9月信用债策略月报：短端下沉策略占优，区域性博弈机会值得关注

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年10月12日 【债券分析】 短端下沉策略占优，区域性博弈机会值得关注 ——9月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】城投债提前偿还历史盘点与原因分析》 2022-09-18 《【华创固收】压估值或告一段落，正股中报业绩分化——可转债月报20220913》 2022-09-13 《【华创固收】信用利差被动走阔，地产债高估值成交活跃——8月信用债策略月报》 2022-09-08 《【华创固收】债券置换：违约处置机制的新方案 2022-09-06 《【华创固收】信用利差压缩至历史低位，城投债净融资下降明显——7月信用债策略月报》 2022-08-05 信用债整体配置策略：1、信用利差整体收窄，3y中高等级品种仍有一定的配置性价比。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别处于4%、3%、1%水平，配置性价比较低；3yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分 别为10%、6%、5%，仍具有一定配置性价比；5yAAA、AA+、AA品种分位数分别从上月的50%、25%、34%大幅下降至11%、10%、18%，配置性价比显著降低。2、期限利差方面，5y-3y期限利差整体收窄，3y-1y期限利差小幅 走阔，3y-1y中高等级品种期限利差仍较为充足，骑乘策略可行。3、等级利差 方面，AA/AA+等级利差有所收窄，AA+/AAA等级利差有所走阔，中低等级品种信用下沉收益明显压缩，中高等级品种仍具有一定的收益挖掘空间。 城投债投资策略：当前土地出让情况仍未现明显拐点，城投再融资政策依然偏紧，尾部区域整体仍面临较大债务偿还压力，考虑到估值波动风险及未来政策发展的不确定性，在城投债的收益挖掘时，仍然建议短久期品种的下沉策略。从利差的角度看，各期限的AA-品种利差均位于历史65%-70%分位水平，收 益挖掘机会值得关注，建议可以在城投区域利差100BP以下的省份对AA-品种进行重点筛选。从区域的机会来看，云南康旅集团计划提前兑付全部存量债券，该举措体现了云南省政府层面较强的偿债意愿及统筹能力，区域内核心省 级平台债券的安全性边际有所提高，值得关注；广西区域，鉴于自治区及柳州市政府对债务问题的重视程度及有力的统筹举措，短期债券违约风险相对可控，存在高收益博弈机会；此外，9月份，山东、湖南、四川和重庆存在城投债的折价成交情况，上述区域整体实力尚可，仍存在较大可协调的资源空间，折价债券亦值得重点关注。 产业债投资策略：1、地产债信用利差走势分化，民企地产债利差再创新高，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。近期国企地产出现高估值成交，建议待估值稳定后再行介入。2、煤炭债信用利差整体收窄，5y品种信用利差收窄尤为明显，可适度对山西大型煤企进行拉长久期。3、钢铁债信用利差走势分化，低等级品种信用利差明显走阔，伴随着今年以来钢价下行，部分钢企半年报净利润下滑甚至出现亏损，短期内估值可能出现调整，建议待估值稳定后介入。4、二级资本债信用利差走分化，1y品种信用利差走阔，3y、5y品种信用利差收窄，短端品种配置性价比提升。5、ABS信用利差全线收窄，3y、5y品种信用利差收窄显著，AA+品种信用利差仍有一定挖掘 空间，值得关注。 一级市场信用债净融资同比及环比均下降：信用债净融资规模在9月创今年以来新低，同比下降明显。产业债净融资缺口较8月有所扩大，但发行占比上升；城投债净融资规模同比下降，环比下降，其中河南、陕西、广西等区域净融资额环比明显提升，江西、浙江、江苏等区域净融资环比大幅下降；取消发行方面，9月取消发行金额环比有所下降；评级调整方面，评级调整主体数量有所增加，15家主体评级下调，4家主体评级上调。政策方面，有关用好地方 政府专项债限额存量、支持贵州加快提升财政治理能力、上海多区存量隐性债务实现清零、阶段性调整差别化住房信贷政策等出台。 二级市场信用利差整体收窄：9月信用利差整体收窄，中长端品种尤为显著。城投利差走势分化，中长端品种城投利差收窄明显；黑龙江、辽宁、重庆等区域城投利差有所收窄，青海、云南、贵州等区域城投利差有所走阔。地产债利差走势分化，民企地产利差再创新高。二级市场成交活跃度有所下降：1、成交活跃度方面，从成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月有所下降；2、异常成交方面，9月城投债高估值成交金额低于低估值成交金额，地产债煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共54家，比上月少5家，涉及全国11个省份。 风险提示： 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 目录 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等5 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，环比下降，产业债发行占比上升5 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，环比下降，豫陕桂净融资明显增加5 （三）品种与等级分布：短融、企业债净融资缺口扩大，高等级发行占比上升5 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限拉长，中央国企发债规模上升6 （🖂）取消发行情况：9月取消发行规模环比下降6 （六）评级调整情况：评级调整主体数量有所增加且以下调为主7 （七）政策跟踪：用好地方政府专项债限额存量、阶段性调整差别化住房信贷政策 .............................................................................................................................................8 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交9 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体下降9 （二）异常成交前十大活跃主体10 （三）城投债折价成交情况11 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS12 （一）信用利差整体收窄，中长端品种尤为显著12 （二）期限利差走势分化，3y品种配置性价比较高13 （三）等级利差走势分化，中低等级利差有所收窄14 （四）城投债利差走势分化，AA-品种挖掘机会值得关注15 （🖂）城投区域利差整体收窄，黑、辽、渝、桂、豫城投利差收窄明显16 （六）地产债利差走势分化，民企地产利差再创新高17 （七）煤炭债利差整体收窄，5y品种信用利差收窄尤为明显18 （八）钢铁债利差走势分化，低等级品种信用利差明显走阔19 （九）二级资本债利差走势分化，5y品种信用利差压缩明显20 （十）ABS利差全线收窄，3y、5y品种信用利差收窄显著21 四、信用策略：信用债整体配置策略、城投债策略、产业债策略22 �、风险提示23 图表目录 图表19月信用债净融资同比下降，环比下降5 图表29月产业债净融资同比上升，环比下降5 图表39月城投债净融资同比下降，环比下降5 图表4豫鲁浙陕闽城投净融资位居前🖂(单位：亿元)5 图表5各品种信用债净融资规模变化走势6 图表6各等级信用债发行规模统计情况6 图表7各期限信用债发行规模6 图表8各性质企业信用债发行规模6 图表9近年来取消发行规模7 图表109月主体评级下调企业概览7 图表119月主体评级上调企业概览8 图表129月信用债市场相关政策跟踪8 图表139月各省份信用债总成交笔数10 图表149月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体10 图表159月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体11 图表16近两月折价成交城投平台前十大区域分布11 图表179月成交金额Top20的折价成交城投平台概况12 图表181y品种信用利差走势13 图表193y、5y品种信用利差走势13 图表20整体信用利差变动情况13 图表21各隐含评级信用债的期限利差走势14 图表22期限利差变动情况14 图表23各剩余期限品种的等级利差走势15 图表24信用债等级利差变动情况15 图表251年期各隐含评级城投债信用利差走势15 图表263年期各隐含评级城投债信用利差走势15 图表27城投债利差变动情况16 图表28城投区域信用利差走势(单位：BP)16 图表29黑龙江、辽宁、重庆、广西、河南城投利差收窄明显(单位：BP)17 图表30地产债信用利差走势18 图表31国企、民企地产债利差走势18 图表32地产债信用利差变动情况18 图表33煤炭债信用利差走势19 图表34煤炭债信用利差变动情况19 图表35钢铁债信用利差走势20 图表36钢铁债信用利差变动情况20 图表37银行二级资本债信用利差走势21 图表38银行二级资本债信用利差变动情况21 图表39ABS信用利差走势22 图表40ABS信用利差变动情况22 图表419月信用利差整体收窄，中长端品种尤为显著23 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，环比下降，产业债发行占比上升 9月信用债净融资规模创今年以来新低，同比下降明显。产业债净融资缺口较8月有所扩大，但发行占比上升。 图表19月信用债净融资同比下降，环比下降图表29月产业债净融资同比上升，环比下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，环比下降，豫陕桂净融资明显增加 9月全国城投债整体净融资规模同比和环比均下降，其中河南、陕西、广西等区域净融资额环比明显提升，江苏、浙江、江西、山东等区域净融资环比大幅下降。 图表39月城投债净融资同比下降，环比下降图表4豫鲁浙陕闽城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）品种与等级分布：短融、企业债净融资缺口扩大，高等级发行占比上升 分品种来看，9月短融、企业债净融资缺口环比扩大，中票、公司债净融资规模环比有所下降。分等级来看，AAA、AA+、AA级发行规模环比均有所减少，AAA级发行占比环比有所上升。 图表5各品种信用债净融资规模变化走势图表6各等级信用债发行规模统计情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限拉长，中央国企发债规模上升 分期限来看，各期限信用债发行规模均有所下降，1年以下、5年以上信用债发行规模占比有所上升；中央国企发债规模有所增加，地方国企发债规模下降明显。 图表7各期限信用债发行规模图表8各性质企业信用债发行规模 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （🖂）取消发行情况：9月取消发行规模环比下降 9月取消发行规模有所下降，取消发行规模为190.15亿元，较上月减少100亿元。 图表9近年来取消发行规模 资料来源：Wind，华创证券 （六）评级调整情况：评级调整主体数量有所增加且以下调为主 9月评级调整数量相较上月大幅增加。具体来看，9月共发生19起评级调整事件， 较上月增加10起。其中15起为评级下调事件，涉及5家城投主体，分别为兰州建设投 资(控股)集团有限公司、阿勒泰地区国有资产投资经营有限公司、银川通联资本投资运营集团有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司和昆明轨道交通集团有限公司； 4起为评级上调事件，涉及3家城投主体，分别是张家港市国有资本投资集团有限公司、 企业名称 已发债券名称 评级调整日 评级机构 调整前 调整后 企业性质 行业 地区