业绩符合预期，改革成效逐步显现

2024年9月2日 公司报告 三只松鼠 强烈推荐/维持 三只松鼠（300783.SZ）：业绩符合预期，改革成效逐步显现 公司2024年上半年实现营收50.75亿元，同比+75.39%；归母净利2.90亿元、同比+88.57%，扣非净利2.28亿元、同比大幅增长211.79%。24年Q2公司实现营业总收入14.29亿元，同比+43.93%；归母净利润-0.19亿元，同比 +51.21%，扣非归母净利润-0.35亿元，同比+45.02%。 坚定“高端性价比”战略，执行三大结构性改革。公司坚定执行“高端性价比” 战略，为进一步夯实了业务、供应链和组织的变革公司今年上半年主要开展三项重点工作：1、持续推进“一品一链"的供应链创新升级，让产品更具竞争力，同时激活了全渠道业务潜能；2、推动组织变革，通过“品销合一"协同的组织理念，激活组织潜能，形成全新的组织活力。3、渠道方面，进一步夯实“D+N”(短视频+全渠道)协同打法，全渠道均实现高质增长。 抖音带动各渠道均保持良好增长势头。2024年上半年，公司第三方电商平台 营业收入为40.90亿元人民币，同比+80.34%，占总营收的81%，其中抖音渠道营收达12.24亿元，同比增长180.73%，天猫系的营业收入为10.83亿元人民币，同比增长28.32%，京东的营业收入为7.93亿元人民币，同比增长20.33%。公司依托“D+N”全渠道协同体系，将短视频电商定位“新品类发动机”，打造多款爆品，并带动综合电商稳步增长。此外，公司率先聚焦区域经销日销品打造，寻找到超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘，目前已正式陆续导入终端市场，同时与多家量贩折扣系统开展合作。24H1公司线下分销业务收入6.69亿元，同比增长超100%，经销商数量较去年底增加130 个至1192个。国民零食店上半年收入1.75亿元，原有店型收入0.55亿元，目前依然处于打磨阶段。我们认为，公司传统电商为基本盘，有望维持稳定，抖音渠道高增长拔高公司整体销量提升规模效应并有望带动其他渠道同时实现良性增长。 供应链全链路一体化。24Q2公司毛利率21.9%，同比+3.24pct。公司自主建 设了四大坚果制造工厂，与世界500强企业合资建厂，并基于“一品一链”规划落地天津、四川供应链集约基地，随着“从原料采收，到产到销”的全链路一体化进程逐步落地，公司在产品更具性价比的同时毛利率仍得以提升。预计未来公司坚果主要品种以及零食大单品能够实现自产，进一步提升公司盈利能力。Q2公司管理费用率3.53%，同比下降1.73pct；销售费率21.1%，同比下降0.06pct。“品效合一”战略的有效实施，有利于提高管理效率。未来随着线下分销渠道的逐步成熟，我们认为销售费用率有进一步下降的空间。 公司盈利预测及投资评级：随后的两个季度将进入休闲食品旺季，除社交电商 渠道有望保持较高增速外，公告分销渠道全新性价比货盘正在不断优化打磨，线下有望逐步贡献增量并使得净利润率逐步改善。预计公司2024-2026年营业收入分别为105.48、138.45、165.11亿元，归母净利润分别为3.92、5.25和7.02亿元，对应EPS分别为0.98、1.31和1.75元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为18、14和10倍，维持“强烈推荐”评级。 公司简介： 公司三只松鼠股份有限公司的主营业务为自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售。主要产品为炒货食品、坚果、果干、烘 焙、肉制品等休闲食品。“三只松鼠”商标被国家知识产权局予以驰名商标保护。 资料来源：iFinD、公司公告 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 交易数据 52周股价区间（元）27.08-16.0 总市值（亿元）70.98 流通市值（亿元）49.49 总股本/流通A股（万股）40,100/40,100 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率3.91 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 三只松鼠 沪深300 52.6% 36.9% 21.3% 5.7% -9.9% -25.6% 8/3111/302/295/308/29 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 三只松鼠（300783.SZ）：业绩符合预期，改革成效逐步显现 风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；食品安全风险。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,293.16 7,114.58 10,548.00 13,845.19 16,510.94 增长率（%） -25.35% -2.45% 48.26% 31.26% 19.25% 归母净利润（百万元） 129.06 219.79 392.01 525.49 701.63 增长率（%） 68.61% 70.30% 78.36% 34.05% 33.52% 净资产收益率（%） 5.51% 8.74% 14.90% 19.08% 23.92% 每股收益（元） 0.32 0.55 0.98 1.31 1.75 PE 55.31 32.18 18.11 13.51 10.12 PB 3.03 2.82 2.70 2.58 2.42 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 三只松鼠（300783.SZ）：业绩符合预期，改革成效逐步显现 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 3317 4327 5379 6321 7176 营业收入 7293 7115 10548 13845 16511 货币资金 171 328 599 692 826 营业成本 5343 5455 7911 10329 12268 应收账款 394 594 867 1214 1493 营业税金及附加 48 45 68 89 106 其他应收款 22 18 26 34 41 营业费用 1533 1238 1899 2548 2988 预付款项 81 117 168 235 315 管理费用 283 227 211 249 264 存货 1071 1388 1842 2264 2622 财务费用 8 6 15 15 15 其他流动资产 1558 1863 1863 1863 1863 研发费用 38 25 37 48 58 非流动资产合计 1219 1216 1194 1136 1084 资产减值损失 3.19 14.29 8.00 5.00 5.00 长期股权投资 6 21 21 21 21 公允价值变动收益 0.53 0.06 0.00 0.00 0.00 固定资产 522 507 466 426 385 投资净收益 56.19 53.80 59.18 65.10 71.61 无形资产 109 113 107 100 94 加：其他收益 81.52 115.83 74.16 90.51 93.50 其他非流动资产 57 43 43 43 43 营业利润 178 278 533 718 972 资产总计 4536 5543 6573 7457 8260 营业外收入 27.65 40.91 34.28 37.60 35.94 流动负债合计 1846 2760 3677 4432 5058 营业外支出 4.69 5.41 7.48 5.86 6.25 短期借款 50 300 300 300 300 利润总额 200 314 559 750 1001 应付账款 1063 1548 2215 2892 3435 所得税 71 94 167 224 300 预收款项 0 0 0 0 0 净利润 129 220 392 525 702 一年内到期的非流动负债 35 69 69 69 69 少数股东损益 0 0 0 0 0 非流动负债合计 347 269 266 270 268 归属母公司净利润 129 220 392 525 702 长期借款 199 125 125 125 125 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 2192 3029 3942 4702 5326 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 -25.35% -2.45% 48.26% 31.26% 19.25% 实收资本（或股本） 401 401 401 401 401 营业利润增长 -62.07% 56.67% 91.49% 34.84% 35.29% 资本公积 469 514 514 514 514 归属于母公司净利润增长 68.61% 70.30% 78.36% 34.05% 33.52% 未分配利润 1336 1485 1579 1697 1856获利能力 归属母公司股东权益合计 2343 2514 2631 2755 2934 毛利率(%) 26.74% 23.33% 25.00% 25.40% 25.70% 负债和所有者权益 4536 5543 6573 7457 8260 净利率(%) 1.77% 3.09% 3.72% 3.80% 4.25% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 2.85% 3.97% 5.96% 7.05% 8.49% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 5.51% 8.74% 14.90% 19.08% 23.92% 经营活动现金流 73 334 542 448 608 偿债能力 净利润 129 220 392 525 702 资产负债率(%) 48% 55% 60% 63% 64% 折旧摊销 76.14 68.67 57.08 56.26 55.53 流动比率 1.80 1.57 1.46 1.43 1.42 财务费用 8 6 15 15 15 速动比率 1.22 1.07 0.96 0.92 0.90 应收帐款减少 -201 -200 -273 -347 -279 营运能力 预收帐款增加0 0 0 0 0 总资产周转率 1.52 1.41 1.74 1.97 2.10 投资活动现金流-185 -280 20 62 62 应收账款周转率 25 14 14 13 12 公允价值变动收益1 0 0 0 0 应付账款周转率 6.15 5.45 5.61 5.42 5.22 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 56 54 59 65 72 每股收益(最新摊薄) 0.32 0.55 0.98 1.31 1.75 筹资活动现金流 -134 100 -362 -417 -537 每股净现金流(最新摊薄) -0.62 0.38 0.50 0.23 0.33 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.84 6.27 6.56 6.87 7.32 长期借款增加 0 -74 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 55.31 32.18 18.11 13.51 10.12 资本公积增加 57 45 0 0 0 P/B 3.03 2.82 2.70 2.58 2.42 现金净增加额 -247 154 200 93 133 EV/EBITDA 30.07 21.51 11.75 8.84 6.55 资料来源：公司财报、东