9月信用债策略月报：短端下沉策略占优，区域性博弈机会值得关注

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券分析 2022年10月12日 【债券分析】 短端下沉策略占优，区域性博弈机会值得关注 ——9月信用债策略月报  信用债整体配置策略：1、信用利差整体收窄，3y中高等级品种仍有一定的配置性价比。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别处于4%、3%、1%水平，配置性价比较低；3yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别为10%、6%、5%，仍具有一定配置性价比；5yAAA、AA+、AA品种分位数分别从上月的50%、25%、34%大幅下降至11%、10%、18%，配置性价比显著降低。2、期限利差方面，5y-3y期限利差整体收窄，3y-1y期限利差小幅走阔，3y-1y中高等级品种期限利差仍较为充足，骑乘策略可行。3、等级利差方面，AA/AA+等级利差有所收窄，AA+/AAA等级利差有所走阔，中低等级品种信用下沉收益明显压缩，中高等级品种仍具有一定的收益挖掘空间。  城投债投资策略：当前土地出让情况仍未现明显拐点，城投再融资政策依然偏紧，尾部区域整体仍面临较大债务偿还压力，考虑到估值波动风险及未来政策发展的不确定性，在城投债的收益挖掘时，仍然建议短久期品种的下沉策略。从利差的角度看，各期限的AA-品种利差均位于历史65%-70%分位水平，收益挖掘机会值得关注，建议可以在城投区域利差100BP以下的省份对AA-品种进行重点筛选。从区域的机会来看，云南康旅集团计划提前兑付全部存量债券，该举措体现了云南省政府层面较强的偿债意愿及统筹能力，区域内核心省级平台债券的安全性边际有所提高，值得关注；广西区域，鉴于自治区及柳州市政府对债务问题的重视程度及有力的统筹举措，短期债券违约风险相对可控，存在高收益博弈机会；此外，9月份，山东、湖南、四川和重庆存在城投债的折价成交情况，上述区域整体实力尚可，仍存在较大可协调的资源空间，折价债券亦值得重点关注。  产业债投资策略：1、地产债信用利差走势分化，民企地产债利差再创新高，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。近期国企地产出现高估值成交，建议待估值稳定后再行介入。2、煤炭债信用利差整体收窄，5y品种信用利差收窄尤为明显，可适度对山西大型煤企进行拉长久期。3、钢铁债信用利差走势分化，低等级品种信用利差明显走阔，伴随着今年以来钢价下行，部分钢企半年报净利润下滑甚至出现亏损，短期内估值可能出现调整，建议待估值稳定后介入。4、二级资本债信用利差走分化，1y品种信用利差走阔，3y、5y品种信用利差收窄，短端品种配置性价比提升。5、ABS信用利差全线收窄，3y、5y品种信用利差收窄显著，AA+品种信用利差仍有一定挖掘空间，值得关注。  一级市场信用债净融资同比及环比均下降：信用债净融资规模在9月创今年以来新低，同比下降明显。产业债净融资缺口较8月有所扩大，但发行占比上升；城投债净融资规模同比下降，环比下降，其中河南、陕西、广西等区域净融资额环比明显提升，江西、浙江、江苏等区域净融资环比大幅下降；取消发行方面，9月取消发行金额环比有所下降；评级调整方面，评级调整主体数量有所增加，15家主体评级下调，4家主体评级上调。政策方面，有关用好地方政府专项债限额存量、支持贵州加快提升财政治理能力、上海多区存量隐性债务实现清零、阶段性调整差别化住房信贷政策等出台。  二级市场信用利差整体收窄：9月信用利差整体收窄，中长端品种尤为显著。城投利差走势分化，中长端品种城投利差收窄明显；黑龙江、辽宁、重庆等区域城投利差有所收窄，青海、云南、贵州等区域城投利差有所走阔。地产债利差走势分化，民企地产利差再创新高。二级市场成交活跃度有所下降：1、成交活跃度方面，从成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月有所下降；2、异常成交方面，9月城投债高估值成交金额低于低估值成交金额，地产债、煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共54家，比上月少5家，涉及全国11个省份。  风险提示： 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】城投债提前偿还历史盘点与原因分析》 2022-09-18 《【华创固收】压估值或告一段落，正股中报业绩分化——可转债月报20220913》 2022-09-13 《【华创固收】信用利差被动走阔，地产债高估值成交活跃——8月信用债策略月报》 2022-09-08 《【华创固收】债券置换：违约处置机制的新方案》 2022-09-06 《【华创固收】信用利差压缩至历史低位，城投债净融资下降明显——7月信用债策略月报》 2022-08-05 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等 ........................................................... 5 （一） 信用债融资情况：净融资同比下降，环比下降，产业债发行占比上升 ........ 5 （二） 城投债融资情况：净融资同比下降，环比下降，豫陕桂净融资明显增加 .... 5 （三） 品种与等级分布：短融、企业债净融资缺口扩大，高等级发行占比上升 .... 5 （四） 融资期限和所有制分布情况：发行期限拉长，中央国企发债规模上升 ........ 6 （五） 取消发行情况：9月取消发行规模环比下降 .................................................... 6 （六） 评级调整情况：评级调整主体数量有所增加且以下调为主............................ 7 （七） 政策跟踪：用好地方政府专项债限额存量、阶段性调整差别化住房信贷政策 ............................................................................................................................................. 8 二、 二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交 ............................................... 9 （一） 区域成交活跃度情况：成交活跃度整体下降 ................................................... 9 （二） 异常成交前十大活跃主体 ................................................................................. 10 （三） 城投债折价成交情况 ......................................................................................... 11 三、 信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS ......................... 12 （一） 信用利差整体收窄，中长端品种尤为显著 ..................................................... 12 （二） 期限利差走势分化，3y品种配置性价比较高 ................................................ 13 （三） 等级利差走势分化，中低等级利差有所收窄 ................................................. 14 （四） 城投债利差走势分化，AA-品种挖掘机会值得关注 ...................................... 15 （五） 城投区域利差整体收窄，黑、辽、渝、桂、豫城投利差收窄明显 .............. 16 （六） 地产债利差走势分化，民企地产利差再创新高 ............................................. 17 （七） 煤炭债利差整体收窄，5y品种信用利差收窄尤为明显................................. 18 （八） 钢铁债利差走势分化，低等级品种信用利差明显走阔 ................................. 19 （九） 二级资本债利差走势分化，5y品种信用利差压缩明显................................. 20 （十） ABS利差全线收窄，3y、5y品种信用利差收窄显著 .................................... 21 四、 信用策略：信用债整体配置策略、城投债策略、产业债策略 ................................. 22 五、 风险提示 ......................................................................................................................... 23 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 9月信用债净融资同比下降，环比下降 .................................................................. 5 图表 2 9月产业债净融资同比上升，环比下降 .................................................................. 5 图表 3 9月城投债净融资同比下降，环比下降 .................................................................. 5 图表 4 豫鲁浙陕闽城投净融资位居前五(单位：亿元) ....................................................... 5 图表 5 各品种信用债净融资规模变化走势 ......................................................................... 6 图表 6 各等级信用债发行规模统计情况 ............................................................................. 6 图表 7 各期限信用债发行规模 ............................................................................................. 6 图表 8 各性质企业信用债发行规模 .....