2024年半年报点评：所得税增加致使利润承压，期待后续客流催化

投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收8.3亿元，同比下降0.4%； 归母净利润为1.3亿元，同比下降34.1%；毛利率为50.2%，同比下降2.5个百分点；净利率为17.6%，同比下降8.5个百分点。Q2营收为5.0亿元，同比下降0.3%；归母净利润为1.1亿元，同比下降21.5%。2024H1黄山景区客流为214.0万人，同比增长2.3%；7月客流为48.14万人，同比增长8.4%。 公司业绩下滑的原因为：（1）黄山市的免门票政策：24H1黄山市政府对黄山市A类景区推出“免减优政策”，导致公司有效购票人数减少，景区业务的营收同比下滑16.0%；（2）6月持续强降雨影响客流释放：黄山市6月下旬持续强降雨，导致黄山景区关闭一周；（3）酒店及徽菜业务成本端略有压力：公司2024H1徽商故里门店同比去年增加，以及公司旗下太平湖漫心酒店在Q1落地，新项目落地导致公司折旧摊销同比增加，酒店业务毛利率减少2.7个百分点，徽菜业务毛利率减少4.3个百分点；（4）公司所得税费用同比增加68.8%：主要系2022年公司亏损，故2023Q1所得税费用可扣减，且2023年上半年公司享受部分税收减免政策，导致公司2024H1所得税费用同比大幅增加。（5）费用率有所提升：公司2024H1销售费用率为2.8%，同比增长0.9个百分点，主要系公司广告宣传及营销费用增加所致；管理费用率为20.4%，同比增长1.4个百分点。 索道及缆车业务韧性较强，景区盈利能力有望逐步增强。公司索道及缆车业务营收为3.1亿元，同比增长1.3%，与黄山景区客流增速基本相当；毛利率为88.5%，同比提升0.9个百分点，毛利占比为65.3%，索道及缆车业务在当前消费环境下仍有较强韧性。池黄高铁开通后，太平湖景区交通明显改善，黄山西站距离太平湖仅15公里；花山谜窟的花海艺境正在逐步推进中，未来盈利能力有望提升。 北海宾馆及黄山东海景区、东大门索道预计明年落地，打开黄山风景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年年底完成，目前该项目已完成外立面基层施工70%以上，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区及东大门索道预计在2025年中旬落地。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.0、4.9、5.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望实现客流持续增长，给予公司2025年20倍PE，对应目标价13.40元，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：随着黄山风景区旅游吸引力逐年提升，预计黄山风景区2024-2026年游客数量分别为480.3万人、538.0万人、575.6万人。 假设2：随着客流稳步提升，预计北海宾馆如期在24年12月底改造完成，预计公司2024-2026年山上酒店入住率分别为63.0%、60.0%、62.0%，山下酒店入住率为45.0%、41.0%、42.0%。 假设3：预计公司2024-2026年徽商故里餐饮店数量分别为31家、36家、41家。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年收入拆分预测如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取了行业中与黄山旅游业务最为相近的丽江股份、长白山、九华旅游作为可比公司，3家可比公司2024-2026年平均PE分别为24、20、18倍。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.0、4.9、5.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司2025年20倍PE，对应目标价13.40元，维持“买入 ”评级 。 表2：可比公司估值（截止至2024年8月29日） 风险提示 1）景区客流复苏不及预期风险。 2）政策变动风险。 3）宏观经济波动风险。