06% 其他非流动资产 38.05 39.94 41.82 43.71 净利率 12.81% 14.16% 15.35% 16.19% 资产总计 492.56 524.93 542.21 562.67 ROE 15.39% 15.00% 15.23% 15.07% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 8.83% 8.85% 9.66% 10.20% 应付和预收款项 55.87 57.79 58.17 59.45 ROIC 41.38% 47.55% 55.10% 51.56% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 18.88% 20.67% 22.00% 22.95% 其他负债 154.14 157.41 140.17 122.53 营运能力 负债合计 210.01 215.20 198.34 181.98 总资产周转率 0.68 0.65 0.64 0.64 股本 13.64 13.64 13.64 13.64 固定资产周转率 3.07 3.00 3.22 3.47 资本公积 42.07 42.07 42.07 42.07 应收账款周转率 117.97 115.42 116.10 117.31 留存收益 217.35 245.88 279.05 314.81 存货周转率 5.41 5.67 5.94 5.95 归属母公司股东权益 274.49 300.82 333.99 369.75 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 111.62% — — — 少数股东权益 8.05 8.91 9.88 10.94 资本结构 股东权益合计 282.55 309.73 343.87 380.69 资产负债率 42.64% 41.00% 36.58% 32.34% 负债和股东权益合计 492.56 524.93 542.21 562.67 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 1.75 1.91 2.26 2.71 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 1.54 1.72 2.04 2.46 EBITDA 64.08 67.82 75.06 81.33 股利支付率 57.53% 37.43% 35.48% 36.51% PE 19.00 17.78 15.77 14.40 每股指标 PB 2.87 2.62 2.36 2.13 每股收益 3.13 3.34 3.77 4.13 PS 2.39 2.47 2.38 2.29 每股净资产 20.71 22.70 25.21 27.91 EV/EBITDA 8.76 7.61 6.58 5.76 每股经营现金 2.04 4.39 2.64 2.99 股息率 3.03% 2.10% 2.25% 2.54% 每股股利 1.80 1.25 1.34 1.51 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价