疫情之下短期经营承压，深挖数据提会员价值、差异化供应链竞争优势及细化管理链路提效下经营效率有望进一步提升

事件：孩子王公布2021年报及2022年一季报。2021年实现营业收入90.49亿元/+8.3%，归母净利润2.02亿元/-48.44%。2022Q1实现营业收入21.09亿元/-2.9%，归母净利润-0.32亿元/-179.88%。 点评： 收入端：2021年实现营业收入90.49亿元/+8.3%。2022Q1实现营业收入21.09亿元/-2.9%。按季度分：2021Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收21.72亿元/22.65亿元/21.59亿元/24.52亿元，Q3/Q4分别同比+9.2%/-3.2%。门店方面，截止至2021年末，公司旗下门店495家，新增门店71家，关闭门店10家。门店开店数增长推动公司收入增长；店龄贡献收入上，新店收入改善较为明显，老店来店客流数相对承压。 毛利率：2021年毛利率为30.6%/+0.1pct。2022Q1毛利率为28.2%/-0.2pct。毛利率相对稳定。 费用端：2021年期间费用率为29.0%/+3.4pct，其中，1）销售费用率21.4%/+2.1pct，公司人员费用提升快于单店销售提升；2）管理费用率4.8%/+0.2pct；3）研发费用率1.1%/+0.1pct；4）财务费用率1.6%/+1.0pct。2022Q1期间费用率为30.4%/+2.9pct，其中，1）销售费用率22.5%/+2.1pct，提升与疫情销售承压有关；2）管理费用率5.4%/+1.0pct， 提升与疫情销售承压有关 ；3）研发费用率1.1%/+0.1pct；4）财务费用率1.4%/-0.2pct。 利润端：2021年实现归母净利润2.02亿元/-48.44%，扣非归母净利润1.22亿元/-60.84%。2022Q1实现归母净利润-0.32亿元/-179.88%，扣非归母净利润-0.39亿元/-320.54%。 投资建议：孩子王是具备内生跨区域扩张能力的母婴零售企业，公司独特的连锁大店模式，对于物业、人才管理、数字化中台、品牌、供应链等均提出了较高的要求，公司在全国范围内实现持续内生开店扩张，开店空间广阔，费用有望持续摊薄，利润有望进一步释放。短期利润受到疫情、生育下滑、开店爬坡等等多重因素影响，公司在①数据引领结构升级提升单客产值；②低成本、差异化供应链和差异化服务获取差异化竞争优势；③改进内部管理提升效率等方面有望进一步取得成效，带动经营提效，预计2022-2024年归母净利润分别为2.09、3.92、6.40亿元（前值：2022-2023，3.32/5.50亿元），维持增持评级。 风险提示：人口出生率下降，经济增速和消费水平下降，新建门店扩张导致的规模效应递减，新冠病毒疫情反复。 财务数据和估值 1.事件 孩子王公布2021年报及2022年一季报。2021年实现营业收入90.49亿元/+8.3%，归母净利润2.02亿元/-48.44%。2022Q1实现营业收入21.09亿元/-2.9%，归母净利润-0.32亿元/-179.88%。 2.点评 收入端：2021年实现营业收入90.49亿元/+8.3%。2022Q1实现营业收入21.09亿元/-2.9%。按季度分：2021Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收21.72亿元/22.65亿元/21.59亿元/24.52亿元，Q3/Q4分别同比+9.2%/-3.2%。门店方面，截止至2021年末，公司旗下门店495家，新增门店71家，关闭门店10家。门店开店数增长推动公司收入增长；店龄贡献收入上，新店收入改善较为明显，老店来店客流数相对承压。 图1：孩子王近两年营业收入（亿元）及增速（%） 毛利率：2021年毛利率为30.6%/+0.1pct。2022Q1毛利率为28.2%/-0.2pct。毛利率相对稳定。 图2：孩子王近两年毛利润（亿元）及毛利率（%） 费用端：2021年期间费用率为29.0%/+3.4pct，其中，1）销售费用率21.4%/+2.1pct，公司人员费用提升快于单店销售提升；2）管理费用率4.8%/+0.2pct；3）研发费用率1.1%/+0.1pct；4）财务费用率1.6%/+1.0pct。2022Q1期间费用率为30.4%/+2.9pct，其中， 1）销售费用率22.5%/+2.1pct，提升与疫情销售承压有关；2）管理费用率5.4%/+1.0pct，提升与疫情销售承压有关；3）研发费用率1.1%/+0.1pct；4）财务费用率1.4%/-0.2pct。 图3：孩子王近两年各费用率（%） 利润端：2021年实现归母净利润2.02亿元/-48.44%，扣非归母净利润1.22亿元/-60.84%。 2022Q1实现归母净利润-0.32亿元/-179.88%，扣非归母净利润-0.39亿元/-320.54%。 图4：孩子王近两年归母净利润（亿元）及增速（%） 3.投资建议 孩子王是具备内生跨区域扩张能力的母婴零售企业，公司独特的连锁大店模式，对于物业、人才管理、数字化中台、品牌、供应链等均提出了较高的要求，公司在全国范围内实现持续内生开店扩张，开店空间广阔，费用有望持续摊薄，利润有望进一步释放。短期利润受到疫情、生育下滑、开店爬坡等等多重因素影响，公司在①数据引领结构升级提升单客产值；②低成本、差异化供应链和差异化服务获取差异化竞争优势；③改进内部管理提升效率等方面有望进一步取得成效，带动经营提效，预计2022-2024年归母净利润分别为2.09、3.92、6.40亿元（前值：2022-2023，3.32/5.50亿元），维持增持评级。 4.风险提示 人口出生率下降，经济增速和消费水平下降，新建门店扩张导致的规模效应递减，新冠病毒疫情反复。