【债券分析】12月信用债策略月报：短端利差极致压缩，拉久期性价比抬升

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年12月01日 【债券分析】 短端利差极致压缩，拉久期性价比抬升 ——12月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】跟踪万亿国债，寻找信用挖掘机会 2023-11-29 《【华创固收】海外紧缩政策对经济的负反馈逐步兑现中——10月海外月度观察》 2023-11-09 《【华创固收】流动性主线从财政扰动到存单定价 ——11月流动性月报》 2023-11-07 《【华创固收】土地市场仍低温运行，Q3城投拿地占比环比提升——土地成交市场2023三季度报告》 2023-11-02 《【华创固收】金融支持化债进行时，配置价值有所凸显——11月信用债策略月报》 2023-11-01 11月特殊再融资债券持续发行，同时中央多次强调引导金融机构支持地方债务化解，城投债安全性边际提升，中短端低等级城投债收益率下行显著，化债行情持续演绎。上旬受无风险利率上行影响，信用利差全线被动收窄。中旬央行大额净投放，流动性有所改善，信用债随着无风险利率向下调整收益率普遍下行，信用利差整体收窄。下旬据财新网报道，三部门金融机构座谈会或商议制定50家房企白名单及“三个不低于”地产融资支持政策，资金面均衡偏紧叠加“宽信用”政策扰动，无风险利率明显上行，带动信用利差被动收窄。 12月信用债策略如何选择？ 1、城投债：（1）分期限、等级来看，当前化债行情演绎下城投债收益率压缩至历史低位，短端品种收益率压缩空间有限，进一步信用下沉的性价比有所减弱，可对隐含评级AA(2)及以上信用资质与流动性尚可的城投债适当拉久期至 1-2年，2y以上中低等级城投品种建议持谨慎态度，但关注可能存在的提前偿还机会。（2）区域选择上，短期来看，化债政策重点支持区域中青海、宁夏、云南、广西区域利差仍处于历史高位，中间梯队部分地市如潍坊、曹妃甸、景 德镇等也可保持关注。 2、产业债：（1）地产债：央国企安全边际较高，可关注隐含评级AA+及以上剩余期限2y以内品种配置机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。（2）煤炭债：短端收益率处于历史较低水平可适当拉长久期至1-2年，其中2y-1y隐含评级AA品种期限利差较为充裕，可采取骑乘策略获取超额收益。（3）钢铁债：当前钢铁债相较于煤炭债的品种溢价为5-10BP左右，整体配置性价比偏低，可关注1y以内品种结构性机会 3、银行二永债：当前银行二永债中低等级收益率表现优于高等级，对于经济发达区域的城农商行二永债，可适当信用下沉至隐含评级AA，如厦门国际银行、成都银行、长沙银行等。此外，当前1-3y隐含评级AAA-、AA+二永债收 益率大多处于30%-50%分位数，若后续资金面有所企稳，1-3年国股行品种或存在较大修复机会。 4、ABS：收益率处于历史较低水平，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 一级市场：信用债净融资同比增长，一级申购热度有所回升 1、净融资：信用债净融资同比增长，其中产业债净融资同比、环比均有所增长，城投债净融资同比、环比均出现下降。 2、发行特征：一级市场申购热度有所回升，1年以内发行占比下降，3-5年发行占比提升，取消发行规模为202亿元，较上月减少127亿元。 二级市场：城投各期限成交收益率下行，短端成交活跃度下降 1、成交收益率及活跃度：偏尾部区域2y以内成交收益率下行明显，偏强区域 3-5年期较3年以内降幅更大。2y以内成交占比有所降低，2y以上有所上升。 2、异常成交：11月高低估值成交主要集中于民营地产以及山东、宁夏、云南广西等区域城投，关注相关主体风险及收益挖掘机会。折价成交城投主体24 家，比上月少2家，涉及7个省份，天津、山东、江西等区域折价成交较多。 其他：评级调整与热点政策跟踪 1、评级调整情况：外部评级方面，6起下调，17起上调，下调主要为民企；上调以文旅企业与浙江、福建等区域城投为主。隐含评级方面，10起下调，19起上调，其中调高企业主要为江苏、浙江、江西、云南等区域城投。 2、政策跟踪：中央层面商业银行资本新规落地、央行行长金融街论坛年会发言、金融机构座谈会、全国人大对金融工作情况报告提出意见建议；地方层面多地积极表示防范化解地方债务风险，地产放松政策持续落地。 风险提示：数据统计或存在偏差、政策执行及房地产市场修复不及预期、超预期信用风险事件发生。 目录 一、化债行情持续演绎，信用利差整体收窄5 二、一级市场：信用债净融资同比增长，一级申购热度有所回升5 （一）信用债融资情况：净融资同比增长，申购热度有所回升5 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，京滇赣晋皖城投净融资位居前�6 （三）融资期限分布情况：1年以内发行占比下降，3-5年发行占比提升6 （四）取消发行情况：11月取消发行规模环比下降7 三、二级市场：城投各期限成交收益率下行，短端成交活跃度下降7 （一）成交跟踪：成交收益率普遍下行，偏尾部区域短端下沉、强区域拉久期8 （二）异常成交前十大活跃主体9 （三）城投债折价成交情况10 四、其他：评级调整以及热点政策跟踪12 （一）评级调整情况：下调主要为民企，上调以文旅企业与城投为主12 （二）政策跟踪：商业银行资本新规正式落地，房企融资支持政策或加码14 �、信用债策略：1y以内利差压缩至历史低位，关注2y品种配置机会17 （一）11月信用利差震荡收窄，关注2y品种配置机会18 （二）期限利差普遍收窄，2y-1y低等级期限利差收窄尤为显著19 （三）等级利差普遍收窄，中短端AA/AA+等级利差压缩至历史低位20 （四）城投债利差普遍收窄，多区域城投利差突破去年资产荒最低点21 （🖂）地产债利差普遍收窄，关注央国企2y以内中高等级品种的配置机会23 （六）煤炭债利差普遍收窄，关注1-2y品种配置机会24 （七）钢铁债利差普遍收窄，关注1y以内品种结构性机会26 （八）银行二级资本债利差普遍收窄，中长端表现优于短端27 （九）银行永续债利差普遍收窄，调整幅度大于二级资本债28 （十）ABS利差普遍收窄，关注1-2y中高等级品种收益挖掘机会29 六、风险提示30 图表目录 图表111月信用利差整体震荡收窄5 图表2截至11月末各区域特殊再融资债累计披露规模5 图表311月信用债净融资同比增长、环比下降6 图表411月产业债净融资同比环比均上升6 图表511月城投债净融资同比下降6 图表6京赣晋皖陕城投净融资位居前🖂(亿元)6 图表7各期限信用债发行规模7 图表8各月信用债取消发行规模情况7 图表9各省城投债成交YTM情况8 图表10各省城投债成交笔数情况9 图表1111月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体9 图表1211月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体10 图表13近两月折价成交城投平台前十大区域分布10 图表1411月成交金额Top20的折价成交城投平台概况11 图表1511月主体评级下调企业概览12 图表1611月主体评级上调企业概览12 图表1711月债项隐含评级下调企业概览13 图表1811月债项隐含评级上调企业概览14 图表1911月信用债市场相关政策跟踪——中央政策15 图表2011月信用债市场相关政策跟踪——地方部分16 图表2111月信用利差普遍收窄（BP）18 图表221y不同品种信用利差走势19 图表233y、5y不同品种信用利差走势19 图表24整体信用利差变动情况19 图表25各隐含评级信用债的期限利差走势20 图表26期限利差变动情况20 图表27各剩余期限品种的等级利差走势21 图表28信用债等级利差变动情况21 图表291年期各隐含评级城投债信用利差走势22 图表303年期各隐含评级城投债信用利差走势22 图表31城投债利差变动情况22 图表32城投区域利差（BP）23 图表33地产债利差走势24 图表34国企、民企地产债利差（单位：BP）24 图表35地产债信用利差变动情况24 图表36煤炭库存与动力煤价格25 图表3711月煤炭债成交额前10大主体二级成交情况25 图表38煤炭债信用利差走势25 图表39煤炭债信用利差变动情况25 图表40螺纹钢量、价、库存走势26 图表4111月钢铁债成交额前10大主体二级成交情况26 图表42钢铁债信用利差走势26 图表43钢铁债信用利差变动情况27 图表44银行二级资本债信用利差走势27 图表45银行二级资本债信用利差变动情况28 图表46银行永续债信用利差走势28 图表47银行永续债信用利差变动情况29 图表48ABS信用利差走势29 图表49ABS信用利差变动情况30 一、化债行情持续演绎，信用利差整体收窄 11月特殊再融资债券持续发行，同时中央多次强调引导金融机构支持地方债务化解，城投债安全性边际提升，中短端低等级城投债收益率下行显著，化债行情持续演绎。上旬受无风险利率上行影响，信用利差全线被动收窄。中旬央行大额净投放，流动性有所改善，信用债随着无风险利率向下调整收益率普遍下行，中长端表现优于短端，信用利差整体收窄。下旬据财新网报道，三部门金融机构座谈会或商议制定50家房企白名单及“三个不低于”地产融资支持政策，资金面均衡偏紧叠加“宽信用”政策扰动，无风险利率明显上行，带动各板块信用利差被动收窄。 图表111月信用利差整体震荡收窄图表2截至11月末各区域特殊再融资债累计披露规模 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、一级市场：信用债净融资同比增长，一级申购热度有所回升 11月信用债一级市场申购热度有所上升，1年以内发行占比下降，3-5年发行占比提升。信用债净融资同比增长，其中产业债净融资同比、环比均有所增长，城投债净融资同比、环比均出现下降。 （一）信用债融资情况：净融资同比增长，申购热度有所回升 11月信用债整体净融资规模同比增长。具体看，11月信用债净融资506亿元，同比 上升1646亿元，环比下降169亿元；其中，产业债净融资1354亿元，同比上升2267亿元，环比上升774亿元，发行占比由9月的62%上升至73%。 11月信用债共发行1098只，其中投标（申购）数据可得的505只债券中，产业债 316只，发行火热（申购倍数大于等于2）的共94只，所占比例达30%，相对上月环比 上升7个百分点；城投债189只，发行火热的共119只，所占比例达63%，相对上月环 比上升10个百分点。 图表311月信用债净融资同比增长、环比下降图表411月产业债净融资同比环比均上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，京滇赣晋皖城投净融资位居前� 11月全国城投债整体净融资规模-848亿元，同比下降620亿元，超半数省份净融资 同比下降。其中天津、山东和浙江同比下降超100亿元，而云南同比上升74亿元。 图表511月城投债净融资同比下降图表6京滇赣晋皖城投净融资位居前🖂(亿元) 省份 9月 10月 11月 11月环 比变动 11月同比 变动 省份 9月 10月 11月 11月环比变动 11月同比 变动 北京 8 54 33 -21 60 四川 29 16 -13 -30 -63 云南 8 25 26 2 74 广东 -10 -21 -13 8 -35 江西 13 -15 25 40 52 宁夏 -1 14 -17 -31 -20 山西 -13 50 22 -28 46 新疆 0 2 -24 -26 16 安徽 69 -5 21 25 24 湖南 -74 -30 -28 2 -29 陕西 56 -76 15 92 55 辽宁 8 -3