2024年半年报点评：所得税增加致使利润承压，期待后续客流催化

2024年08月29日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：10.54元 黄山旅游（600054）社会服务目标价：13.40元（6个月） 所得税增加致使利润承压，期待后续客流催化 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收8.3亿元，同比下降0.4%；归母净利润为1.3亿元，同比下降34.1%；毛利率为50.2%，同比下降2.5个百分点；净利率为17.6%，同比下降8.5个百分点。Q2营收为5.0亿元，同比下 降0.3%；归母净利润为1.1亿元，同比下降21.5%。2024H1黄山景区客流为 214.0万人，同比增长2.3%；7月客流为48.14万人，同比增长8.4%。 公司业绩下滑的原因为：（1）黄山市的免门票政策：24H1黄山市政府对黄山市A类景区推出“免减优政策”，导致公司有效购票人数减少，景区业务的营收同比下滑16.0%；（2）6月持续强降雨影响客流释放：黄山市6月下旬持续强降雨，导致黄山景区关闭一周；（3）酒店及徽菜业务成本端略有压力：公司2024H1徽商故里门店同比去年增加，以及公司旗下太平湖漫心酒店在Q1落地，新项目 落地导致公司折旧摊销同比增加，酒店业务毛利率减少2.7个百分点，徽菜业务 毛利率减少4.3个百分点；（4）公司所得税费用同比增加68.8%：主要系2022年公司亏损，故2023Q1所得税费用可扣减，且2023年上半年公司享受部分税收减免政策，导致公司2024H1所得税费用同比大幅增加。（5）费用率有所提升：公司2024H1销售费用率为2.8%，同比增长0.9个百分点，主要系公司广告宣传及营销费用增加所致；管理费用率为20.4%，同比增长1.4个百分点。 索道及缆车业务韧性较强，景区盈利能力有望逐步增强。公司索道及缆车业务营收为3.1亿元，同比增长1.3%，与黄山景区客流增速基本相当；毛利率为88.5%，同比提升0.9个百分点，毛利占比为65.3%，索道及缆车业务在当前消 费环境下仍有较强韧性。池黄高铁开通后，太平湖景区交通明显改善，黄山西站距离太平湖仅15公里；花山谜窟的花海艺境正在逐步推进中，未来盈利能力有望提升。 北海宾馆及黄山东海景区、东大门索道预计明年落地，打开黄山风景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年年底完成，目前该项目已完成外立面基 层施工70%以上，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区及东大门索道预计在2025年中旬落地。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.0、4.9、5.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望实现客流持续增长，给予公司2025年20倍PE，对应目标价13.40元，维持“买入”评级。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。 营业收入（百万元）1929.441987.972333.012580.90 增长率141.21%3.03%17.36%10.63% 归属母公司净利润（百万元）422.91398.51488.28558.50 增长率420.45%-5.77%22.53%14.38% 每股收益EPS（元）0.580.550.670.77 净资产收益率ROE9.72%8.61%9.68%10.13% PE18191614 PB1.711.601.481.36 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 黄山旅游沪深300 7% 1% -5% -11% -17% -23% 23/823/1023/1224/224/424/6 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)7.29 流通A股(亿股)5.13 52周内股价区间(元)9.87-13.71 总市值(亿元)76.88 总资产(亿元)55.64 每股净资产(元)6.12 相关研究 1.黄山旅游（600054）：24Q1短暂承压，期待Q2客流催化(2024-05-03) 2.黄山旅游（600054）：业绩高于预告区间中枢，24年催化值得期待 (2024-04-22) 3.黄山旅游（600054）：23年扭亏为盈，客流高增将持续驱动业绩增长 (2024-01-31) 4.黄山旅游（600054）：中途旅游高景气，客流有望受益于政策催化高增 1 (2024-01-08) 4 盈利预测 关键假设： 假设1：随着黄山风景区旅游吸引力逐年提升，预计黄山风景区2024-2026年游客数量分别为480.3万人、538.0万人、575.6万人。 假设2：随着客流稳步提升，预计北海宾馆如期在24年12月底改造完成，预计公司 2024-2026年山上酒店入住率分别为63.0%、60.0%、62.0%，山下酒店入住率为45.0%、 41.0%、42.0%。 假设3：预计公司2024-2026年徽商故里餐饮店数量分别为31家、36家、41家。基于以上假设，我们预测公司2024-2026年收入拆分预测如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 景区业务 收入 264.91 238.34 266.36 296.51 增速 221.84% -10.03% 11.75% 11.32% 毛利率 45.94% 32.00% 30.00% 29.00% 索道业务 收入 699.68 734.63 830.05 920.96 增速 208.23% 5.00% 12.99% 10.95% 毛利率 88.52% 89.60% 87.80% 86.50% 酒店业务 收入 459.88 482.04 621.01 651.69 增速 106.76% 4.82% 28.83% 4.94% 毛利率 39.92% 38.70% 42.00% 43.00% 旅游服务业务 收入 469.86 498.05 547.86 591.69 增速 112.00% 6.00% 10.00% 8.00% 毛利率 9.17% 10.00% 11.00% 11.00% 徽菜业务 收入 239.24 268.13 326.95 390.98 增速 84.64% 12.08% 21.94% 19.58% 毛利率 16.18% 13.00% 17.00% 20.00% 平衡项目 收入 -204.13 -233.23 -259.22 -270.92 差额/未抵消 -10.58% -10.50% -10.00% -9.50% 成本 -240.03 -328.18 -365.78 -394.15 差额/未抵消 -27.06% -27.00% -26.00% -25.50% 合计 收入 1,929.44 1,987.97 2,333.01 2,580.90 增速 141.21% 3.03% 17.36% 10.63% 毛利率 54.02% 55.37% 55.38% 55.38% 数据来源：Wind，西南证券 4 相对估值 我们选取了行业中与黄山旅游业务最为相近的丽江股份、长白山、九华旅游作为可比公司，3家可比公司2024-2026年平均PE分别为24、20、18倍。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.0、4.9、5.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司2025年20倍PE，对应目标价13.40元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止至2024年8月29日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 002033.SZ 丽江股份 8.29 0.41 0.45 0.50 0.53 20 19 17 16 603099.SH 长白山 23.93 0.52 0.71 0.86 1.03 29 34 28 23 603199.SH 九华旅游 33.52 1.58 1.81 2.04 2.22 16 19 16 15 平均值 22 24 20 18 数据来源：Wind，西南证券整理 风险提示 1）景区客流复苏不及预期风险。 2）政策变动风险。 3）宏观经济波动风险。 4 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1929.44 1987.97 2333.01 2580.90 净利润 456.12 433.17 530.74 607.07 营业成本 887.13 887.31 1041.08 1151.55 折旧与摊销 210.50 190.68 190.68 190.68 营业税金及附加 17.00 27.83 30.33 30.97 财务费用 -1.43 3.03 3.47 3.79 销售费用 51.53 63.62 67.66 67.10 资产减值损失 -4.64 0.00 0.00 0.00 管理费用 358.31 391.63 445.60 477.47 经营营运资本变动 -138.98 -28.41 -20.45 -19.83 财务费用 -1.43 3.03 3.47 3.79 其他 201.32 3.43 -15.92 -19.13 资产减值损失 -4.64 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 722.89 601.89 688.52 762.57 投资收益 5.33 22.51 22.51 22.51 资本支出 96.26 -9.00 -20.00 -15.00 公允价值变动损益 20.80 -5.00 0.00 0.00 其他 -295.90 17.51 22.51 22.51 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -199.64 8.51 2.51 7.51 营业利润 650.94 632.07 767.38 872.54 短期借款 -6.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.70 0.29 -0.42 -0.32 长期借款 -141.98 0.00 0.00 0.00 利润总额 649.24 632.36 766.96 872.22 股权融资 -23.52 0.00 0.00 0.00 所得税 193.12 199.19 236.22 265.16 支付股利 0.00 -84.58 -79.70 -97.66 净利润 456.12 433.17 530.74 607.07 其他 37.64 -181.96 -3.47 -3.79 少数股东损益 33.22 34.65 42.46 48.57 筹资活动现金流净额 -133.86 -266.54 -83.17 -101.44 归属母公司股东净利润 422.91 398.51 488.28 558.50 现金流量净额 389.40 343.86 607.86 668.64 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1967.04 2310.90 2918.76 3587.40 成长能力 应收和预付款项 64.47 84.40 96.05 104.82 销售收入增长率 141.21% 3.03% 17.36% 10.63% 存货 453.45 453.50 531.70 588.65 营业利润增长率 557.38% -2.90% 21.41% 13.70% 其他流动资产 28.37 29.23 34.30 37.94 净利润增长率 430.82% -5.03% 22.53%