科技行业：英特尔或被拆分以及我们的思考

交银国际研究 消息快报 科技 2024年9月2日 科技行业 英特尔或被拆分以及我们的思考 根据彭博报道，英特尔（INTCUS/未评级）或正与投行合作，最早于9月份向其董事会提交关于拆分其半导体产品设计（IntelProduct）和半导体制造（IntelFoundry）部门，以及之后可能发生的外部并购等各类资产重组方案。英特尔股价当日收盘上涨近9.5%。我们认为，若英特尔拆分得 以实施，这或在短期内帮助英特尔提升其在资本市场的价值。而公司仍需解决其运营上的众多挑战，包括其产品设计部门人工智能算力芯片在内的产品竞争力以及半导体制造部门在先进制程上的技术开发能力等。 回顾历史，之前大型芯片IDM（Integrateddevicemanufacturer）公司拆分后经营改善，股价重估的例子也曾经发生。超微半导体AMD（AMDUS/买入）在2008年之前一直以IDM的形式运营其产品（主要是与英特尔竞争的CPU产品）部门和芯片制造部门。2009年，由于竞争加剧，公司宣 布剥离芯片制造部门资产，成立格罗方德公司（GlobalFoundry,GFSUS/未评级），并在2012完成剥离，格罗方德从此起独立运营。正如我们之前首次覆盖报告中所提到的，AMD从2012年开始开发有多种应用的Zen架构，并在苏姿丰和芯片架构师JimKeller2012年加入公司以来，产品有了较快的发展。2017年发布了第一个基于Zen架构的Ryzen产品，主要应用到个人电脑设备上。之后Zen架构在服务器上的变种EPYC亦在服务器市场逐步获得英特尔的市场份额。 根据公司2Q24财报，英特尔的经营问题，从短期看，在于公司安排产能决策失误，转移之前在美国本土到爱尔兰工厂成本过高，且3Q24之后下游PC和服务器客户或依然在调整库存，收入不到预期。长期看则是芯片制造业务投入过大，且在先进制程上竞争力面临挑战，从而拖累产品业务 的竞争能力。这些问题虽然不能通过拆分解决，但至少产品业务或可轻装上阵，寻求更市场化的代工厂，或加快产品周期。而投资者或可用更加独立的视角来审视制造业务，解锁部分估值过程中的企业集团折扣。 估值的考量：在AMD剥离其芯片制造业务之后，由于AMD产品独立运营，不需要使用格罗方德的晶圆代工系统，而主要使用包括台积电等外部代工，一方面节约开支，另一方面代工技术也使用最先进的工艺，产品上线周期亦有缩短，产品竞争力有较大提升。AMD的市值也从2015年最低点的不到30亿美元上涨到8月收盘的超2400亿美元。而格罗方德则由中东的主权基金Mubadala通过其子公司ATIC控股，通过差异化竞争，不追求在先进制程上与行业龙头进行竞争，转而在成熟制程上发力，并在2021年10月重新上市。截至8月30日收盘，英特尔市值为940亿美元，年初至今下跌54%，相当于其2Q24期末股东权益1204亿美元的0.78倍。若公司拆分，长期公司价值或可得到释放，市场或对轻（半导体设计）重 （半导体制造）资产业务分别进行估值。而类似的重资产的格罗方德8月30日收盘估值为2.28倍NTM市净率。 王大卫,PhD,CFA Dawei.wang@bocomgroup.com (852)37661867 童钰枫 Carrie.Tong@bocomgroup.com (852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:英特尔市净率估值 PB(NTM)平均值+1标准差-1标准差 英特尔 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 0.0 资料来源：Bloomberg，交银国际 图表2:格罗方德市净率估值 PB(NTM)平均值+1标准差-1标准差 格罗方德 5 4 3 2 1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 0 资料来源：Bloomberg，交银国际 图表3:交银国际科技行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 AMDUS超微半导体买入148.56200.0034.6%2024年06月03日半导体设计 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月30日 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份 ，一位分析师持有英伟达之股份。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司 、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药 、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司及中赣通信(集团)控股有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件 所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。