9月信用债策略月报：赎回仍需观察，可从短端着手逐步配置

8月央行提示长端利率风险，货政报告表示开展压力测试，债市大幅调整，信用债在整体溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力的背景下调整尤为明显，但月末行情呈现出企稳态势。 展望后市，当前仍是信用债调整导致赎回的重要观察期，需进一步确认赎回压力是否缓解。可重点从两个维度进一步观察市场：（1）2y以内信用债是否持续企稳，是否形成了由短及长、由高等级向低等级的明确修复趋势。当前2y以内品种信用利差保护已有一定吸引力，但2y以上品种利差绝对水平仍普遍较低，或仍有上调空间。考虑到本轮调整银行理财净值和规模整体稳定，若赎回基金直接配置债券，则更偏好短端品种，因此短端或率先企稳。（2）机构行为指标，8月最后一周银行理财规模下降3050亿，略超季节性（2023年同期下降1600亿），反应银行理财收益率表现弱化后，投资者赎回行为略有滞后，后续出于提前防范、净值管理、止盈等目的或仍有赎回行为，赚钱效应下降后线上平台渠道销售的基金也面临个人投资者的小额赎回，需高频关注信用债卖盘力量变化。 9月信用债如何选择：从短端着手逐步进行配置 1、城投债：建议结合流动性情况关注1y以内品种及2yAAA品种配置机会。 当前1y品种信用利差分位数已达2023年4月以来31%-67%的偏高水平，2yAAA品种达到39%，流动性较强的同时具备一定配置性价比，可关注相关配置机会，中长久期品种仍需等待观察后再行操作。 2、地产债：结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企机会。 3、周期债：可关注1y隐含评级AA、AA-煤炭债下沉机会，钢铁行业当前景气度较低，中高等级品种较煤炭债溢价普遍在5BP以内，配置性价比不高。 4、银行二永债：建议适当降低仓位，短端可继续持有，3y以上待行情稳定后再参与波段博弈。若机构赎回情绪暂未稳定，二永债调整风险将客观存在，但持有短端低等级品种的可不必急于止盈抛售，历史经验抗跌性较强，3y以上高等级二永债可先换作利率品种持有，待行情稳定后，再博弈波段操作机会。 5、ABS：近期呈现出一定抗跌性，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 一级市场回顾：净融资同比、环比下降，5年期及以上发行占比再创新高 1、净融资：信用债净融资同比、环比均下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融资同比、环比均下降。 2、发行特征：产业债申购热度环比持平，城投债有所下降，5年期发行占比达46%，环比增长1.79个百分点，取消发行规模445亿元，环比上升375亿元。 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度上升 1、成交跟踪：偏尾部区域拉久期增厚收益特征明显，多区域1年期以上品种收益率大幅下行。1年以内短债成交活跃度环比下降，其余期限普遍上升。 2、异常成交：8月城投债高估值成交主要分布在河南、湖南、山东、四川等区域，地产债高估值成交主要为万科、龙湖、金地集团，关注挖掘机会。 评级调整与热点政策 1、评级调整情况：主体评级方面，共10家企业下调，15家企业上调。债项隐含评级方面，4家企业下调，6家企业上调。 2、政策跟踪：中央层面政策关注六部门联合印发文件约束市政基础设施资产违法违规举债、金管总局加强保险资产风险分类监管与金租公司业务引导等。 地方层面政策关注多省市审计报告披露、常州加强事业单位债务管理、潍坊对重组后市属企业开展清产核资等。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 一、赎回压力仍需进一步观察，把握短端配置机会 （一）8月信用债市场回顾 8月央行提示长端利率风险，货政报告表示开展压力测试，债市大幅调整，信用债在整体溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力的背景下调整尤为明显，但月末行情呈现出企稳态势。具体来看，月初资金面均衡宽松，债市延续偏强趋势，但随后监管消息传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，对市场起到一定的预期管理作用，止盈盘推动下债市收益率出现明显回调，信用债收益率跟随利率债普遍上行。中旬央行货政报告再提及长债利率风险并称开展压力测试，大行抛压不时涌出，长端收益率大幅上行，但非银“钱多”仍有保护，且金融、经济数据表现弱于预期，债市阶段性高点后迎来修复。下旬以来，在信用债整体溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力的背景下，利率债收益率窄幅震荡，但信用债延续调整趋势，长端品种调整尤为明显，信用利差大幅走阔。月末，市场情绪有所修复，基金赎回缓和，信用债收益率再次下行。 图表1 8月债市调整，信用利差大幅走阔 月末本轮信用调整有明显企稳态势：8月28日信用债基本出现止跌迹象，8月29日-8月30日，信用债收益率普遍下行1-2BP，信用利差普遍收窄1-2BP。 信用债走势企稳或主要有以下五点原因： 1、信用债短端品种已调整出一定性价比，信用债各品种在本轮调整的阶段性高点时相比调整前收益率已普遍上行15-30BP，而利率债本轮调整最多累计上行约8-18BP，尤其短端品种的配置机会愈加凸显。 2、赎回压力或有缓解，基金在连续7个交易日净卖出信用债后，8月30日转为净买入信用债，而银行理财8月以来持续净买入信用债，表现相对稳健，信用债调整的“负反馈”当前传导至理财端的压力有限，风险仍可控。 3、债市流动性有望改善，月末市场消息称“做市商可以正常做市”，债市做多情绪转强。 4、跨月资金面相对宽松，银行端资金供给能力恢复，资金价格在升至高位后快速回落，月末DR001、DR007分别降至1.5322%、1.6997%。 5、基本面、政策面尚未逆转，对利率持续上行并维持高位形成制约。长期来看，参照美国和日本经验，低利率环境下信用利差在下到低位之后往往会处于长时间的盘整状态，期间如果有调整，时间和幅度也相对有限，并伴随货币政策转向才开始出现趋势性的反转。 图表2债券市场各品种收益率变动情况 （二）后续展望：两个维度进一步观察，关注短端配置机会 展望9月，当前仍是信用债调整导致赎回的重要观察期，需进一步确认赎回压力是否缓解。可重点从两个维度进一步观察市场： 一是2y以内信用债是否持续企稳，是否形成了由短及长、由高等级向低等级的明确修复趋势。当前2y以内品种信用利差保护已有一定吸引力，但2y以上品种利差绝对水平仍普遍较低，或仍有上调空间。考虑到本轮调整银行理财净值和规模整体稳定，若赎回基金直接配置债券，则更偏好短端品种，因此短端或率先企稳。 二是机构行为指标，8月最后一周银行理财规模下降3050亿，略超季节性（2023年同期下降1600亿），反应银行理财收益率表现弱化后，投资者赎回行为略有滞后，后续出于提前防范、净值管理、止盈等目的或仍有赎回行为；且赚钱效应下降后线上平台渠道销售的基金也面临个人投资者的小额赎回，需高频关注信用债卖盘力量变化。 策略方面，当前信用债配置性价比有所回升，负债稳定的机构，可以从短端着手逐步进行配置，中长端保持观察，根据市场变化情况稍缓介入。交易型产品账户，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求，可优选流动性高的短端信用品种。 图表3银行理财规模变化情况 图表4 8月以来机构信用债现券净买入情况 二、一级市场回顾：净融资同比、环比下降，5年期及以上发行占比再创新高 8月信用债一级市场申购热度有所上升，5年期及以上信用债发行占比明显增加，为2015年以来各月份最高水平。信用债净融资同比、环比均下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融资同比、环比均下降。 （一）信用债：净融资同比、环比均下降，城投债申购热度有所下降 8月信用债整体净融资规模同比、环比均下降。具体看，8月信用债净融资789亿元，同比下降1230亿元，环比下降2169亿元。其中，产业债净融资1183亿元，同比上升1565亿元，环比下降1172亿元，发行占比由7月的62%下降至59%。 产业债申购热度环比持平，城投债有所下降。8月信用债共发行1430只，投标（申购）数据可得的债券有866只。其中，产业债505只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共244只，所占比例为48%，与上月持平；城投债361只，发行火热的共264只，所占比例为73%，较上月的82%有所下降。 图表5 8月信用债净融资同比、环比均下降 图表6 8月产业债净融资同比上升、环比下降 （二）城投债：净融资由正转负，1-8月合计同比减少近1.2万亿 8月城投债净融资为-393亿元，同比减少2795亿元，超过半数省份同比下降，整体缩量较为明显，年初以来城投债净融资合计996亿元，同比减少1.23万亿元。其中江苏、山东、重庆等区域8月城投债净融资同比下降超200亿元。从环比变化来看，2024年以来城投净融资维持低位，6-7月城投债净融资有所回暖，但仅小幅为正，8月城投债净融资再度转负。 图表7 8月城投债净融资同比下降、环比下降 图表8 8月鲁闽皖桂京城投净融资位居前五(亿元) （三）融资期限：5年期发行占比上升至35% 8月5年期发行占比由7月的30%上升至35%，5年以上发行占比由13%下降至11%，5年期及以上发行占比达46%，为2015年以来各月份最高水平，当前低利率环境下，部分发债主体发行长期限信用债，锁定长期债务融资成本。 图表9各期限信用债发行规模 （四）取消发行情况：8月取消发行规模环比大幅上升 8月信用债取消发行规模为445亿元，较上月大幅上升375亿元。主要系近期债市调整，发行成本大幅上升。 图表10各月信用债取消发行规模情况 三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度上升 化债政策推进下，城投债依然是挖收益的重要板块，8月各期限平均成交收益率环比普遍下行，中长端尤为明显，成交活跃度环比上升。城投债高估值成交主要分布在河南、湖南、山东、四川等区域；城投低估值成交主要分布山东、河南等区域。地产债高估值成交和低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。 （一）城投债成交跟踪：偏尾部区域拉久期增厚收益特征明显，整体成交活跃度上升 成交收益率方面，偏尾部区域中辽宁、甘肃、云南等区域1年期以上成交收益率大多环比下行约20-90BP，天津、吉林、重庆3年期以上成交收益率环比下行约20-40BP。 反映出市场在“资产荒”下风险偏好提高，在偏尾部区域拉久期增厚收益。中间梯队区域中，山东、江西、四川区域1年期以上成交收益率下行约10-40BP，多区域3-5年期成交收益率下行约20-40BP，中间梯队存量城投债规模较大，是拉久期的重要选择。 图表11 8月各省城投债成交Y情况 成交活跃度方面，中长端品种成交活跃度环比上升，1年以内短债环比下降。分区域来看，城投债成交缩量主要来自云南、北京、江西等区域，增量主要来自湖北、广东、江苏、河南等区域。 图表12 8月各省城投债日均成交笔数情况 （二）异常成交前十大活跃主体 8月城投债前十大低估值成交活跃主体成交金额高于前十大高估值成交活跃主体成交金额。城投债高估值成交主要分布在河南、湖南、山东、四川等区域；低估值成交主要分布山东、河南等区域。地产行业高估值成交主体和低估值成交主体主要集中于万科、重庆龙湖等。钢铁债方面，河钢集团高估值成交0.20亿元和低估值成交1.36亿元，安阳钢铁集团低估值成交0.41亿元。煤炭债方面，新汶矿业集团有限责任公司高估值成交1.22亿元和低估值成交2.75亿元，其余低估值成交企业主要位于山东、山西、河北等区域。 图表13 8月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体 图表14 8月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体 四、评级调整及热点政策跟踪 评级调整方面，8月评级调整共发生10起主体评级下调事件，15起主体评级上调事件；4家企业债项隐含评级下调，6家企业债项隐含评级上调。热点政策方面，中央层面政策关注六部门联合印发文件严禁为收益不足的市政基础设施资产违法违规举债、金管总局加强保险资产风险分类监管与金租公司业务引导等。地方层面政策关注多省市审计报告披露、常州加强