榨菜主业平稳增长，静待成本红利显现

2024年08月30日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：11.85元 涪陵榨菜（002507）食品饮料目标价：——元（6个月） 榨菜主业平稳增长，静待成本红利显现 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入13.1亿元，同比-2.3%，实现归母净利润4.5亿元，同比-4.6%；其中24Q2实现收入5.6亿元，同比-3.4%， 实现归母净利润1.8亿元，同比-15.5%；公司业绩低于市场预期。 榨菜主业保持平稳，萝卜收入明显承压。1、分品类看，24H1榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入11.2/1.3/0.2/0.3亿元，对应收入增速分别为 +0.5%/-6.2%/-39.4%/-25.9%。在整体消费需求疲软大环境下，榨菜主业仍实现平稳增速；萝卜收入明显承压，主要系公司主动减少推广投入。2、分区域看，24H1东北及华南大区实现高速增长，同比+12.7%/+9.1%；华北大区维持稳健增速，同比+3.2%；其他区域则有不同程度下滑。上半年公司积极管控渠道价盘，优化了部分布局不合理且渠道存在冲突的经销商，24H1经销商数量相较年初减少424家至2815家。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 涪陵榨菜沪深300 成本红利Q2显现，整体盈利能力仍承压。24H1公司毛利率为50.9%，同比 -2.2pp；其中24Q2毛利率为49.2pp，同比+0.3pp。单二季度毛利率有所回升，主要系自5月以来24年低价青菜头原料逐步开始投入使用所致。费用率方面，24H1公司销售费用率为12.2%，同比-2.1pp；上半年销售费用明显减少主要系去年同期存在广告费及战略咨询费。24H1管理费用率保持稳定，同比-0.1pp至3.2%。此外，上半年投资收益相较去年同期减少0.27亿元。综合来看，公司 24H1净利率同比-1.5pp至34.3%。 双拓战略延续，期待经营改善。1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场+ 拓品类）为指引，确立榨菜、下饭菜和榨菜酱三大核心品类战略定位，其中榨菜酱作为公司重点打造的大单品，将在费用端主动倾斜且持续加大在一二线城市铺货密度，榨菜酱表现值得期待。此外，公司亦将逐步跨入川式复合调味料，扩展潜在的榨菜亲缘品类。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装产品，持续加大餐饮渠道开拓力度。4）成本端来看，24年青菜头价格回落至800元/吨的历史平均水平，预计下半年起将在报表端有明显体现，叠加包材等原料价格持续回落，全年利润端表现值得期待。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.73元、0.79元、 0.86元，对应动态PE分别为16倍、15倍、14倍，维持“买入”评级。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2449.85 2510.70 2652.68 2786.64 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。 2% -3% -9% -14% -20% -25% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)11.54 流通A股(亿股)11.49 52周内股价区间(元)11.73-16.41 总市值(亿元)136.74 总资产(亿元)88.75 每股净资产(元)7.23 相关研究 1.涪陵榨菜（002507）：Q1收入小幅承压，净利率持续改善(2024-04-29) 2.涪陵榨菜（002507）：榨菜主业有所承压，期待榨菜酱发展(2024-04-06) 3.涪陵榨菜（002507）：Q3收入环比改善，降费提升盈利水平(2023-10-30) 增长率 -3.86% 2.48% 5.65% 5.05% 4.涪陵榨菜（002507）：主业收入有所承压， 归属母公司净利润（百万元） 826.58 839.36 910.76 989.78 新品表现值得期待(2023-09-06) 增长率 -8.03% 1.55% 8.51% 8.68% 每股收益EPS（元） 0.72 0.73 0.79 0.86 净资产收益率ROE 10.03% 9.24% 9.11% 9.01% PE 17 16 15 14 PB 1.66 1.51 1.37 1.24 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2449.85 2510.70 2652.68 2786.64 净利润 826.58 839.36 910.76 989.78 营业成本 1207.41 1253.72 1312.82 1365.66 折旧与摊销 113.96 109.40 114.72 117.18 营业税金及附加 37.64 38.58 40.76 42.82 财务费用 -100.71 -116.35 -137.77 -167.93 销售费用 327.52 326.39 342.20 356.69 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 87.88 87.87 90.19 91.96 经营营运资本变动 489.10 -483.97 23.66 -60.55 财务费用 -100.71 -116.35 -137.77 -167.93 其他 -893.43 -47.89 -50.11 -50.13 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 435.49 300.55 861.26 828.36 投资收益 67.45 50.00 50.00 50.00 资本支出 6.22 -50.00 -40.00 -30.00 公允价值变动损益 10.51 0.00 0.00 0.00 其他 264.49 50.00 50.00 50.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 270.71 0.00 10.00 20.00 营业利润 975.62 970.48 1054.48 1147.44 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.86 17.00 17.00 17.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 974.75 987.48 1071.48 1164.44 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 148.18 148.12 160.72 174.67 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 826.58 839.36 910.76 989.78 其他 -338.84 116.35 137.77 167.93 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -338.84 116.35 137.77 167.93 归属母公司股东净利润 826.58 839.36 910.76 989.78 现金流量净额 367.23 416.90 1009.03 1016.29 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3679.99 4096.89 5105.92 6122.21 成长能力 应收和预付款项 19.32 22.80 22.90 24.38 销售收入增长率 -3.86% 2.48% 5.65% 5.05% 存货 495.37 475.88 518.06 539.19 营业利润增长率 -7.52% -0.53% 8.66% 8.82% 其他流动资产 2739.47 3255.85 3211.55 3257.25 净利润增长率 -8.03% 1.55% 8.51% 8.68% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 -7.23% -2.56% 7.05% 6.33% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1193.77 1146.48 1083.86 1008.78 毛利率 50.72% 50.06% 50.51% 50.99% 无形资产和开发支出 527.86 515.76 503.66 491.55 三费率 12.84% 11.87% 11.11% 10.07% 其他非流动资产 113.61 113.61 113.61 113.61 净利率 33.74% 33.43% 34.33% 35.52% 资产总计 8769.39 9627.26 10559.56 11556.97 ROE 10.03% 9.24% 9.11% 9.01% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.43% 8.72% 8.62% 8.56% 应付和预收款项 223.31 260.52 270.19 277.88 ROIC 24.66% 24.40% 24.79% 26.97% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 40.36% 38.38% 38.88% 39.36% 其他负债 301.68 282.97 294.84 294.79 营运能力 负债合计 524.99 543.49 565.03 572.67 总资产周转率 0.28 0.27 0.26 0.25 股本 1153.92 1153.92 1153.92 1153.92 固定资产周转率 2.23 2.32 2.44 2.70 资本公积 2936.65 2936.65 2936.65 2936.65 应收账款周转率 298.42 269.67 314.49 298.07 留存收益 4153.84 4993.19 5903.95 6893.73 存货周转率 2.50 2.58 2.64 2.58 归属母公司股东权益 8244.41 9083.76 9994.52 10984.30 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 108.01% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 8244.41 9083.76 9994.52 10984.30 资产负债率 5.99% 5.65% 5.35% 4.96% 负债和股东权益合计 8769.39 9627.26 10559.56 11556.97 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 16.11 17.49 18.83 20.80 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 14.96 16.43 17.73 19.67 EBITDA 988.86 963.53 1031.43 1096.70 股利支付率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% PE 16.54 16.29 15.01 13.82 每股指标 PB 1.66 1.51 1.37 1.24 每股收益 0.72 0.73 0.79 0.86 PS 5.58 5.45 5.15 4.91 每股净资产 7.14 7.87 8.66 9.52 EV/EBITDA 8.16 7.94 6.44 5.13 每股经营现金 0.38 0.26 0.75 0.72 股息率 0.00% 0.