12月信用债策略月报：赎回冲击缓解，配置机会凸显

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年01月05日 【债券分析】 赎回冲击缓解，配置机会凸显 ——12月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】2023年利率债供给展望及关注重点》 2023-01-04 《【华创固收】再见2022：美债复盘——2022年债市复盘系列之四》 2022-12-31 《【华创固收】再见2022：可转债复盘——2022 年债市复盘系列之三》 2022-12-31 《【华创固收】再见2022：信用债复盘——2022 年债市复盘系列之二》 2022-12-31 《【华创固收】再见2022：利率债复盘——2022 年债市复盘系列之一》 2022-12-31 信用债整体配置策略：信用利差整体走阔，3y和5y各品种配置性价比提升。12月与11月相比信用债抛压明显加剧，流动性稍弱的中长久期品种出现大幅调整，下半月起信用债收益率有所修复，不过绝对水平仍明显高于本轮调整前，后续市场修复或伴随抢筹困难，或可在优质板块提前布局。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差历史分位数分别处于48%、60%、79%；3yAAA、 AA+、AA品种历史分位数水平从53%、68%、43%上升至94%、94%、95%；5yAAA、AA+、AA品种历史分位数水平分别升至93%、93%、87%，综合看， 3y和5y各品种配置性价比上升显著。 城投债投资策略：本轮赎回潮下，中短端高等级城投债基本调整到位已步入修复行情，后续中长端低等级城投债的调整预计还会持续一段时间，但整体势头会减弱，当前中短端中高等级品种城投债已具备配置价值。此外，在土地市场不景气，融资政策偏紧的背景下，当前市场整体对城投债持谨慎态度，强区域或为首选，当前来看，在本轮调整后，上海、福建、浙江、安徽等省份配置性价比抬升明显。随着市场风险偏好的回落，后续优质区域仍将获得市场较高青睐，“抱团”行情或再现。具体从利差的角度看，12月各品种城投 利差普遍走阔，1y、3y、5y各品种城投利差历史分位数均上行明显，分别上 行32%-49%、1%-68%、13%-43%，其中，1y及3y高等级品种利差上升明显，性价比相对较高，值得关注。 产业债投资策略：1、地产债信用利差整体走阔，但在各项维稳政策出台情况下，一二三只箭推动落地较为迅速，部分房企利差显示有所修复，低估值成交明显大于高估值成交，且11月以来无新增公开债违约主体，行业出现右侧机 会，对于高收益账户而言非常适合波段挖掘，关注首先受到政策支持的民企地产主体如金地、龙湖、新城控股等；对于传统账户而言可重点关注铁建、万科等国企地产主体。2、煤炭债在债市继续调整过后，利差已于12月下旬开始收 窄，但整体还处于较高水平，短期内煤炭行业基本面安全性稳定，当前具有较高配置价值，高收益账户可关注同煤、阳煤等主体。3、钢铁债信用利差普遍走阔，各期限AAA、AA+品种信用利差历史分位数上升幅度较大，性价比升 高明显，其中，河钢、沙钢有较大高收益挖掘价值，传统账户可关注太钢等主体。4、二级资本债信用利差整体走阔，配置性价比抬升明显，可关注中高等级投资机会。5、ABS信用利差整体走阔，AA+品种信用利差持续走阔，值得关注。 一级市场信用债净融资同比环比均下降：信用债净融资规模环比、同比均大幅下降；产业债净融资规模环比、同比均明显下降，发行占比略有下降；城投债净融资同比环比均下降，陕西、河南、重庆净融资明显增加；取消发行方面 12月取消发行金额环比继续上升，创永煤事件以来的单月新高；评级调整方面，评级调整主体数量有所减少，14家主体评级下调，23家主体评级上调。政策方面，有关银保监会推行商业养老金业务试点、中证协对地方融资平台非公开发行公司债券由限制主体转变为强调实质性原则、央行金融基础设施监督 管理办法征求意见、上海票交所对商票逾期企业暂停提供相关票据业务服务等政策出台。 二级市场信用利差普遍走阔：信用利差整体走阔，3y和5y各品种配置性价比显著提升。城投利差普遍走阔，青海、云南、广西等区域城投利差走阔明显。地产债利差整体走阔，民企地产利差再创新高。二级市场成交活跃度有所上升：1、成交活跃度方面，从日均成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月明显上升；2、异常成交方面，12月城投债、地产债高估值成交金额少于低估值成交金额，钢铁债无低估值成交；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共71家，比上月多3家，涉及全国13个省份。 风险提示： 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 目录 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等5 （一）信用债融资情况：净融资同比环比均下降，产业债发行占比基本不变5 （二）城投债融资情况：净融资同比环比均下降，陕豫渝净融资明显增加5 （三）品种与等级分布：各品种净融资环比下降，高等级发行占比下降5 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限整体缩短，地方国企发债规模明显下降6 （🖂）取消发行情况：12月取消发行规模环比上升6 （六）评级调整情况：评级调整主体数量较上月有所减少7 （七）政策跟踪：地方融资平台非公开发行更强调实质性原则9 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交11 （一）区域成交活跃度情况：日均成交活跃度有所上升11 （二）异常成交前十大活跃主体11 （三）城投债折价成交情况12 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS14 （一）信用利差整体走阔，3y和5y各品种配置性价比显著提升14 （二）期限利差整体走阔，5y品种配置性价比显著提高14 （三）等级利差整体走阔，AA/AA+等级利差走阔明显15 （四）城投债利差整体走阔，中短端高等级品种配置价值显著16 （🖂）城投区域利差全面走阔，多省份利差达历史极值17 （六）地产债利差整体走阔，民企地产债利差收窄明显19 （七）煤炭债利差整体走阔，整体配置价值抬升明显19 （八）钢铁债利差普遍走阔，AAA、AA+品种投资机会值得关注20 （九）二级资本债利差整体走阔，配置性价比抬升明显21 （十）ABS利差整体走阔，3y、5y品种信用利差走阔明显22 四、信用策略：信用债整体配置策略、城投债策略、产业债策略23 �、风险提示24 图表目录 图表112月信用债净融资同比环比均下降5 图表212月产业债净融资同比环比均下降5 图表312月城投债净融资同比环比均下降5 图表4粤琼沪川鄂城投净融资位居前🖂(单位：亿元)5 图表5各品种信用债净融资规模变化走势6 图表6各等级信用债发行规模统计情况6 图表7各期限信用债发行规模6 图表8各性质企业信用债发行规模6 图表9近年来取消发行规模7 图表1012月主体评级下调企业概览7 图表1112月主体评级上调企业概览8 图表1212月信用债市场相关政策跟踪9 图表1312月各省份信用债日均成交笔数11 图表1412月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体11 图表1512月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体12 图表16近两月折价成交城投平台前十大区域分布12 图表1712月成交金额Top20的折价成交城投平台概况13 图表181y品种信用利差走势14 图表193y、5y品种信用利差走势14 图表20整体信用利差变动情况14 图表21各隐含评级信用债的期限利差走势15 图表22期限利差变动情况15 图表23各剩余期限品种的等级利差走势16 图表24信用债等级利差变动情况16 图表251年期各隐含评级城投债信用利差走势17 图表263年期各隐含评级城投债信用利差走势17 图表27城投债利差变动情况17 图表28城投区域信用利差走势(单位：BP)18 图表29青海、云南、广西城投利差走阔明显(单位：BP)18 图表3012月地产债利差整体走阔19 图表31国企、民企地产债利差走势19 图表32地产债信用利差变动情况19 图表33煤炭债信用利差走势20 图表34煤炭债信用利差变动情况20 图表35钢铁债信用利差走势21 图表36钢铁债信用利差变动情况21 图表37银行二级资本债信用利差走势22 图表38银行二级资本债信用利差变动情况22 图表39ABS信用利差走势23 图表40ABS信用利差变动情况23 图表4112月信用利差整体走阔，中长端各品种配置性价比提升24 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等 （一）信用债融资情况：净融资同比环比均下降，产业债发行占比基本不变 12月信用债净融资规模环比、同比均大幅下降。产业债净融资规模环比、同比均明显下降，发行占比略有下降。12月信用债净融资-6125亿元，环比下降4729.47亿元，同比下降7221.27亿元，系今年以来环比与同比下降幅度最大的月份。 图表112月信用债净融资同比环比均下降图表212月产业债净融资同比环比均下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比环比均下降，陕豫渝净融资明显增加 12月全国城投债整体净融资规模同比环比均下降，其中陕西、河南、重庆等区域净融资环比收缩幅度相对较小，江西、浙江、广东等区域净融资环比大幅下降。同比来看，浙江、江苏、山东、四川净融资大幅收缩，云南、西藏、内蒙古净融资同比净流出有所减少。 省份 10月 11月 12月 12月环比变动 12月同比变动 省份 10月 11月 12月 12月环比变动 12月同比变动 广东 -9 144 26 -119 -43 云南 -31 -43 -19 24 147 海南 0 -1 10 11 11 陕西 40 -70 -19 51 -159 上海 63 53 -1 -55 -27 安徽 -12 -10 -26 -16 -143 四川 116 48 -2 -50 -276 新疆 -8 -25 -26 -1 -31 湖北 33 5 -3 -8 -133 辽宁 2 8 -36 -44 -37 宁夏 7 3 -4 -7 -6 吉林 -15 -27 -37 -10 2 黑龙江 0 -1 -4 -4 -4 天津 -99 57 -40 -97 -80 福建 50 5 -4 -9 -65 山东 144 8 -48 -56 -336 河南 92 -53 -4 49 -153 甘肃 -28 -21 -55 -35 -21 重庆 -61 -36 -5 31 -66 贵州 41 -77 -56 21 -32 青海 0 3 -6 -9 -3 湖南 -9 15 -72 -86 -230 西藏 -15 5 -7 -12 32 北京 88 -38 -96 -59 -98 内蒙古 0 -3 -8 -5 17 浙江 124 19 -115 -135 -621 河北 12 21 -10 -31 -105 江西 45 -3 -171 -167 -195 广西 -30 -17 -12 5 -67 江苏 206 -177 -207 -30 -565 山西 18 -6 -13 -7 -36 全国总和 765 -212 -1071 -860 -3322 图表312月城投债净融资同比环比均下降图表4粤琼沪川鄂城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）品种与等级分布：各品种净融资环比下降，高等级发行占比下降 分品种来看，12月短融、中票、公司债及企业债净融资环比均有所下降，其中短融净融资减少尤为明显，达-3913.33亿元，企业债净融资环比下降幅度相对较小。分等