业绩持续承压，持续差异化经营

南玻A（000012） 证券研究报告 2024年09月01日 业绩持续承压，持续差异化经营 事件：公司24H1实现收入/归母净利/扣非业绩80.79/7.33/6.73亿元，yoy-3.7%/-17.60%/-19.7%，其中Q2实现收入/归母净利分别41.32/4.08亿元，yoy-4.33%/-17.31%。 浮法营收下滑，电子玻璃需求低迷 分业务看，24H1玻璃/电子玻璃/太阳能及其他营收分别为72、7.1、3.5亿元，yoy+13.6%、-1.5%、-77.95%，其中玻璃产业包括光伏、工程、浮法玻璃三块玻璃。 ①2024年上半年，房地产行业新开工量和竣工量较上年同期水平均出现明显回落，但市场对超白浮法玻璃等差异化产品的需求较为稳定。 投资评级 行业建筑材料/玻璃玻纤 6个月评级持有（调低评级） 当前价格5.09元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,961.32 流通A股股本(百万股) 1,959.28 A股总市值(百万元) 9,983.13 流通A股市值(百万元) 9,972.73 每股净资产(元) 4.57 资产负债率(%) 55.09 一年内最高/最低(元) 5.98/4.79 ②光伏玻璃方面，公司于3月点火一条1200t/d产线，我们预计有望在Q3 完成爬坡；在日渐竞争激烈市场背景下，公司在光伏玻璃业务方面也采用差异化竞争策略。 ③工程玻璃方面，公司大力推进定制产品业务，发掘新的业务增长点，不断提升差异化产品销量占比，提升产品整体盈利能力，业务实现稳健增长。 ④电子玻璃方面，2024年上半年，国内电子玻璃市场受新增产能持续释放影响，供需矛盾愈发激烈，行业竞争加剧，电子玻璃市场价格持续下滑，行业经营效益受一定影响。 ⑤太阳能业务方面，行业大洗牌背景下，全产业链各环节均经营承压。多 作者 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 熊可为分析师 SAC执业证书编号：S1110523120001 xiongkewei@tfzq.com 晶硅价格看，24H1多晶硅均价同比下滑67.4%。对应的，公司该业务的毛 利率-2.7%，同比下滑35pct。 期间费用管控良好，玻璃综合毛利率有所上升 24H1公司毛利率21.6%，同比-0.97pct，其中玻璃/太阳能及其他产品毛利率分别22.7%/-2.7%,同比分别+2.73/-35pct。24H1公司期间费用率11.9%，同比+1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 +0.18/+0.83/+0.04/+0.07pct。24H1公司实现净利率8.93%，同比下降1.58pct，其中Q2净利率9.76%，环比提升1.7pct。 股价走势 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% 南玻A沪深300 投资建议 公司为老牌玻璃企业，随着电子、光伏玻璃的逐步推进，后续成长可见性有望更加清晰。行业持续下行，我们调低公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润11/13.7/19.5亿元（前值24-25年28/37亿元），对应PE14/11/8倍，下调为“持有”评级。 风险提示：成本上涨超预期，下游需求不及预期，硅料销售具有不确定性 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《南玻A-年报点评报告:受益多晶硅高景气，22FY全年业绩增速较快》2023-04-28 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 3《南玻A-半年报点评:浮法业务受地 营业收入(百万元) 15,198.71 18,194.86 15,997.62 17,900.75 21,136.99 产影响，多元化拓展显成效》 增长率(%) 11.52 19.71 (12.08) 11.90 18.08 2022-09-04 EBITDA(百万元) 4,208.17 4,300.14 3,338.59 3,871.81 4,399.00 归属母公司净利润(百万元) 2,037.20 1,655.61 1,088.54 1,371.49 1,951.35 增长率(%) 33.21 (18.73) (34.25) 25.99 42.28 EPS(元/股) 0.66 0.54 0.35 0.45 0.64 市盈率(P/E) 7.67 9.44 14.36 11.40 8.01 市净率(P/B) 1.22 1.11 1.06 1.00 0.93 市销率(P/S) 1.03 0.86 0.98 0.87 0.74 EV/EBITDA 5.31 4.97 5.63 4.43 3.26 资料来源：wind，天风证券研究所 2《南玻A-季报点评:浮法价降、硅料量价齐升，业绩仍有增长》2022-10-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,604.61 3,076.77 2,719.60 3,043.13 3,593.29 营业收入 15,198.71 18,194.86 15,997.62 17,900.75 21,136.99 应收票据及应收账款 1,336.94 3,475.32 701.84 3,773.35 1,510.90 营业成本 11,006.80 14,141.07 12,566.00 14,113.72 16,631.47 预付账款 183.63 155.48 123.77 187.12 194.69 营业税金及附加 135.47 158.38 139.25 161.11 190.23 存货 1,783.94 1,590.22 1,551.28 1,585.11 1,648.79 销售费用 313.75 317.70 303.95 340.11 380.47 其他 1,417.51 1,144.16 1,042.81 1,152.14 1,255.00 管理费用 718.94 865.37 799.88 823.43 951.16 流动资产合计 9,326.62 9,441.95 6,139.29 9,740.84 8,202.67 研发费用 644.15 739.30 703.90 680.23 739.79 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 148.21 158.83 185.70 129.99 46.52 固定资产 11,243.24 13,145.57 15,580.66 14,974.54 14,253.15 资产/信用减值损失 (203.28) (368.22) (130.00) (210.00) (180.00) 在建工程 2,520.36 4,325.02 965.00 233.00 103.30 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,484.86 2,490.53 2,391.49 2,289.95 2,185.91 投资净收益 31.57 (6.61) 0.00 0.00 0.00 其他 1,328.93 958.99 1,035.71 1,111.56 1,100.79 其他 139.85 566.62 0.00 (0.00) (0.00) 非流动资产合计 16,577.39 20,920.10 19,972.86 18,609.06 17,643.15 营业利润 2,263.25 1,622.43 1,168.93 1,442.16 2,017.35 资产总计 25,904.01 30,362.06 26,112.15 28,349.89 25,845.82 营业外收入 22.69 23.19 19.50 21.79 21.49 短期借款 345.00 436.85 1,000.24 1,542.51 455.58 营业外支出 7.07 13.42 15.54 12.01 13.66 应付票据及应付账款 3,028.10 5,382.98 2,226.44 4,438.38 2,953.39 利润总额 2,278.87 1,632.20 1,172.89 1,451.94 2,025.18 其他 3,703.66 2,794.71 2,759.50 3,251.83 3,489.26 所得税 235.49 85.76 61.63 76.29 202.52 流动负债合计 7,076.76 8,614.54 5,986.18 9,232.71 6,898.22 净利润 2,043.39 1,546.44 1,111.26 1,375.65 1,822.67 长期借款 4,353.59 6,221.65 4,216.11 2,314.56 1,000.00 少数股东损益 6.18 (109.18) 22.72 4.16 (128.68) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 2,037.20 1,655.61 1,088.54 1,371.49 1,951.35 其他 679.94 626.62 681.11 701.21 672.22 每股收益（元） 0.66 0.54 0.35 0.45 0.64 非流动负债合计 5,033.53 6,848.27 4,897.22 3,015.77 1,672.22 负债合计 12,528.34 15,825.35 10,883.40 12,248.49 8,570.44 少数股东权益 520.79 485.87 500.15 502.79 420.01 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 3,070.69 3,070.69 3,070.69 3,070.69 3,070.69 成长能力 资本公积 597.00 590.74 590.74 590.74 590.74 营业收入 11.52% 19.71% -12.08% 11.90% 18.08% 留存收益 9,015.60 10,210.61 10,894.93 11,764.91 13,020.21 营业利润 17.21% -28.31% -27.95% 23.37% 39.88% 其他 171.59 178.80 172.24 172.28 173.73 归属于母公司净利润 33.21% -18.73% -34.25% 25.99% 42.28% 股东权益合计 13,375.67 14,536.71 15,228.76 16,101.41 17,275.38 获利能力 负债和股东权益总计 25,904.01 30,362.06 26,112.15 28,349.89 25,845.82 毛利率 27.58% 22.28% 21.45% 21.16% 21.32% 净利率 13.40% 9.10% 6.80% 7.66% 9.23% ROE 15.85% 11.78% 7.39% 8.79% 11.58% ROIC 19.63% 11.55% 7.00% 8.32% 10.86% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,043.39 1,546.44 1,088.54 1,371.49 1,951.35 资产负债率 48.36% 52.12% 41.68% 43.20% 33.16% 折旧摊销 999.13 1,252.66 1,773.96 1,889.66 2,005.13 净负债率 19.25% 33.23% 24.87% 13.63% -3.11% 财务费