业绩承压，项目建设持续推进，经营情况下半年有望改善

中国心连心化肥（1866）更新报告 买入2023年9月13日 业绩承压，项目建设持续推进，经营情况下半年有望改善 业绩承压：公司2023年上半年实现收入人民币120.59亿元，同比减少 1.3%；毛利约21.10亿元，同比减少26.24%；毛利率约为17.50%，较 同期下滑5.9个百分点；归母净利润为5.46亿，同比下滑43.1%，业绩的下滑主要由于供需格局趋软以及下游需求不及预期所导致的尿素和其他化工产品价格下行；每股盈利为0.448元。 产品价格下行，项目建设持续推进：2023年上半年公司核心业务尿素分部利润有所减少，尿素销量同比上升13%，平均售价同比下滑约10%，收入同比增长2%，毛利率由35%下滑至29%，主要由于尿素的平均售价的下降幅度大于平均成本的下降幅度。车用尿素方面收入同比减少22% 许尚青 +852-25321539 tim.xu@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 到2.25亿，毛利率为24%，基本持平。复合肥业务收入同比减少15%至主要数据 32.08亿，而毛利率由16%减少至12%。化工产品方面，甲醇收入同比减行业化工 少16%至9.77亿，毛利率为-1.7%，同比下滑2.9个百分点，主要由于 甲醇销量和平均售价同比下降8%及9%。三聚氰胺销售收入同比减少30%股价3.81港元 至4.12亿，毛利率由58%下滑至36%。尽管在2023年上半年公司各产目标价4.82港元 品售价均有不同程度的下滑，公司新产能的项目建设仍在持续推进中。（+26.55%） 其中东北葫芦岛复合肥小基地一期50万吨复合肥产能预计今年年底将 实现达产，江西九江基地二期基地目前项目建设也在持续推进中，随着股票代码1866 公司新建项目的投产，将对公司产能增长带来有力推动。已发行股本12.19亿股 经营情况下半年有望改善：近期化肥价格持续走高，全国尿素现货出厂市值46.43亿港元价也是突破了2500元/吨的关口，我们预计下半年尿素价格将维持高位52周高/低4.96/2.96港元运行，这将有助于公司下半年经营情况的改善。化工产品方面，近期化 工产品如甲醇以及三聚氰胺的价格均有不同程度的回升，我们预计下半每股净资产6.35港元 年公司化工产品价格将迎来见底回升，得益于价格的回升，我们认为主要股东刘兴旭（33.86%） 2023年下半年整体的业绩环比上半年将有所提升。 目标价4.82港元，维持买入评级：我们预计公司23/24/25年收入分别为253.49亿、272.35亿及283.71亿元，归母净利润为13.20亿、 15.76亿及17.78亿元。基于2023年的盈利预测，我们给予4倍PE的估值中枢，给予目标价4.82港元，维持买入评级。 闫蕴华（20.87%） 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度 2021历史 2022历史 2023预测 2024预测 2025预测6 收入（百万元人民币） 16,815 23,072 25,349 27,235 28,3715 变动（％）净利润（百万元人民币） 60.99%1,294 37.21%1,326 9.87% 1,320 7.44% 1,576 4.17% 4 1,778 每股摊薄收益（人民币元） 1.10 1.10 1.13 1.35 1.523 变动（％） 272.2% -0.7% 2.7% 19.4% 12.8%2 基于3.81港元的市盈率（倍） 3.22 3.25 3.16 2.65 2.351 基于3.81港元的市净率（倍） 0.52 0.47 0.37 0.31 0.27 每股派息（人民币） 0.19 0.25 0.26 0.31 0.35 股息现价比（％） 5.34% 6.89% 7.32% 8.74% 9.87% 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 人民币百万元财务年度截至12月31日 21年 实际 22年 实际 23年 预测 24年 预测 25年 预测 人民币百万元财务年度截至12月31日 21年 实际 22年 实际 23年 预测 24年 预测 25年 预测 收入 16,815.3 23,071.9 25,349.4 27,234.8 28,371.2 盈利能力 毛利 4,388.9 4,348.9 4,462.5 5,044.0 5,494.1 毛利率(%) 26.1% 18.8% 17.6% 18.5% 19.4% 其他收入 169.4 187.3 187.3 187.3 187.3 EBITDA利率(%) 21.2% 16.0% 14.7% 15.5% 16.1% 销售及管理费用 (1,697.3) (1,601.0) (1,799.8) (1,933.7) (2,014.4) 净利率(%) 7.7% 5.7% 5.2% 5.8% 6.3% 其他开支 (88.6) (87.2) (95.9) (105.5) (116.1) 营业利润 2,772.3 2,848.0 2,754.1 3,192.1 3,551.0 营运表现SG&A/收入(%) 10.1% 6.9% 7.1% 7.1% 7.1% 财务费用 (583.4) (662.2) (718.5) (761.2) (807.9) 实际税率(%) 18.7% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 税前盈利 2,175.6 2,180.7 2,040.7 2,436.5 2,749.3 库存周转 47.2 33.1 50.0 60.0 70.0 所得税 (406.2) (372.5) (348.6) (416.2) (469.6) 应付账款天数 22.7 12.6 13.8 13.8 13.8 少数股东应占利润 475.2 482.0 372.3 444.5 501.5 应收账款天数 21.8 16.1 20.0 25.0 30.0 净利润 1,294.1 1,326.2 1,319.9 1,575.8 1,778.1 折旧及摊销 785.0 834.1 968.5 1,022.2 1,022.2 财务状况 EBITDA 3,557.3 3,682.1 3,722.5 4,214.3 4,573.2 净负债/股本 3.1 2.7 1.9 1.5 1.3 收入/总资产 0.66 0.83 0.80 0.75 0.69 增长 总资产/股本 4.48 4.05 3.21 2.81 2.55 总收入(%) 61.0% 37.2% 9.9% 7.4% 4.2% 盈利对利息倍数 4.8 4.3 3.8 4.2 4.4 EBITDA(%) 125.8% 3.5% 1.1% 13.2% 8.5% 每股收益(%) 272.2% -0.7% 2.7% 19.4% 12.8% 资产负债表 现金流量表 人民币百万元 21年 22年 23年 23年 25年 人民币百万元 21年 22年 23年 24年 25年 财务年度截至12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 财务年度截至12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 现金 893.1 1,469.8 1,698.0 1,543.6 1,273.8 经营活动 应收账款 1,004.6 1,019.7 1,389.0 1,865.4 2,331.9 营运资金变动前 3,898.9 4,307.5 3,687.2 4,170.6 4,519.5 存货 1,607.4 1,699.5 2,861.2 3,647.8 4,387.4 营运资金变化 (747.2) 447.6 (1,592.5) (1,135.3) (1,093.0) 其他流动资产 2,266.2 2,042.0 2,588.1 2,725.7 2,877.2 所得税 (406.2) (372.5) (348.6) (416.2) (469.6) 总流动资产 5,771.3 6,230.9 8,536.3 9,782.5 10,870.2 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 18,056.0 19,457.9 21,403.7 24,614.2 28,306.3 营运现金流 2,745.5 4,382.5 1,746.1 2,619.1 2,956.9 矿权 237.0 233.4 233.4 233.4 233.4 其他固定资产 1,442.4 1,945.0 1,474.8 1,474.8 1,474.8 投资活动 总资产 25,506.7 27,867.2 31,648.2 36,104.9 40,884.8 资本开支 (3,656.6) (3,695.7) (1,945.8) (3,210.5) (3,692.1) 短期负债 其他投资活动 (69.1) (28.0) 0.0 0.0 0.0 应付帐款 774.4 645.7 792.1 841.6 867.6 投资活动现金流 (3,725.7) (3,723.7) (1,945.8) (3,210.5) (3,692.1) 短期银行贷款 6,402.2 5,556.1 5,611.6 5,667.8 5,724.4 其他短期负债 4,209.6 4,339.0 4,465.0 4,621.3 4,788.1 融资活动 总短期负债 11,386.2 10,540.8 10,868.8 11,130.6 11,380.2 负债变化 1,444.3 283.7 733.5 801.9 877.0 长期银行贷款 4,966.6 6,779.4 7,457.4 8,203.1 9,023.4 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他负债 1,192.5 979.2 422.4 422.4 422.4 股息 (116.2) (243.4) (305.6) (364.8) (411.7) 总负债 17,545.3 18,299.3 18,748.6 19,756.2 20,826.0 其他融资活动 (136.8) (122.4) 0.0 0.0 0.0 少数股东权益 2,267.8 2,681.6 3,053.9 3,498.4 3,999.9 融资活动现金流 1,191.3 (82.2) 427.9 437.0 465.3 股东权益 5,693.6 6,886.2 9,845.7 12,850.4 16,058.9 现金变化 211.1 576.6 228.3 (154.4) (269.9) 每股净资产(元) 6.80 7.65 9.64 11.36 13.31 期初持有现金 682.0 893.1 1,469.8 1,698.0 1,543.6 营运资金 (5,614.9) (4,309.9) (2,332.5) (1,348.1) (509.9) 期末持有现金 893.1 1,469.8 1,698.0 1,543.6 1,273.8 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考