2024年中报点评：耗材快速增长，盈利水平进一步提升

西山科技（688576）2024年中报点评 / 耗材快速增长，盈利水平进一步提升 挖掘价值投资成长 2024年09月03日 / 【投资要点】 业绩表现：2024H1公司实现营业收入1.51亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润0.59亿元，同比增长28.25%；扣非归母净利0.42亿元，同比降低4.51%。单2024Q2，公司实现营业收入0.77亿元，同比降低3.61%；实现归母净利润0.33亿元，同比增长50.24%；扣非归母净利0.22亿元，同比增长4.45%。 手术动力装置耗材稳步增长，设备受外部环境影响有所下滑。2024H1公司手术动力装置耗材收入实现快速增长，同比增速超20%，得益于公司不断扩充微创外科医疗器械产品线，提升产品品类、质量、性能、临床适用性及成本价格等方面的竞争优势，同时微创手术及一次性耗材使用习惯得到进一步普及、进口替代趋势逐渐凸显。因受外部环境影响导致招标节奏滞后、价格下调等因素影响，手术动力装置设备及 新产品设备收入同比有所下滑。 公司持续加大研发投入，不断提升核心竞争力。2024H1公司研发费用为0.23亿元，同比增长41.36%；研发费用率为15.2%，同比增长4.17pct；研发人员135名，占员工总数21.33%，同比增长20.54%；新增专利授权75项，新增专利申请86项。公司聚焦研发内窥镜系统及能量手术设备板块，2024H1获得超声软组织手术设备等2项三类注册证，同时加大软镜的研发力度，以提供更加全面的内镜解决方案。 公司持续强化渠道建设，聚焦用户发展和用量提升。公司不断优化渠道策略，与优质经销商合作，提升终端市场开拓能力，实现下沉渠道的扁平化管理，以增强目标客户开发并提升现有用户用量。针对已上量用户，公司强化产品质量与服务，推动临床以旧换新，稳固在院端的市场地位；针对待上量用户，公司通过产品性能、临床适用性、性 价比优势来开展专业服务保障，促进设备再次进院，提高产品渗透率；针对新用户，公司通过市场推广和精准招商策略推动医院试用及进院。 费用水平基本稳定，盈利能力得以优化。2024H1公司管理费用率为 7.05%，同比降低0.78pct；销售费用率为24.7%，同比增长0.3pct，主要系公司销售人员数量随渠道拓展而增加所致。2024H1公司销售毛利率为70.72%，同比增长1.53pct，主要系公司产品结构优化以及自动化、模具化等降本措施成效显现；销售净利率为38.9%，同比增长7.78pct。 买入（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 相对指数表现 2% -9% -20% -30% -41% -51%9/3 11/31/33/35/37/3 西山科技沪深300 基本数据 总市值（百万元)2756.61 流通市值（百万元)1240.84 52周最高/最低（元）103.35/48.60 52周最高/最低（PE）62.23/21.15 52周最高/最低（PB）13.29/1.20 52周涨幅（%）-47.67 52周换手率（%）430.68 相关研究 《手术动力装置国产龙头，迈进微创手术工具整体方案提供者》 2024.05.14 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司作为手术动力装置国产龙头，在耗材一次性化逐渐普及的背景下，耗材实现快速放量增长，乳腺外科产品推动进口替代，研发投入和渠道建设进一步强化，内窥镜及能量手术设备等新品放量在即。我们维持此前的盈利预测，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为4.87/6.29/8.15亿元，归母净利分别为1.63/2.04/2.6亿元，EPS分别为3.08/3.84/4.91元，对应PE分别为16.88/13.55/10.61倍，维持“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 360.69 487.34 629.12 814.64 增长率(%) 37.52% 35.11% 29.09% 29.49% EBITDA（百万元） 117.77 168.05 219.00 281.28 归属母公司净利润（百万元） 117.34 163.47 203.59 260.07 增长率(%) 55.73% 39.31% 24.54% 27.74% EPS(元/股) 2.53 3.08 3.84 4.91 市盈率（P/E） 38.00 16.88 13.55 10.61 市净率（P/B） 2.36 1.33 1.24 1.13 EV/EBITDA 37.24 14.67 11.12 8.37 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 政策变化的风险 行业竞争加剧的风险 商业化销售不及预期的风险 研发进度不及预期风险 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1716.08 1634.89 1842.04 2121.53 经营活动现金流 68.08 175.32 221.05 253.80 货币资金 712.25 295.43 325.40 405.05 净利润 117.34 163.47 203.59 260.07 应收及预付 63.23 31.55 53.58 87.59 折旧摊销 13.09 12.03 13.76 14.81 存货 59.51 95.44 111.84 150.10 营运资金变动 -51.32 8.70 18.69 -3.05 其他流动资产 881.10 1212.47 1351.22 1478.80 其它 -11.04 -8.89 -14.99 -18.02 非流动资产 601.98 611.70 615.64 616.01 投资活动现金流 -1312.51 -340.55 -138.71 -121.16 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -103.41 -15.83 -18.80 -16.04 固定资产 26.17 80.07 117.30 141.83 投资变动 -1219.00 -328.93 -136.00 -124.00 在建工程 185.85 130.09 91.06 63.75 其他 9.90 4.21 16.09 18.88 无形资产 20.75 25.34 33.72 38.74 筹资活动现金流 1623.76 -251.65 -52.36 -53.00 其他长期资产 369.22 376.19 373.56 371.69 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 2318.07 2246.59 2457.68 2737.55 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 150.45 166.00 225.86 298.66 股权融资 1655.15 -196.52 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -31.39 -55.13 -52.36 -53.00 应付及预收 87.32 80.26 119.60 158.99 现金净增加额 379.36 -416.82 29.98 79.64 其他流动负债 63.13 85.74 106.26 139.67 期初现金余额 332.89 712.25 295.43 325.40 非流动负债 6.96 5.27 5.27 5.27 期末现金余额 712.25 295.43 325.40 405.05 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 6.96 5.27 5.27 5.27 负债合计 157.41 171.27 231.13 303.93 实收资本 53.00 53.00 53.00 53.00 资本公积 1913.47 1915.77 1915.77 1915.77 留存收益 194.19 305.37 456.60 663.67 主要财务比率 归属母公司股东权 2160.66 2075.31 2226.55 2433.61 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力（%） 负债和股东权益 2318.07 2246.59 2457.68 2737.55 营业收入增长 37.52% 35.11% 29.09% 29.49% 营业利润增长 68.77% 31.23% 25.74% 29.41% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 55.73% 39.31% 24.54% 27.74% 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 获利能力（%） 营业收入 360.69 487.34 629.12 814.64 毛利率 69.69% 69.95% 70.26% 70.52% 营业成本 109.32 146.46 187.10 240.17 净利率 32.53% 33.54% 32.36% 31.92% 税金及附加 2.02 2.74 3.53 4.57 ROE 5.43% 7.88% 9.14% 10.69% 销售费用 90.15 121.83 157.28 199.59 ROIC 4.47% 7.37% 8.95% 10.49% 管理费用 24.55 33.14 42.78 55.40 偿债能力 研发费用 46.50 63.35 84.93 114.05 资产负债率（%） 6.79% 7.62% 9.40% 11.10% 财务费用 -7.58 -10.68 -4.43 -4.88 净负债比率 - - - - 资产减值损失 -1.47 -0.13 0.00 0.00 流动比率 11.41 9.85 8.16 7.10 公允价值变动收益 5.13 0.00 0.00 0.00 速动比率 10.98 9.24 7.63 6.57 投资净收益 9.90 10.01 15.09 18.14 营运能力 资产处置收益 -0.16 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.25 0.21 0.27 0.31 其他收益 21.07 28.46 36.75 47.58 应收账款周转率 12.82 12.29 19.19 14.16 营业利润 127.12 166.82 209.76 271.47 存货周转率 1.79 1.89 1.81 1.83 营业外收入 0.08 0.10 0.09 0.10 每股指标（元） 营业外支出 0.15 0.23 0.19 0.21 每股收益 2.53 3.08 3.84 4.91 利润总额 127.06 166.69 209.67 271.35 每股经营现金流 1.28 3.31 4.17 4.79 所得税 9.71 3.22 6.08 11.28 每股净资产 40.77 39.16 42.01 45.92 净利润 117.34 163.47 203.59 260.07 估值比率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 38.00 16.88 13.55 10.61 归属母公司净利润 117.34 163.47 203.59 260.07 P/B 2.36 1.33 1.24 1.13 EBITDA 117.77 168.05 219.00 281.28 EV/EBITDA 37.24 14.67 11.12 8.37 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保