2024年中报点评：鲜奶业务稳健增长 盈利水平加速提升

新乳业（002946.SZ）2024年中报点评 鲜奶业务稳健增长盈利水平加速提升2024年08月30日 事件：公司于8月29日发布2024年中报，24年上半年公司累计实现营收 /归母净利润/扣非后归母净利润53.64/2.96/3.13亿元，同比+1.25%/+25.26%/ +36.39%，其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.51/2.07/2.13亿元，同比-0.94%/+17.72%/+37.66%。 低温鲜奶业务稳健增长，常温乳竞争加剧短期承压。分产品看：24H1液体乳/奶粉/其他分别实现营收48.44/0.35/4.86亿元，同比+0.54%/-15.20/+10.64%。其中液体乳占比同比下降0.63pcts至90.30%，各项业务营收占比均保持稳定。公司“鲜酸双强”持续培育战略品类：低温鲜奶通过提高渠道立体化覆盖持续渗透，实现市场份额稳步增加，高端鲜奶同比+15%，高端鲜奶品牌“唯品”受益于咖啡茶饮B端开拓同比+15%；低温特色酸奶持续增长，实现全国协同化覆盖，“活润”系列通过新品驱动同比+15%；常温乳表现受整体需求不振、竞争加剧等因素影响，但高中端白奶市场占比持续提升。分区域看：24H1西南/华东/华北/西北/其他地区分别实现营收18.75/15.03/5.36/6.79/7.71亿元，同比-6.87%/+4.66%/+20.21%/-12.68%/ +23.42%。西南地区占比同比下降3.05pcts至34.95%，主要是位于西南的蝶泉产品结构中常温奶占比较高，常温奶上半年品类承压拖累蝶泉营收，华北市场低基数下实现高增。分渠道看：24H1经销/直销模式分别实现营收21.24/27.55亿元，同比-0.72%/+1.29%，渠道模式稳定。经销商数量上：24Q2末共计3,409家，其中西南/华东/华北/西北/华中/其他区域各962/1003/324/297/421/289家，较一季度末净变动+3/-38/+13/-8/-54/-29家。 原奶下行+结构优化抬升毛利水平，费用收缩+精准投放助力净利率加速提升。毛利率方面：24H1/24Q2分别为29.23%/29.09%，同比+1.26/+0.29pcts，毛利提升主要受益于：①原奶价格下行带来的成本红利，②高毛利产品占比提升带来的结构优化，前者贡献幅度更大。费用率方面：公司24H1销售/管理费用率分别为16.12%/4.47%，同比+0.46/+0.13pcts，24Q2销售/管理费用率分别为15.21%/3.88%，同比-0.60/-0.38pcts。上半年销售费用整体同比+4.23%，快于营收增速，主要是促销费同比+18.69%。归母净利率：24H1/24Q2分别为5.53%/7.51%，同比+1.06/+1.19pcts。净利率提升幅度同比、环比均有加速，公司上半年实现了高质量的增长。 投资建议：24年为公司五年期规划的第二年，公司坚持以低温鲜奶、低温特色酸奶为主导，以DTC渠道占比提升为增长的重要引擎，五年期净利率翻倍正稳步兑现。我们预计公司24-26年归母净利润为5.5/6.6/8.0亿元，同比28.3%/19.4%/21.1%，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，维持“推荐”评级 风险提示：原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧，产品结构提升或DTC渠道推进不及预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10,987 11,514 12,336 13,167 增长率（%） 9.8 4.8 7.1 6.7 归属母公司股东净利润（百万元） 431 553 660 799 增长率（%） 19.3 28.3 19.4 21.1 每股收益（元） 0.50 0.64 0.77 0.93 PE 16 13 11 9 PB 2.7 2.4 2.1 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月30日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：8.17元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱：wangyanhai@mszq.com 分析师孙冉 执业证书：S0100522110004 邮箱：sunran@mszq.com 分析师张玲玉 执业证书：S0100522090002 邮箱：zhanglingyu@mszq.com 相关研究 1.新乳业（002946.SZ）2023年年报及202 4年一季报点评：23年顺利收官一季度利润增速亮眼-2024/04/26 2.新乳业（002946.SZ）2023年半年报点评以聚焦品类、深耕DTC为抓手，盈利能力稳步提升-2023/09/09 3.新乳业（002946.SZ）2022年年报及202 3一季报点评：挺进百亿阵营，看好盈利改善三条路径-2023/04/27 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 10,987 11,514 12,336 13,167 成长能力（%） 营业成本 8,035 8,343 8,986 9,621 营业收入增长率9.80 4.80 7.13 6.74 营业税金及附加 52 54 58 62 EBIT增长率51.59 11.60 15.63 14.91 销售费用 1,678 1,750 1,764 1,804 净利润增长率19.27 28.27 19.36 21.13 管理费用 470 507 530 540 盈利能力（%） 研发费用 47 46 53 53 毛利率26.87 27.54 27.15 26.93 EBIT 760 848 981 1,127 净利润率3.92 4.80 5.35 6.07 财务费用 162 116 112 104 总资产收益率ROA4.82 5.82 6.43 7.18 资产减值损失 -17 0 0 0 净资产收益率ROE16.85 19.16 19.52 20.07 投资收益 6 0 0 0 偿债能力 营业利润 508 678 812 984 流动比率0.50 0.63 0.77 0.94 营业外收支 1 4 3 3 速动比率0.30 0.39 0.53 0.68 利润总额 509 682 814 986 现金比率0.11 0.21 0.34 0.50 所得税 71 68 81 99 资产负债率（%）70.47 68.10 64.92 61.49 净利润 438 614 733 888 经营效率 归属于母公司净利润 431 553 660 799 应收账款周转天数19.33 19.44 19.33 19.37 EBITDA 1,278 1,372 1,505 1,654 存货周转天数33.87 33.06 34.15 34.25 总资产周转率1.19 1.25 1.25 1.23 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 440 877 1,504 2,255 每股收益0.50 0.64 0.77 0.93 应收账款及票据 610 646 692 739 每股净资产2.97 3.35 3.93 4.62 预付款项 82 179 193 207 每股经营现金流1.81 1.46 1.74 1.90 存货 712 821 884 947 每股股利0.15 0.19 0.23 0.28 其他流动资产 159 105 110 116 估值分析 流动资产合计 2,002 2,628 3,383 4,263 PE16 13 11 9 长期股权投资 538 538 538 538 PB2.7 2.4 2.1 1.8 固定资产 2,883 2,912 2,932 2,946 EV/EBITDA7.85 7.31 6.66 6.06 无形资产 681 681 681 681 股息收益率（%）1.84 2.36 2.81 3.40 非流动资产合计 6,936 6,865 6,867 6,866 资产合计 8,938 9,494 10,251 11,129 短期借款 916 885 885 885 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 925 1,033 1,113 1,192 净利润438 614 733 888 其他流动负债 2,177 2,258 2,369 2,478 折旧和摊销518 524 524 527 流动负债合计 4,018 4,177 4,367 4,555 营运资金变动334 -58 61 60 长期借款 1,367 1,378 1,378 1,378 经营活动现金流1,557 1,254 1,496 1,634 其他长期负债 914 910 910 910 资本开支-644 -523 -535 -516 非流动负债合计 2,280 2,288 2,288 2,288 投资33 58 0 0 负债合计 6,299 6,465 6,655 6,843 投资活动现金流-587 -435 -535 -516 股本 866 861 861 861 股权募资3 0 0 0 少数股东权益 82 144 217 306 债务募资-685 14 0 0 股东权益合计 2,639 3,029 3,596 4,286 筹资活动现金流-946 -382 -334 -366 负债和股东权益合计 8,938 9,494 10,251 11,129 现金净流量15 437 627 752 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的