2024年中报点评：24H1业绩短暂承压，便携式超声维持增长态势

2024年08月28日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：22.63元 祥生医疗（688358）医药生物目标价：28.46元（6个月） 24H1业绩短暂承压，便携式超声维持增长态势 1 投资要点 事件：公司发布2024年中报，实现收入2.5亿元（-16.5%），实现归母净利润 0.81亿元（-27.3%）。其中24Q2实现收入1.1亿元（-18.5%），实现归母净利 润0.36亿元（-39.8%）。 24H1业绩短暂承压，便携式超声维持增长态势。祥生医疗基本盘在海外市场（海外业务24H1占比81%）。海外市场24H1有所承压，其中美洲双位数上升，亚洲、欧洲、非洲皆有所同比下滑。美洲拓展应用领域增速较快，亚洲市场24Q1发货量较大，24Q2有所疲软，需求恢复后仍是主流大市场。24H1净利润增速 快于营收增速，主要系汇兑收益同比大幅减少所致。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入1.41/1.07亿元（-14.9%/-18.5%），单季度归母净利润分别为0.46/0.36亿元（-13.3%/-39.8%）。从盈利能力看，24H1毛利率为60.1%（基本持平）。 海外市场全新重磅推出“SonoFamily”，笔记本超声稳健增长。公司全新重磅整合推出的SonoFamily系列产品，由高端推车式超声XBit，高端台式超声SonoMax、高端轻薄笔记本超声SonoAir和小型智能掌上超声SonoEye组成全方位的创新解决方案。2024H1祥生医疗积极开拓国内外市场，携全系列产品及 创新解决方案亮相行业展会、学术会议等50余场。产品力方面：1）AI全方面赋能：人工智能云平台SonoAI已广泛搭载高端推车和便携产品线。2）SonoEye补基层短板：SonoEye掌超凭借便携、小型化的特点助力基层医疗市场下沉。3）SonoAir、SonoMax提高端水平：轻薄笔记本彩超SonoAir是便携产品线的重磅新品，自22年底从德国推向市场，现已获批FDA上市欧洲、拉美、北美、中东等地区。SonoMax23年首次在全球亮相，性价比相较Xbit更具优势。未来公司将围绕以“SonoMax、SonoAir和Xbit系列发力高端市场，SonoEye掌超赋能基层高质量诊疗”为工作重心，提高公司超声产品在全球的竞争力。 聚焦AI，引领行业科技发展。24H1共开发出三项关键技术，包括微细血管成像技术、产科人工智能技术以及小型超声系统的低能耗技术。这些技术的应用，不仅推动了便携式和高端超声设备的技术革新，也实现了产品的全面升级。微细血管成像技术通过应用N组超声平面波束技术，快速获取N帧显影图像，有效缩 短了帧与帧之间的时间差。此外，结合波束合成和斑点追踪技术，显著提升了超声图像的清晰度，使得微细血管的血流状态得以清晰展现。产科人工智能技术则专注于胎儿超声的标准切面识别，实现了全自动和实时识别扫查过程中的各种标准切面，并提供相应的测量数据。这项技术的应用简化了医生的操作流程，大幅缩短了寻找标准切面的时间，同时解决了现有技术中自动识别产前超声标准切面方法的准确性问题，避免了对神经网络预测置信度的依赖，提高了标准切面的识别准确率。小型超声系统的低能耗技术通过系统层面的全面优化，提升了工作效率，同时降低了能耗，延长了设备的使用时间，为用户带来了更加高效和节能的使用体验。 盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色。预计2024-2026年归母净利润分别为2、2.4、3亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2024年16倍估值，对应目标价28.46元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 483.84 607.44 790.72 1014.12 增长率 27.04% 25.55% 30.17% 28.25% 归属母公司净利润（百万元） 146.48 199.44 235.50 299.68 增长率 38.39% 36.16% 18.08% 27.25% 每股收益EPS（元） 1.31 1.78 2.10 2.67 净资产收益率ROE 10.70% 12.96% 13.57% 15.08% PE 17 13 11 8 PB 1.85 1.65 1.46 1.28 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：陈辰 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn 相对指数表现 20% 祥生医疗 沪深300 0% -20% -40% 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 -60% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)1.12 流通A股(亿股)1.12 52周内股价区间(元)20.22-46.44 总市值(亿元)25 总资产(亿元)15.96 每股净资产(元)12.15 相关研究 1.祥生医疗（688358）：业绩符合预期，笔记本超声高速增长(2024-04-28) 2.祥生医疗（688358）：23Q3业绩有所承压，新产品助力业绩增长(2023-11-06) 3.祥生医疗（688358）：海外产品梯队健全，应用领域全面拓宽(2023-09-11) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：超声医学影像业务涉及推车式及便携式超声，预计未来便携式笔记本超声及高端推车XBIT系列超声将持续放量，预计2024-2026年销量分别上涨25%、31%、29%，价格及毛利率短期内维持稳定。 假设2：技术服务费包括软件开发等技术服务费用，预计2024-2026年销量分别上涨20%、20%、20%，价格及毛利率短期内维持稳定。 假设3：配件业务涉及辅助诊断软件包等一系列配件服务，预计2024-2026年销量分别上涨35%、35%、30%，价格及毛利率短期内维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 超声医学影像设备 收入 435 543 709 913 增速 21.0% 25.0% 30.6% 28.7% 毛利率 57.9% 58.0% 58.0% 58.0% 技术服务费 收入 21 25 30 37 增速 1753.5% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 73.3% 73.0% 73.0% 73.0% 配件及其他 收入 25 34 46 60 增速 62.9% 35.0% 35.0% 30.0% 毛利率 61.7% 62.0% 62.0% 62.0% 其他业务 收入 3 5 5 5 增速 -42.8% 69.5% 0.0% 0.0% 毛利率 163.4% 96.4% 96.4% 96.4% 合计 收入 484 607 791 1,014 增速 27.0% 25.5% 30.2% 28.3% 毛利率 58.8% 59.1% 59.0% 58.9% 数据来源：Wind，西南证券 公司主营业务为超声医学影像设备研发、制造和销售，主要产品包括全数字彩超和黑白超。公司与开立医疗、理邦仪器都有超声业务线，开立由于还有内窥镜业务行业成长期增速较高给予较高估值水平；理邦仪器业务线较广，其中超声板块增长稳健。此外，迈瑞在高端彩超领域持续发力，与祥生医疗同属于超声行业，但迈瑞亦有生命信息与支持、IVD、高耗、以及新兴业务，且作为行业龙头估值水平较高。可比公司24-26年平均PE为19、16、13倍。 考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，给予 2024年16倍估值，对应目标价28.46元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 证券名称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300633.SZ 开立医疗 30.46 1.33 1.70 2.15 23 18 14 300206.SZ 理邦仪器 8.01 0.51 0.59 0.66 16 14 12 300760.SZ 迈瑞医疗 226.52 11.51 13.83 16.55 20 16 14 平均值 19 16 13 数据来源：Wind，西南证券整理；股价为2024年8月28日收盘价 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 483.84 607.44 790.72 1014.12 净利润 146.48 199.44 235.50 299.68 营业成本 199.31 248.20 323.94 416.30 折旧与摊销 11.70 10.27 11.77 12.97 营业税金及附加 4.02 4.86 6.33 8.11 财务费用 -23.73 -30.00 -20.00 -19.00 销售费用 52.82 60.74 76.54 95.67 资产减值损失 -5.53 -3.00 -3.00 -3.00 管理费用 34.93 45.41 59.03 73.79 经营营运资本变动 -63.39 -57.60 -82.85 -97.07 财务费用 -23.73 -30.00 -20.00 -19.00 其他 20.38 -13.20 -16.14 -2.96 资产减值损失 -5.53 -3.00 -3.00 -3.00 经营活动现金流净额 85.91 105.91 125.29 190.62 投资收益 10.61 15.00 15.00 15.00 资本支出 -4.37 -20.00 -20.00 -20.00 公允价值变动损益 2.93 0.00 0.00 0.00 其他 -236.81 15.00 15.00 15.00 其他经营损益 0.00 20.00 20.00 20.00 投资活动现金流净额 -241.18 -5.00 -5.00 -5.00 营业利润 162.22 221.60 261.67 332.98 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.03 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 162.19 221.60 261.67 332.98 股权融资 -2.34 0.00 0.00 0.00 所得税 15.71 22.16 26.17 33.30 支付股利 -78.49 -29.30 -39.89 -47.10 净利润 146.48 199.44 235.50 299.68 其他 -8.71 26.20 20.00 19.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -89.53 -3.10 -19.89 -28.10 归属母公司股东净利润 146.48 199.44 235.50 299.68 现金流量净额 -235.47 97.82 100.40 157.52 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 688.77 786.59 886.99 1044.51 成长能力 应收和预付款项 163.18 191.36 248.25 322.54 销售收入增长率 27.04% 25.55% 30.17% 28.25% 存货 135.93