2024年中报点评：利润阶段性承压，投资权益比持续提升

公司研究 证券研究报告 房地产2024年09月04日 绿城中国（03900.HK）2024年中报点评 利润阶段性承压，投资权益比持续提升 推荐维持） 目标价：9港元 当前价：6.29港元 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)253200 已上市流通股(万股)253200 总市值(亿港元)159 流通市值(亿港元)159 资产负债率(%)79.70% 每股净资产(元)14.53 12个月内最高/最低价9.93/4.62 市场表现对比图(近12个月) 2023-9-4-2024-9-3 20% 0% -20% -40% -60% 恒生指数绿城中国 相关研究报告 《绿城中国（03900.HK）2023年业绩报告点评：用高效率对抗行业下行》 2024-03-30 《绿城中国（03900.HK）2023年中报点评：坚持高权益比深耕投资策略，提升运营效能》 2023-09-01 事项： 公司发布2024年中期业绩公告，2024年上半年实现营业收入695.6亿元，同比增长22.1%；归母净利润20.4亿元，同比下降19.7%；归母核心净利润49.5亿元，同比增长27.5%。 评论： 营收增长，毛利率阶段性承压。1）24年H1公司营收同比增长22.1%，归母净利同比下降19.7%，营收增速优于归母净利润增速，主因公司毛利率下滑以及计提资产减值等。24年H1公司毛利率为13.1%，同比下滑4.3pcts，但与23 年13%的毛利率基本持平，其中销售毛利率为11.7%，同比下滑4.3pcts。一方面由于市场下行及部分项目限价，导致销售价格不及预期；另一方面公司拿地策略趋于谨慎，专注于高能级城市确定性项目，且放开土拍限价后，优质项目毛利率相对偏低。2）24年H1公司资产减值及公允价值亏损17.5亿元，去年同期4.62亿元，主因2020年下半年获取部分高价项目售价不及预期。3）随 着公司22-23年拿地项目的交付，预计毛利率有所好转，已售未结项目毛利率 比目前毛利率高2-3个百分点。 谨慎投资，总土储楼面价小幅提升。1）24年H1公司权益拿地金额154亿元新增货值333亿元，同比分别下降39%、42%，公司拿地谨慎，拿地楼面价杭州、苏州、福州等核心二线城市占新增货值94%，权益比提升至84%，较23 年提升10pcts。2）24年H1总土储货值为5348亿元，平均楼面价为7999元/平，较23年小幅提升0.2%，一二线城市占比为79%，基本与23年持平。 权益销售比提升，预计权益销售规模跌幅较小。1）24年H1公司自投项目销售金额为854亿元，同比下降13%，销售权益比为71%，同比提升7pcts。下半年自投项目（不含8月及以后获取项目）可售货值1690亿元。2）根据克而 瑞，1-8月全口径销售金额及权益销售金额为1045、740亿元，同比下降11%0.3%，且1-8月公司拿地货值为629亿元，较年初全年1000亿元拿地货值目 标有一定压力，若按照1-8月销售金额增速线性外推，全年自投项目销售额预计下滑10%，但公司拿地权益比提升，权益销售金额跌幅可能较小。 提高派息回报股东，融资结构不断优化。1）上调分红比例上限至20%-50%，并将分红基数调整为扣除汇兑净损益后的归母净利润。2）24年H1完成境外债务置换8.17亿美元，境外债务占比为15.5%，较23年末下滑0.7pcts。3）融资成本逐步下降，24年H1平均融资成本为3.9%，23年为4.3%。 投资建议：公司产品力及口碑业内领先，2024年坚持深耕核心城市、提高权益比的投资策略，有望进一步提高公司销售稳定性、运营效率，助力率先走出下行期。考虑房地产市场下行压力，公司仍积极扩储，我们调整24-26年公司EPS预测为1.31、1.46、1.46元（前值1.26、1.41、1.31元），调整公司2024 年目标价至9港元，对应2024年6倍PE，维持公司“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，房地产市场超预期下行。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 131,947 137,132 140,010 135,752 同比增速(%) 3.0% 3.9% 2.1% -3.0% 归母净利润(百万) 3,092 3,305 3,690 3,700 同比增速(%) 19.6% 6.9% 11.6% 0.3% 每股盈利(元) 1.22 1.31 1.46 1.46 市盈率(倍) 4.7 4.4 3.9 3.9 市净率(倍) 0.4 0.4 0.3 0.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年9月3日收盘价 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 69,758 108,951 97,517 103,222 营业总收入 131,947 137,132 140,010 135,752 应收款项合计 82,666 85,989 87,713 85,047 主营业务收入 131,383 136,850 139,587 135,399 存货 286,513 296,702 300,886 291,860 其他营业收入 564 282 423 352 其他流动资产 24,788 28,982 27,818 28,773 营业总支出 122,375 126,485 128,317 124,468 流动资产合计 463,725 520,624 513,934 508,902 营业成本 114,310 118,375 120,045 116,443 固定资产净额 10,823 14,404 17,878 21,297 营业开支 8,064 8,110 8,272 8,024 权益性投资 40,324 42,341 44,458 46,681 营业利润 9,572 10,647 11,693 11,284 其他长期投资 11,556 12,134 12,740 13,377 净利息支出 727 763 802 842 商誉及无形资产 1,761 2,451 2,655 3,006 权益性投资损益 2,165 2,273 2,041 2,159 土地使用权 875 1,209 1,561 1,881 其他非经营性损益 -1,767 -884 -928 -906 其他非流动资产 6,473 6,795 7,136 7,491 非经常项目前利润 9,243 11,272 12,004 11,696 非流动资产合计 71,812 79,334 86,428 93,733 非经常项目损益 482 261 371 316 资产总计 535,537 599,958 600,362 602,635 除税前利润 9,725 11,533 12,375 12,012 应付账款及票据 48,614 57,153 54,501 52,870 所得税 3,047 3,613 3,877 3,763 贷当期到期部分其他流动负债 212,429 255,198 244,568 235,042 持续经营净利润 3,118 3,404 3,752 3,781 流动负债合计 303,248 354,556 341,274 330,117 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 113,595 118,595 123,595 128,595 净利润 3,118 3,404 3,752 3,781 短期借贷及长期借 42,20542,20542,20542,205少数股东损益3,5604,5164,7464,468 4,759 4,997 5,247 5,509 优先股利及其他调 26 99 62 81 整项 3.0% 3.9% 2.1% -3.0% 19.6% 6.9% 11.6% 0.3% 其他非流动负债 非流动负债合计 118,354 123,592 128,842 134,104 归属普通股东净利润 3,092 3,305 3,690 3,700 负债总计 421,602 478,148 470,116 464,221 EPS（摊薄） 1.22 1.31 1.46 1.46 归属母公司所有者 36,130 39,489 43,179 46,879 权益少数股东权益 77,805 82,321 87,067 91,535 主要财务比率 股东权益总计 113,935 121,810 130,246 138,414 2023 2024E 2025E 2026E 负债及股东权益总计 535,537 599,958 600,362 602,635 成长能力 现金流量表 营业收入增长率归属普通股东净利润增长率 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 获利能力 经营活动现金流 22974 39107 -3611 13483 毛利率 13.0% 13.5% 14.0% 14.0% 净利润 3092 3305 3690 3700 净利率 2.4% 2.5% 2.7% 2.8% 折旧和摊销 780 2998 4082 4278 ROE 8.6% 8.7% 8.9% 8.2% 营运资本变动 15212 28914 -15818 1449 ROA 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 其他非现金调整 3890 3889 4435 4056偿债能力 投资活动现金流-19106 -10915 -11461 -11914 资产负债率 78.7% 79.7% 78.3% 77.0% 资本支出-360 -8000 -8400 -8700 流动比率 1.5 1.5 1.5 1.5 长期投资减少2429 -2594 -2724 -2860 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.7 少数股东权益增加-1145 0 0 0每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) 融资活动现金流 -20031 -423 -321 11001 -337 3638 -354 4136 每股收益每股经营现金流 1.229.07 1.31 15.45 1.46 -1.43 1.465.33 借款增加 6703 5000 5000 5000 每股净资产 14.27 15.60 17.05 18.51 -873 -1014 -1233 -1085 估值比率 3.9 量净额-62537015-129221P/B0.40.40.30.3 股利分配 普通股增加0000P/E4.74.43.9 其他融资活动产生的现金流 资料来源：公司公告，华创证券预测 房地产组团队介绍 房地产组组长、首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010