纸浆周报：关于阔针价差继续扩大的可能性

关于阔针价差继续扩大的可能性 周度专题 银河期货纸浆周报 2024年9月1日 研究员潘盛杰 期货从业证号 F3035353 投资咨询证号 Z0014607 联系方式手机号 16621622706 邮箱 panshengjie_qh@chinastock.com.cn 统计上的规律表明：阔针价差可能在今年年底继续走弱至-1400元/吨，甚至-1900元/吨。理由是阔针价差本身在一年内的波动范围一般不超过±1400元/吨或±200美元 /吨，且阔针价差趋势一旦成型，较少会有反复（目前为扩大趋势）。 第二步，希望从基本面获得一些验证阔针价差继续扩大的数据支撑。理论上，阔针价差走强，表明阔叶浆相对走强或者针叶浆相对走弱。通常认为，阔叶浆和针叶浆彼此作为一个整体同向运动，互为拖拽。较少有研究能够区分和验证出某一数据是先影响阔叶浆，或某一数据对针叶浆的影响大于阔叶浆。 所以，报告中的有限的数据对阔针价差的影响均仅供参考。这一课题还刚刚起步，有待验证的数据颇多。但仅以目前掌握的信息，阔针价差多与造纸业的经营好坏呈反比。即造纸业增产、市净率上升，社会库存去库等，均利空阔针价差（阔针价差的扩大，利多针叶浆）。 谨慎起见，目前仍不是非标阔叶正套的合适入场时机，宜观望。 第一部分阔针价差的统计规律 截至8月22日当周，国内阔针价差（金鱼-银星）环比走弱，报收-1163元/吨，同比走弱-325元/吨。阔叶浆自6月末持续走弱至今。 图表1：阔针价差（元/吨） 价差-中国阔针价差-中国阔针同比差值 2800 2100 1400 700 0 -700 -1400 -2100 2014年1月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年1月 2017年7月 2018年1月 2018年7月 2019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月 2021年1月 2021年7月 2022年1月 2022年7月 2023年1月 2023年7月 2024年1月 2024年7月 -2800 资料来源：银河期货 由于全球阔叶浆的供应明显好于针叶浆，使阔针价差的区间逐年下沉，并不断刷新纪录地扩大。我们越来越难以框定一个阔叶浆和针叶浆的合理范围。从图1看，真正在相对稳定区间内波动的，是阔针价差的同比差值。即当期价差与去年同期价差的差值，在±1400元/吨或±200美元/吨之间波动。 1.根据价差的同比差值估算，由于2023年阔针价差最强点出现在2023年12月初的-500元/吨，那么今年的阔针价差很可能超过-1900元/吨。 2.根据价差的绝对差值估算，阔针价差有可能在-1400元/吨处获得支撑。如2022 年5月、2023年4月、2017年11月等等。 所以，从统计的角度，今年阔针价差可能走扩至-1400元/吨至-1900元/吨。 第二部分影响阔针价差的基本面数据一、气候厄尔尼诺 图表2：厄尔尼诺指数（℃） 阔叶浆和针叶浆是两种不同的纸浆类型。阔叶浆则是由桦树、柳树、槐树等阔叶 树木制成的纸浆，针叶浆是由松、杉、云杉等针叶树木制成的纸浆。气候是影响两者供应的可能因素。 厄尔尼诺指数是较为典型的描述全球气候变化的数据，但对纸浆单边价格的指引十分有限。也许，对阔针价差的相关性尚可。 6月至8月，厄尔尼诺指数环比降温，报收+0.2℃，正式终止厄尔尼诺现象。指数 同比降温-0.6℃，连续7个月加速向着拉尼娜方向发展。 4.5 3.0 1.5 0.0 -1.5 -3.0 -4.5 厄尔尼诺指数同比差值(3MMA)(X+2229)YoY×0.9 90% 60% 30% 0% -30% -60% 2015年1月 2015年4月 2015年7月 2015年10月 2016年1月 2016年4月 2016年7月 2016年10月 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 2024年4月 2024年7月 2024年10月 2025年1月 2025年4月 -90% 图表3：厄尔尼诺指数的影响 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 阔针价差同比差值厄尔尼诺指数国领先14个月厄尔尼诺指数国领先25个月 90% 60% 30% 0% -30% -60% 2015年1月 2015年4月 2015年7月 2015年10月 2016年1月 2016年4月 2016年7月 2016年10月 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 2024年4月 2024年7月 2024年10月 2025年1月 2025年4月 -90% 资料来源：美国国家海洋和大气管理局·银河期货 逻辑关系：3月均。近端领先14个月，正相关。远端领先25个月，负相关。没有足够的科学论据验证气候分别对阔叶木和针叶木的供应产生不同的影响，从而影响价差，仅供参考。 在气候因素的影响下，2024年末阔针价差可能在-935元/吨，驱动一般。 160 120 80 40 0 -40 -80 2015年1月 2015年4月 2015年7月 2015年10月 2016年1月 2016年4月 2016年7月 2016年10月 资料来源：国家统计局·银河期货 逻辑关系：9月均。唯一逻辑，领先2个月，负相关。在大多数时间，国内造纸业的消费增量更利于针叶浆的相对走强，或者利空阔针价差。 在国内造纸产量的影响下，阔针价差在9月可能在-1600元/吨，非常利空价差。 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 2024年4月 2024年7月 2024年10月 2025年1月 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2025年4月 2015年1月 图表5：国内机制纸及纸板产量的影响 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2015年4月 2015年7月 2015年10月 2016年1月 2016年4月 2016年7月 2016年10月 2017年1月 2017年4月 2017年7月 产出重量-中国机制纸及纸板同比差值(9MMA) 阔针价差同比差值 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 产出重量-中国机制纸及纸板领先2个月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 (X+276)YoY 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 2024年4月 2024年7月 2024年10月 2025年1月 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2025年4月 大宗商品研究所 纸浆研发报告 二、 1. 国内造纸业 造纸业产量 近年来，针叶浆在纸制品中逐渐成为刚需，新增的纤维需求主要由阔叶浆补足。所以造纸业消耗也会影响阔针价差。 7月，国内机制纸及纸板产量环比减产，报收1317万吨，同比增产+136万吨。国 内造纸业连续16个月同比增产。 图表4：国内机制纸及纸板产量（万吨） 4/9 2.白卡纸产量 一般而言，白卡纸的原料中包含针叶浆、阔叶浆、竹浆和亚麻纤维，其中针叶浆比例略多于阔叶浆。 8月，国内白卡纸产量环比增产，报收145.3万吨，同比增产+25.7万吨，是连续 19个月同比增产，也是连续第13个月加速增产。 图表6：国内白卡纸产量（万吨） 32 24 16 8 0 -8 -16 产出重量-中国白卡纸同比差值(9MMA)(X+41.3)YoY 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2015年1月 2015年4月 2015年7月 2015年10月 2016年1月 2016年4月 2016年7月 2016年10月 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 2024年4月 2024年7月 2024年10月 2025年1月 2025年4月 -60% 图表7：国内白卡纸产量的影响 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 阔针价差同比差值产出重量-中国白卡纸同步产出重量-中国白卡纸领先13个月 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2015年1月 2015年4月 2015年7月 2015年10月 2016年1月 2016年4月 2016年7月 2016年10月 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 2024年4月 2024年7月 2024年10月 2025年1月 2025年4月 -60% 资料来源：隆众资讯·银河期货 逻辑关系：9月均。近端与价差同比，正相关。远端领先13个月，负相关。就目前的数据而言，与产业直觉相悖，白卡纸的增产应该利于针叶浆的走强，在图中缺更利于阔叶浆的走强。在此仅供参考。 在白卡纸产量的影响下，阔针价差在年底时可能运行至-700元/吨的水平，好于目前水平。2025年的预期价差继续走弱。 3.造纸业市净率 市净率（市净率=每股市价/每股净资产）是评估公司资产价值的一个指标，它反映了市场对公司资产健康状况的认可程度。造纸业的市净率受到包括行业整体表现、公司特定财务状况、市场对未