10月信用债策略月报：赎回冲击后性价比提升，短久期高票息品种或占优

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年10月11日 【债券分析】 赎回冲击后性价比提升，短久期高票息品种或占优 ——10月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】双节期间，海外市场哪些事件值得关注？——9月海外月度观察》 2023-10-07 《【华创固收】化债变局下的潍坊城投机会怎么看？》 2023-09-26 《【华创固收】政策观望期，美债高位盘整——8月海外月报观察》 2023-09-14 《【华创固收】化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考》 2023-09-13 《【华创固收】央行SPV或再出手：模式、价格及影响——9月流动性月报》 2023-09-10 9月上旬受“宽信用”政策密集落地、汇率及资金波动扰动、理财产品赎回等因素影响，债市明显调整，信用利差走阔；中旬降准落地，机构赎回现象边际缓和，信用利差再度收窄，短端品种修复明显。随着特殊再融资债券开启发行，利好政策落地，后续偏尾部区域债务风险有望得到持续缓释，关注各省特殊再融资债券发行节奏及额度，把握短久期高票息城投债的投资机会。 10月信用债策略如何选择？ 1、城投债：（1）分期限、等级来看，9月仅AA-品种利差较8月底有所收窄，其余品种皆有所走阔，短端各等级配置价值有所抬升。1y各品种利差历史分位数水平在12%-22%之间，具有一定的挖掘价值。1yAA-品种当前有政策面的支撑，具有高收益诉求的投资者，可重点关注高票息的博弈机会。（2）分区域 看，一方面，可在云南、甘肃、广西、天津、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、 青海、宁夏和重庆等偏尾部区域继续短端下沉。另一方面，可在山东、河北、 江西等中间梯队弱资质区域选择短端下沉，包括潍坊、曹妃甸、景德镇等地。后续若有区域特殊再融资债券发行情况超预期，或有望带动区域利差下行。 2、产业债：（1）地产债：9月地产债收益率有所上行，部分民营地产舆情持续扰动，当前对民企债维持谨慎，关注次优央企地产和头部地方国企债券中短久期配置机会，稳健央国企可关注1-2年品种机会。（2）煤炭债：9月煤价环比上行，行业景气度尚可，但煤炭债收益率处于低位，1y品种利差处于10% 以下分位数水平，考虑到2Y-1Y期限利差较为充裕，或可对中高等级主体适当拉长久期至2年，并采取骑乘策略获取超额收益。（3）钢铁债：整体配置性价比较低，当前1yAA品种信用利差处于9%历史分位数水平，但绝对利差水 平仍高于其他板块，可关注地产链修复带来的短端中低等级品种的右侧机会。3、银行二永债：9月二永债利差有所调整，永续债利差历史分位数相对二级资本债较高。关注短端品种修复机会以及3Y国股行波段交易机会，长端需要 警惕四季度发行节奏提速可能带来的扰动。（1）短端二永债前期调整幅度较大，若跨季后资金价格回归政策利率附近，短端安全性或提升。（2）预计10月政策博弈期，二永债波动性大于利率债，考虑到四季度债券供给压力以及一线城市限购政策放松可能，宽信用扰动下无风险利率或维持高位盘整态势，市场调整后银行二永债仍具有一定的配置价值。2y-3y的二永债期限结构较为陡峭，3y国股行仍可视市场调整幅度择机参与波段交易机会。 4、ABS：2y、3yAAA利差历史分位数分别为22%、32%，存在利差挖掘空间。 一级市场：信用债净融资同比下降，城投债申购热度有所回落 1、信用债净融资及发行特征：一级市场申购热度有所回落，1-3年、3-5年发行占比环比提升，整体净融资同比有所下降，但城投债净融资同比小幅增长，近半数省份城投净融资同比增长。 2、评级调整情况：外部评级方面，10起下调，16起上调，下调包括保利发展、万科、深业集团、新城控股、长城资产、华融资产、成都空港等；上调主要涉及经济较好的江苏、浙江、福建、安徽等区域城投。隐含评级方面，调低主要为山东、湖南等区域城投，调高企业主要为江浙沪、四川、湖北等区域城 投。 二级市场：城投债成交热度普遍增加，政策强预期下配置需求仍较强 1、成交收益率及活跃度：城投债配置需求仍较高，偏尾部区域2y以内城投债收益率下行明显，多区域成交热度有所增长。 2、异常成交：9月高低估值成交主要集中于民营地产以及山东、河南、云南、广西等区域城投，关注相关主体风险及收益挖掘机会。折价成交城投主体37 家，比上月少24家，涉及8个省份，山东、广西、天津等区折价成交较多。 风险提示：数据统计或存在偏差、政策执行及房地产市场修复不及预期、超预期信用风险事件发生。 目录 一、债市调整后短端品种修复明显，关注后续特殊再融资债券发行节奏5 二、一级市场：信用债净融资同比下降，城投债申购热度有所回落5 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，申购热度有所下降5 （二）城投债融资情况：净融资同比上升，鲁津鄂豫皖城投净融资位居前�6 （三）融资期限分布情况：1-3年、3-5年发行占比环比提升6 （四）取消发行情况：9月取消发行规模环比小幅下降7 （🖂）评级调整情况：下调均为国际评级机构调整，上调大多为城投主体7 （六）政策跟踪：特殊再融资债券启动发行，稳地产政策持续落地10 三、二级市场：城投债成交热度普遍增加，政策强预期下配置需求仍较强12 （一）成交跟踪：偏尾部短端城投债收益率下行明显，城投债成交热度增加12 （二）异常成交前十大活跃主体13 （三）城投债折价成交情况14 四、信用债策略：赎回冲击后配置性价比提升，短久期高票息城投债占优16 （一）9月上旬受宽信用政策、理财赎回扰动，中下旬赎回缓和市场边际修复17 （二）期限利差走势分化，2y-1y期限利差被动走阔17 （三）等级利差走势分化，2-3yAA/AA+品种等级利差仍处历史较高水平18 （四）城投债利差除AA-品种外普遍走阔，1yAA-与2y中高等级品种值得关注19 （🖂）地产债利差普遍走阔，关注次优央企和头部地方国企中短久期配置机会21 （六）煤炭债利差普遍走阔，中高等级主体拉久期至2年进行骑乘操作22 （七）钢铁债利差走势分化，关注短端中低等级品种的右侧机会23 （八）二级资本债利差普遍走阔，关注短端修复机会与3y国股行波段交易机会25 （九）银行永续债利差普遍走阔，利差水平高于二级资本债26 （十）ABS利差走势分化，关注2-3yAAA品种利差挖掘空间26 �、风险提示27 图表目录 图表19月信用利差先走阔后收窄（单位：BP）5 图表29月信用债净融资同比明显下降6 图表39月产业债净融资同比下降6 图表49月城投债净融资同比上升121亿元6 图表5鲁津鄂豫皖城投净融资位居前🖂(单位：亿元)6 图表6各期限信用债发行规模7 图表7各月信用债取消发行规模情况7 图表89月主体评级下调企业概览8 图表99月主体评级上调企业概览8 图表109月债项隐含评级下调企业概览9 图表119月债项隐含评级上调企业概览9 图表129月信用债市场相关政策跟踪——中央政策10 图表139月信用债市场相关政策跟踪——地方部分11 图表14各省城投债成交YTM情况12 图表15各省城投债成交笔数情况13 图表169月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体13 图表179月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体14 图表18近两月折价成交城投平台前十大区域分布14 图表199月成交金额Top20的折价成交城投平台概况15 图表209月信用利差普遍走阔（单位：BP）16 图表211y不同品种信用利差走势17 图表223y、5y不同品种信用利差走势17 图表23整体信用利差变动情况17 图表24各隐含评级信用债的期限利差走势18 图表25期限利差变动情况18 图表26各剩余期限品种的等级利差走势19 图表27信用债等级利差变动情况19 图表281年期各隐含评级城投债信用利差走势20 图表293年期各隐含评级城投债信用利差走势20 图表30城投债利差变动情况20 图表31城投区域利差（BP）21 图表32地产债利差走势21 图表33国企、民企地产债利差（单位：BP）21 图表34地产债信用利差变动情况22 图表35动力煤价格有所上涨（元/吨）22 图表369月煤炭债成交额前10大主体二级成交情况22 图表37煤炭债信用利差走势23 图表38煤炭债信用利差变动情况23 图表39螺纹钢量、价、库存走势24 图表409月钢铁债成交额前10大主体二级成交情况24 图表41钢铁债信用利差走势24 图表42钢铁债信用利差变动情况24 图表43银行二级资本债信用利差走势25 图表44银行二级资本债信用利差变动情况25 图表45永续债信用利差走势26 图表46永续债信用利差变动情况26 图表47ABS信用利差走势27 图表48ABS信用利差变动情况27 一、债市调整后短端品种修复明显，关注后续特殊再融资债券发行节奏 9月上旬受“宽信用”政策密集落地、汇率及资金波动扰动、理财产品赎回等因素影响，债市明显调整。中旬降准落地，机构赎回现象边际缓和，信用利差再度收窄，短端品种修复明显。节前一周配置力量较强，利率债下行明显，带动信用利差被动走阔。内蒙古、天津、重庆等区域开启特殊再融资债券发行，利好政策落地，后续偏尾部区域债务风险有望得到持续缓释，关注各省特殊再融资债券发行节奏及额度，若有区域政策支持超预期，或有望带动区域利差下行。 图表19月信用利差先走阔后收窄（单位：BP） 资料来源：Wind，华创证券 二、一级市场：信用债净融资同比下降，城投债申购热度有所回落 9月信用债一级市场申购热度有所回落，1-3年、3-5年发行占比环比提升，整体净融资同比有所下降，但城投债净融资同比小幅增长，近半数省份城投净融资同比增长。 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，申购热度有所下降 9月信用债整体净融资规模同比下降，其中产业债发行占比环比下降。具体看，9月信用债净融资-1,175.59亿元，同比下降1,035.86亿元，环比下降3,277.16亿元；其中，产业债净融资-1,643.92亿元，同比下降1,157.21亿元，环比下降1,760.68亿元，发行占 比由8月的53.97%下降至9月的51.46%，连续两个月下降。 9月信用债共发行1164只，其中投标（申购）数据可得的482只债券中，发行火热 （申购倍数大于等于2）的共170只，所占比例达35.27%，相对上月环比下降11.50个百分点，新发行城投债中发行火热债券只数占比为46.43%，环比下降16.52个百分点，反映出一级市场申购热度有所下降。 图表29月信用债净融资同比明显下降图表39月产业债净融资同比下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比上升，鲁津鄂豫皖城投净融资位居前� 9月全国城投债整体净融资规模同比上升121.35亿元，近半数省份净融资同比增加。 其中天津、安徽、重庆、湖北、云南同比增长超50亿元，而江苏、湖南同比下降超50 亿元。 图表49月城投债净融资同比上升121亿元图表5鲁津鄂豫皖城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 省份 7月 8月 9月 9月环比 变动 9月同比 变动 省份 7月 8月 9月 9月环比 变动 9月同比 变动 山东 126 290 131 -160 41 新疆 15 51 0 -51 0 天津 30 60 120 60 95 黑龙江 -8 4 -1 -6 -11 湖北 68 99 119 19 71 宁夏 6 -4 -1 2 -2 河南 106 159 92 -67 -48