2023年三季报点评：行业竞争导致收入端承压，单票成本环比持续改善

投资要点 事件：韵达股份]发布第三季度业绩报告。公司前三季度实现营业收入328.4亿元，同比-6.8%；实现归母净利润11.6亿元，同比+56.1%；实现扣非归母净利润9.7亿元，同比+39.1%。第三季度，公司实现营业收入112.6亿元，同比-9.2%； 实现归母净利润3.0亿元，同比+51.5%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比+10.2%。 收入和成本分析：营业收入方面，公司第三季度营业收入同比-9.2%。分拆来看，公司第三季度完成快递服务量为48.7亿件，同比+6.4%（第三季度市场份额为14.5%，环比二季度提升0.5个百分点，同比2022年同期下降1.4个百分点）； 第三季度平均单票收入为2.22元，同比-14.2%。营业成本方面，公司第三季度营业成本同比-10.2%，主要受益于公司单票成本的改善。第三季度，公司的单票营业总成本为2.11元，环比二季度下降1.7%，同比2022年第三季度下降15.6%。 Q3单票扣非归母净利润同比基本持平：前三季度，公司累计实现单票归母净利为0.09元，同比+54.3%；单票扣非归母净利为0.07元，同比+37.5%。第三季度，公司实现单票归母净利为0.06元，同比+42.4%；单票扣非归母净利为0.04元，同比+3.6%。 期待旺季涨价带来阶段性盈利修复机会：2023年9月是今年2月以来首次实现通达系各公司单票价格均环比有所回升或保持相对稳定。其中，韵达的单票价格环比+5.5%，涨幅大于通达系其他两家公司。我们认为9月行业单票价格的回升是一个积极的信号，并期待进入旺季之后价格竞争进一步缓和为公司带来阶段性的盈利修复机会。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.72元、0.89元、1.15元，对应动态PE分别为12.8倍、10.3倍、8.0倍。给予公司2024年14倍PE，对应目标股价为12.46元，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济形势影响网购消费增速下滑导致快递行业件量增速不及预期、快递行业价格竞争加剧。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司2023-2025年的快递量同比增速为+3.3%、+9.0%、+5.3%。预期2024-2025年行业价格竞争会相对缓和，公司的市占率将会保持相对稳定。 假设2：公司2023-2025年的快递单票收入同比变化为-5.0%、-1.0%、+0.3%，预期2023年下半年进入快递行业旺季后价格竞争将有所缓和。2024-2025年在宏观经济形式向好以及快递企业提质增效的共同作用下，公司单票收入降幅收窄或能够同比微升。 假设3：公司2023-2025年的快递单票成本同比变化为-6.1%、-2.0%、-1.6%，考虑到成本的规模效应以及公司数字化背景下对核心成本的进一步优化，但边际改善会逐渐减小 。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为460.8亿元（-2.9%）、496.7亿元（+7.8%）和524.4亿元（+5.6%），归母净利润分别为20.8亿元（+39.9%）、25.8亿元（+24.5%）、33.3亿元（+28.8%），EPS分别为0.72元、0.89元、1.15元，对应动态PE分别为12.8倍、10.3倍、8.0倍。 综合考虑业务范围，选取了快递行业4家上市公司作为估值参考。截至2023年第二季度，中通快递的市场份额排名第一，为23.5%，其次是圆通（16.3%）、韵达（14.0%）、申通（13.4%）、顺丰（9.1%）。 表2：可比公司估值