业绩增长符合预期，看好混改后成效逐步显现

业绩简评 3月31日，公司发布2022年年报，2022年实现收入82.5亿元 （+19.4%），归母净利润8.61亿元（+12%），扣非归母净利润7.69 亿元（+3.9%）。 2022Q4单季度实现收入26.9亿元（+72.7%），归母净利润1.33 人民币(元)成交金额(百万元) 亿元（+23.4%），扣非归母净利润1.21亿元（+16.5%）。 经营分析 以速效救心丸为龙头打造产品矩阵，品牌建设进一步强化。公司 公司基本情况（人民币） 坚持品牌引领，打造达仁堂主品牌，明确子品牌的细分定位，围绕老字号品牌建设守正创新，全面加强品牌建设。速效救心丸全年增长2.3亿元，纯销增长5亿元，销量合计5060万盒，同比增长15%，并通过核心品种速效救心丸全力开展“篮子工程”，带动其他产品迸发增长新活力；京万红20g规格新装上市，社会库存逐步合理化；金芪降糖片新开发医院上千家，同比增长20%；清肺消炎丸、清咽滴丸销售量分别同比增长59.9%、47.1%。此外，公司全年完成科技投入1.51亿元，持续开展新品研发、重点品种二次开发，挖掘品种临床使用价值，打造长期竞争优势。 混改重塑启新程，看好费用结构持续优化。2022年，公司管理费 用率为4.58，同比下降0.8pct；销售费用率为23.9%，同比增长1.3pct，公司整合销售公司、营销公司、达仁堂销售团队、京万红销售团队，实现产销分离，目前各销售平台已完成产品线调整，组织架构建设工作，我们看好公司销售效率进一步提高，带动公司盈利能力改善。 盈利预测、估值与评级 43.00 38.00 33.00 28.00 23.00 18.00 220401 成交金额达仁堂沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,908 8,249 9,180 10,278 11,378 营业收入增长率 4.60% 19.42% 11.28% 11.96% 10.70% 归母净利润(百万元) 769 862 1,038 1,258 1,433 归母净利润增长率 16.24% 12.05% 20.39% 21.22% 13.95% 摊薄每股收益(元) 0.994 1.114 1.341 1.626 1.853 每股经营性现金流净额 1.10 0.88 0.13 1.66 1.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.08% 13.21% 14.52% 15.92% 16.36% P/E 31.59 26.12 30.11 24.84 21.80 P/B 3.82 3.45 4.37 3.96 3.57 公司明星产品打开品牌优势，多产品全面发力，我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润10.4/12.6/14.3亿元，同比增长 20%/21%/14%，维持“买入”评级。 风险提示 原材料成本上升风险，市场开拓不及预期风险，产品集采降价风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 6,604 6,908 8,249 9,180 10,278 11,378 货币资金 1,987 2,283 2,883 2,655 3,353 3,935 增长率 4.6% 19.4% 11.3% 12.0% 10.7% 应收款项 2,007 2,011 2,785 3,132 3,226 3,571 主营业务成本 -4,028 -4,150 -4,956 -5,416 -5,961 -6,508 存货 1,488 1,525 1,429 1,966 1,960 2,140 %销售收入 61.0% 60.1% 60.1% 59.0% 58.0% 57.2% 其他流动资产 121 605 148 135 142 148 毛利 2,576 2,757 3,294 3,764 4,317 4,870 流动资产 5,604 6,425 7,245 7,888 8,680 9,793 %销售收入 39.0% 39.9% 39.9% 41.0% 42.0% 42.8% %总资产 67.6% 70.9% 71.3% 71.1% 72.3% 74.0% 营业税金及附加 -58 -64 -77 -92 -103 -114 长期投资 825 756 816 865 905 945 %销售收入 0.9% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 1,457 1,483 1,462 1,624 1,642 1,652 销售费用 -1,458 -1,556 -1,969 -2,130 -2,364 -2,617 %总资产 17.6% 16.4% 14.4% 14.6% 13.7% 12.5% %销售收入 22.1% 22.5% 23.9% 23.2% 23.0% 23.0% 无形资产 211 210 383 468 515 558 管理费用 -357 -373 -378 -450 -473 -523 非流动资产 2,680 2,642 2,912 3,210 3,329 3,436 %销售收入 5.4% 5.4% 4.6% 4.9% 4.6% 4.6% %总资产 32.4% 29.1% 28.7% 28.9% 27.7% 26.0% 研发费用 -149 -161 -153 -184 -206 -228 资产总计 8,283 9,067 10,157 11,098 12,009 13,230 %销售收入 2.3% 2.3% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 1 32 106 5 5 5 息税前利润（EBIT） 553 602 717 909 1,172 1,388 应付款项 1,742 2,011 2,606 2,957 3,084 3,374 %销售收入 8.4% 8.7% 8.7% 9.9% 11.4% 12.2% 其他流动负债 420 392 622 685 753 805 财务费用 27 46 40 43 52 65 流动负债 2,164 2,434 3,333 3,647 3,842 4,184 %销售收入 -0.4% -0.7% -0.5% -0.5% -0.5% -0.6% 长期贷款 30 0 151 151 151 151 资产减值损失 -5 -18 -58 -8 -6 -4 其他长期负债 140 119 120 107 51 51 公允价值变动收益 0 0 0 -1 -1 -1 负债 2,333 2,553 3,605 3,906 4,044 4,387 投资收益 160 213 274 260 240 210 普通股股东权益 5,808 6,364 6,521 7,144 7,899 8,758 %税前利润 20.9% 24.5% 28.0% 21.4% 16.4% 12.6% 其中：股本 774 773 773 773 773 773 营业利润 785 867 980 1,213 1,466 1,668 未分配利润 3,244 3,782 4,264 4,886 5,641 6,501 营业利润率 11.9% 12.5% 11.9% 13.2% 14.3% 14.7% 少数股东权益 141 149 30 48 66 84 营业外收支 -17 6 0 0 0 0 负债股东权益合计 8,283 9,067 10,157 11,098 12,009 13,230 税前利润利润率 76811.6% 87312.6% 98011.9% 1,21313.2% 1,46614.3% 1,66814.7% 比率分析 所得税 -88 -86 -107 -158 -191 -217 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.5% 9.8% 10.9% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 680 787 873 1,056 1,276 1,451 每股收益 0.855 0.994 1.114 1.341 1.626 1.853 少数股东损益 18 18 11 18 18 18 每股净资产 7.508 8.229 8.432 9.237 10.212 11.324 归属于母公司的净利润 662 769 862 1,038 1,258 1,433 每股经营现金净流 0.868 1.102 0.876 0.128 1.655 1.557 净利率 10.0% 11.1% 10.4% 11.3% 12.2% 12.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.537 0.650 0.741 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.39% 12.08% 13.21% 14.52% 15.92% 16.36% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.99% 8.48% 8.48% 9.35% 10.47% 10.83% 净利润 680 787 873 1,056 1,276 1,451 投入资本收益率 8.18% 8.29% 9.36% 10.74% 12.54% 13.40% 少数股东损益 18 18 11 18 18 18 增长率 非现金支出 119 136 179 125 142 150 主营业务收入增长率 -5.58% 4.60% 19.42% 11.28% 11.96% 10.70% 非经营收益 -148 -211 -318 -246 -238 -208 EBIT增长率 -0.17% 8.86% 18.99% 26.81% 28.92% 18.47% 营运资金变动 21 141 -57 -836 101 -189 净利润增长率 5.78% 16.24% 12.05% 20.39% 21.22% 13.95% 经营活动现金净流 671 852 677 99 1,280 1,204 总资产增长率 5.61% 9.46% 12.02% 9.27% 8.21% 10.16% 资本开支 -182 -128 -106 -373 -212 -208 资产管理能力 投资 41 -335 -113 320 -41 -41 应收账款周转天数 79.8 80.6 81.5 95.0 85.0 85.0 其他 215 151 207 260 240 210 存货周转天数 139.7 132.5 108.8 132.5 120.0 120.0 投资活动现金净流 74 -312 -12 207 -13 -39 应付账款周转天数 60.1 55.6 48.7 60.0 55.0 55.0 股权募资 8 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 64.8 60.9 49.9 48.4 42.3 37.1 债权募资 0 0 180 -105 -56 0 偿债能力 其他 -246 -245 -416 -429 -514 -584 净负债/股东权益 -32.88% -34.57% -40.07% -34.74% -40.13% -42.73% 筹资活动现金净流 -237 -245 -237 -534 -570 -584 EBIT利息保障倍数 -20.7 -13.2 -18.0 -20.9 -22.7 -21.4 现金净流量 508 296 428 -227 698 582 资产负债率 28.17% 28.16% 35.49% 35.19% 33.67% 33.16% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分