9月信用债策略月报：赎回仍需观察，可从短端着手逐步配置

债券研究 证券研究报告 债券月报2024年09月03日 【债券月报】 赎回仍需观察，可从短端着手逐步配置 ——9月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】政策扰动增加，交易审慎、配置积极——9月债券月报》 2024-09-02 《【华创固收】存单周报（0826-0901）：9月存单定价怎么看？》 2024-09-01 《【华创固收】信用债抛压缓解，积极关注短端配置机会——信用周报20240901》 2024-09-01 《【华创固收】投资需求加快回补——每周高频跟踪20240831》 2024-09-01 《【华创固收】机构踩踏之下的特征与修复机遇 ——可转债周报20240826》 2024-08-26 8月央行提示长端利率风险，货政报告表示开展压力测试，债市大幅调整，信用债在整体溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力的背景下调整尤为明显，但月末行情呈现出企稳态势。 展望后市，当前仍是信用债调整导致赎回的重要观察期，需进一步确认赎回压力是否缓解。可重点从两个维度进一步观察市场：（1）2y以内信用债是否持续企稳，是否形成了由短及长、由高等级向低等级的明确修复趋势。当前2y以内品种信用利差保护已有一定吸引力，但2y以上品种利差绝对水平仍普遍 较低，或仍有上调空间。考虑到本轮调整银行理财净值和规模整体稳定，若赎回基金直接配置债券，则更偏好短端品种，因此短端或率先企稳。（2）机构行为指标，8月最后一周银行理财规模下降3050亿，略超季节性（2023年同期下降1600亿），反应银行理财收益率表现弱化后，投资者赎回行为略有滞后， 后续出于提前防范、净值管理、止盈等目的或仍有赎回行为，赚钱效应下降后线上平台渠道销售的基金也面临个人投资者的小额赎回，需高频关注信用债卖盘力量变化。 9月信用债如何选择：从短端着手逐步进行配置 1、城投债：建议结合流动性情况关注1y以内品种及2yAAA品种配置机会。当前1y品种信用利差分位数已达2023年4月以来31%-67%的偏高水平，2yAAA品种达到39%，流动性较强的同时具备一定配置性价比，可关注相关 配置机会，中长久期品种仍需等待观察后再行操作。 2、地产债：结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企机会。 3、周期债：可关注1y隐含评级AA、AA-煤炭债下沉机会，钢铁行业当前景气度较低，中高等级品种较煤炭债溢价普遍在5BP以内，配置性价比不高。4、银行二永债：建议适当降低仓位，短端可继续持有，3y以上待行情稳定后 再参与波段博弈。若机构赎回情绪暂未稳定，二永债调整风险将客观存在，但 持有短端低等级品种的可不必急于止盈抛售，历史经验抗跌性较强，3y以上高等级二永债可先换作利率品种持有，待行情稳定后，再博弈波段操作机会。5、ABS：近期呈现出一定抗跌性，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 一级市场回顾：净融资同比、环比下降，5年期及以上发行占比再创新高 1、净融资：信用债净融资同比、环比均下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融资同比、环比均下降。 2、发行特征：产业债申购热度环比持平，城投债有所下降，5年期发行占比达 46%，环比增长1.79个百分点，取消发行规模445亿元，环比上升375亿元。 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度上升 1、成交跟踪：偏尾部区域拉久期增厚收益特征明显，多区域1年期以上品种收益率大幅下行。1年以内短债成交活跃度环比下降，其余期限普遍上升。2、异常成交：8月城投债高估值成交主要分布在河南、湖南、山东、四川等区 域，地产债高估值成交主要为万科、龙湖、金地集团，关注挖掘机会。 评级调整与热点政策 1、评级调整情况：主体评级方面，共10家企业下调，15家企业上调。债项隐含评级方面，4家企业下调，6家企业上调。 2、政策跟踪：中央层面政策关注六部门联合印发文件约束市政基础设施资产违法违规举债、金管总局加强保险资产风险分类监管与金租公司业务引导等。地方层面政策关注多省市审计报告披露、常州加强事业单位债务管理、潍坊对重组后市属企业开展清产核资等。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、赎回压力仍需进一步观察，把握短端配置机会5 （一）8月信用债市场回顾5 （二）后续展望：两个维度进一步观察，关注短端配置机会6 二、一级市场回顾：净融资同比、环比下降，5年期及以上发行占比再创新高7 （一）信用债：净融资同比、环比均下降，城投债申购热度有所下降7 （二）城投债：净融资由正转负，1-8月合计同比减少近1.2万亿7 （三）融资期限：5年期发行占比上升至35%8 （四）取消发行情况：8月取消发行规模环比大幅上升8 三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度上升9 （一）城投债成交跟踪：偏尾部区域拉久期增厚收益特征明显，整体成交活跃度上升9 （二）异常成交前十大活跃主体11 四、评级调整及热点政策跟踪12 （一）评级调整：10家主体下调，15家主体上调13 （二）政策跟踪：中央继续强调防风险，提出进一步落实和完善房地产新政策15 �、信用债策略：从短端着手逐步进行配置17 （一）信用债收益率全线上行，中长端尤为明显19 （二）期限利差普遍走阔，4y-3y品种处于较高历史分位数水平20 （三）等级利差普遍走阔，3-5yAA+/AAA与1-2yAA/AA+幅度较大21 （四）城投利差普遍走阔，中短端低等级品种调整明显21 （🖂）地产债利差普遍走阔，关注1-2年AA及以上央国企机会23 （六）煤炭债利差普遍走阔，把握短端下沉投资机会24 （七）钢铁债利差普遍走阔，谨慎信用下沉26 （八）银行二级债利差普遍走阔，短端继续持有、3y以上待稳定后再参与博弈.27 （九）银行永续债利差普遍走阔，溢价吸引力较低28 （十）ABS利差走势分化，呈现出一定抗跌性29 六、风险提示30 图表目录 图表18月债市调整，信用利差大幅走阔5 图表2债券市场各品种收益率变动情况6 图表3银行理财规模变化情况7 图表48月以来机构信用债现券净买入情况7 图表58月信用债净融资同比、环比均下降7 图表68月产业债净融资同比上升、环比下降7 图表78月城投债净融资同比下降、环比下降8 图表88月鲁闽皖桂京城投净融资位居前🖂(亿元)8 图表9各期限信用债发行规模8 图表10各月信用债取消发行规模情况9 图表118月各省城投债成交YTM情况10 图表128月各省城投债日均成交笔数情况11 图表138月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体11 图表148月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体12 图表158月主体评级下调企业概览13 图表168月主体评级上调企业概览13 图表178月债项隐含评级下调企业概览14 图表188月债项隐含评级上调企业概览14 图表198月信用债市场相关政策跟踪——中央政策15 图表208月信用债市场相关政策跟踪——地方政策17 图表218月信用债收益率全线上行，中长端尤为明显19 图表221y不同品种信用利差走势（BP）19 图表233y、5y不同品种信用利差走势（BP）19 图表24整体信用利差变动情况20 图表25各隐含评级信用债的期限利差走势（BP）20 图表26期限利差变动情况20 图表27各剩余期限品种的等级利差走势（BP）21 图表28信用债等级利差变动情况21 图表291年期各隐含评级城投债信用利差走势（BP）22 图表303年期各隐含评级城投债信用利差走势（BP）22 图表31城投债利差变动情况22 图表32城投区域利差及变化（BP）23 图表33地产债利差走势（BP）24 图表34不同企业类型地产债利差走势（BP）24 图表35地产债信用利差变动情况24 图表36煤炭库存与动力煤价格25 图表37煤炭债成交额前10大主体二级成交情况25 图表38煤炭债信用利差走势（BP）25 图表39煤炭债信用利差变动情况25 图表40螺纹钢量、价、库存走势26 图表41钢铁债成交额前10大主体二级成交情况26 图表42钢铁债信用利差走势（BP）26 图表43钢铁债信用利差变动情况27 图表44银行二级资本债信用利差走势（BP）27 图表45银行二级资本债信用利差变动情况28 图表46银行永续债信用利差走势（BP）28 图表47银行永续债信用利差变动情况29 图表48ABS信用利差走势（BP）29 图表49ABS信用利差变动情况29 一、赎回压力仍需进一步观察，把握短端配置机会 （一）8月信用债市场回顾 8月央行提示长端利率风险，货政报告表示开展压力测试，债市大幅调整，信用债在整体溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力的背景下调整尤为明显，但月末行情呈现出企稳态势。具体来看，月初资金面均衡宽松，债市延续偏强趋势，但随后监管消息传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，对市场起到一定的预期管理作用，止盈盘推动下债市收益率出现明显回调，信用债收益率跟随利率债普遍上行。中旬央行货政报告再提及长债利率风险并称开展压力测试，大行抛压不时涌出，长端收益率大幅上行，但非银“钱多”仍有保护，且金融、经济数据表现弱于预期，债市阶段性高点后迎来修复。下旬以来，在信用债整体溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力的背景下，利率债收益率窄幅震荡，但信用债延续调整趋势，长端品种调整尤为 明显，信用利差大幅走阔。月末，市场情绪有所修复，基金赎回缓和，信用债收益率再次下行。 图表18月债市调整，信用利差大幅走阔 资料来源：Wind，华创证券 月末本轮信用调整有明显企稳态势：8月28日信用债基本出现止跌迹象，8月29 日-8月30日，信用债收益率普遍下行1-2BP，信用利差普遍收窄1-2BP。 信用债走势企稳或主要有以下�点原因： 1、信用债短端品种已调整出一定性价比，信用债各品种在本轮调整的阶段性高点时相比调整前收益率已普遍上行15-30BP，而利率债本轮调整最多累计上行约8-18BP，尤其短端品种的配置机会愈加凸显。 2、赎回压力或有缓解，基金在连续7个交易日净卖出信用债后，8月30日转为净 买入信用债，而银行理财8月以来持续净买入信用债，表现相对稳健，信用债调整的“负反馈”当前传导至理财端的压力有限，风险仍可控。 3、债市流动性有望改善，月末市场消息称“做市商可以正常做市”，债市做多情绪转强。 4、跨月资金面相对宽松，银行端资金供给能力恢复，资金价格在升至高位后快速回落，月末DR001、DR007分别降至1.5322%、1.6997%。 5、基本面、政策面尚未逆转，对利率持续上行并维持高位形成制约。长期来看，参照美国和日本经验，低利率环境下信用利差在下到低位之后往往会处于长时间的盘整状态，期间如果有调整，时间和幅度也相对有限，并伴随货币政策转向才开始出现趋势性的反转。 品种 单日涨跌幅（bp） 累计：调整以来（bp） 2024-08-052024-08-062024-08-072024-08-082024-08-092024-08-122024-08-132024-08-142024-08-152024-08-162024-08-192024-08-202024-08-212024-08-222024-08-232024-08-262024-08-272024-08-282024-08-292024-08-300805-08120813-08160819-08230826-08300805-0830最高调整幅度 1Y国债 3Y国债 5Y国债 7Y国债 10Y国债 20