2024年中报点评：整合序幕开启，行业底部信号已现

通威股份（600438）2024年中报点评 / 整合序幕开启，行业底部信号已现 挖掘价值投资成长 2024年09月03日 / 【投资要点】 公司发布2024年中报：营收438亿元，同比-41%，归母净利润-31.3亿元；Q2营收242亿元，同比-41%，归母净利润-23.4亿元。近期，通威股份发布公告，拟与润阳股份、上海悦达等相关股东、江苏悦达签订《增资意向协议》，收购取得润阳股份不低于51%的股权，交易总金额不超过50亿元，交易完成后润阳股份将成为通威控股子公司。 多晶硅料：上半年实现高纯晶硅销量22.89万吨，同比增长28.82%。新项目建设方面，作为全球高纯晶硅单体产能规模最大的项目，上半年公司云南20万吨多晶硅项目在5月顺利投产，目前已全面达产达标。此外，公司包头20万吨高纯晶硅项目也稳步推进， 预计将于年底前建成投产，届时公司多晶硅产能将超过85万吨。与此同时，为继续提高原材料保供能力，打造更清晰的产业链溯源路径，2023年公司分别在内蒙古达茂旗和四川广元启动建设了工业硅配套项目，预计达茂旗一期和苍溪一期工业硅项目将相继于2024年年底前建成投产，继续助力公司打造更具竞争力的产业链结构。 电池组件：上半年实现约35GW电池、19GW组件销售。电池方面，公司推动TOPCon产能快速释放，抢抓海外订单，在新建产能及原有产能改造爬坡的影响下，依然完成了超过35GW的电池销量（含自用）。组件方面，实现组件销售18.67GW，同比增长108.36%。在国内实现对重点大客户的全面覆盖，市场份额的稳步提升。海外组件市场方面，公司在巩固已有市场基础上，新增开发南非、阿联酋等重要市 场，并相继获得南非AMEAPower、西班牙Baywa、罗马尼亚GLODENISOLAR等海外知名客户组件订单。 通威拟收购润阳，行业龙头整合拉开序幕，电池和硅料集中度有望提升。此次行业龙头通威收购润阳，行业底部信号明显，对行业格局影响积极，公司渠道、产能、市场和盈利有望拓展提升。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 相对指数表现 2.22% -7.54% -17.31% -27.07%9/311/31/33/35/37/3 -36.84% -46.60% 通威股份沪深300 基本数据 总市值（百万元)85537.58 流通市值（百万元)85537.58 52周最高/最低（元）32.80/15.79 52周最高/最低（PE）25.32/-30.27 52周最高/最低（PB）2.48/1.24 52周涨幅（%）-38.74 52周换手率（%）174.22 相关研究 《硅料价格探底，公司成本优势显著》 2023.10.30 《23Q1业绩高增，全产业链优势显著》 2023.04.27 《硅料量价齐升,电池盈利能力改善》 2022.08.23 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资建议】 公司是高纯晶硅和光伏电池行业龙头，产能规模、生产成本、产品质量行业领先。由于公司披露2024年中报，我们调整公司2024/2025年归母净利润预测至-33/12亿元（前值146、166亿元），同时新增2026年归母净利润72亿元，EPS-0.74/0.29/1.61元/股,PB分别为1.5/1.5/1.3倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 139104.06 106270.70 126207.94 154895.61 增长率(%) -2.33% -23.60% 18.76% 22.73% EBITDA（百万元） 34474.82 -65.83 7593.06 17260.31 归属母公司净利润（百万元） 13573.90 -3322.19 1308.75 7237.60 增长率(%) -47.25% -124.47% 139.39% 453.02% EPS(元/股) 3.02 -0.74 0.29 1.61 市盈率（P/E） 8.30 — 65.39 11.82 市净率（P/B） 1.83 1.52 1.48 1.32 EV/EBITDA 4.02 -1768.27 14.44 6.15 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期,价格波动； 行业竞争格局加剧； 公司项目投产进度不如预期。 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 30679.30 7541.86 14580.40 11978.95 净利润 18246.16 -4465.72 1759.24 9728.85 折旧摊销 6692.44 4775.48 4815.48 4855.48 营运资金变动 -1547.48 6482.13 7192.60 -3511.25 其它 7288.17 749.97 813.08 905.87 投资活动现金流 -45039.02 -7904.00 -7890.75 -7820.66 资本支出 -36355.38 -1767.40 -1742.50 -1635.87 投资变动 -9090.24 -5887.54 -5887.54 -5887.54 其他 406.61 -249.06 -260.72 -297.25 筹资活动现金流 -6465.14 -2891.86 3041.13 3529.26 银行借款 13472.09 1500.00 2800.00 4000.00 债券融资 898.63 100.00 150.00 200.00 股权融资 1092.00 -1730.29 0.00 0.00 其他 -21927.86 -2761.58 91.13 -670.74 现金净增加额 -20825.22 -3254.00 9730.78 7687.55 期初现金余额 35194.04 14368.82 11114.83 20845.61 期末现金余额主要财务比率 14368.82 11114.83 20845.61 28533.16 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 -2.33% -23.60% 18.76% 22.73% 营业利润增长 -43.67% -123.14% 145.86% 407.20% 归属母公司净利润增长 -47.25% -124.47% 139.39% 453.02% 获利能力（%）毛利率 26.44% 3.95% 9.70% 14.51% 净利率 13.12% -4.20% 1.39% 6.28% ROE 22.06% -5.88% 2.26% 11.13% ROIC 19.28% -3.49% 1.93% 7.70% 偿债能力资产负债率（%） 55.08% 58.22% 61.46% 59.62% 净负债比率 35.17% 45.57% 34.64% 25.97% 流动比率 1.61 1.44 1.46 1.70 速动比率 1.30 1.01 1.10 1.29 营运能力总资产周转率 0.85 0.66 0.70 0.79 应收账款周转率 19.91 29.20 26.43 32.42 存货周转率 17.86 9.73 11.91 12.69 每股指标（元）每股收益 3.02 -0.74 0.29 1.61 每股经营现金流 6.81 1.68 3.24 2.66 每股净资产 13.67 12.54 12.84 14.44 估值比率P/E 8.30 — 65.39 11.82 P/B 1.83 1.52 1.48 1.32 EV/EBITDA 4.02 -1768.27 14.44 6.15 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 139104.06 106270.70 126207.94 154895.61 营业成本 102327.94 102074.70 113959.65 132416.30 税金及附加 745.46 569.50 676.35 830.08 销售费用 2130.04 1062.71 1262.08 1548.96 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产63244.17 63781.33 85038.17 104157.90 货币资金19418.44 16164.44 25895.23 33582.78 应收及预付9181.74 8805.86 11978.73 12365.01 存货7788.39 10925.31 10600.40 12204.63 其他流动资产26855.60 27885.72 36563.81 46005.49 非流动资产101118.99 98099.24 95004.76 91769.28 长期股权投资377.32 427.32 477.32 527.32 固定资产68269.96 64384.48 60459.00 56493.52 在建工程14816.52 15216.52 15616.52 16016.52 无形资产4721.31 4991.31 5241.31 5391.31 其他长期资产12933.89 13079.62 13210.62 13340.62 资产总计164363.16 161880.57 180042.93 195927.17 流动负债39340.47 44348.22 58101.35 61256.74 短期借款214.02 714.02 1514.02 2514.02 应付及预收27589.87 29978.53 41577.73 41641.10 其他流动负债11536.59 13655.67 15009.60 17101.62 非流动负债51193.30 49898.97 52548.97 55548.97 长期借款28755.18 29755.18 31755.18 34755.18 应付债券11175.57 11275.57 11425.57 11625.57 其他非流动负债11262.55 8868.22 9368.22 9168.22 负债合计90533.78 94247.19 110650.32 116805.71 实收资本4501.97 4414.96 4414.96 4414.96 资本公积16135.93 14492.66 14492.66 14492.66 留存收益38964.27 35642.08 36950.83 44188.43 归属母公司股东权益61528.84 56476.36 57785.12 65022.72 少数股东权益12300.55 11157.02 11607.50 14098.75 负债和股东权益164363.16 161880.57 180042.93 195927.17 利润表（百万元）管理费用 4727.51 7438.95 7572.48 7744.78 研发费用 1189.48 908.72 1079.21 1324.52 财务费用 580.85 173.06 247.22 211.79 资产减值损失 -6235.60 -29.00 -29.00 -29.00 公允价值变动收益 169.78 0.00 0.00 0.00 投资净收益 -177.14 -135.33 -160.72 -197.25 资产处置收益 27.25 20.82 24.73 30.35 其他收益 1233.79 942.57 1119.41 1373.85 营业利润 22290.84 -5157.87 2365.37 11997.14 营业外收入 49.08 49.08 49.08 49.08 营业外支出 288.31 288.31 28