H1榨菜稳健、渠道调整，H2成本红利可期

涪陵榨菜（002507.SZ） 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,548 2,450 2,593 2,783 2,972 增长率yoy（%） 1.2 -3.9 5.9 7.3 6.8 归母净利润（百万元） 899 827 888 956 1,026 H1榨菜稳健&渠道调整，H2成本红利可期 证券研究报告|公司动态点评 2024年09月04日 增持（维持评级） 股票信息 行业食品饮料 增长率yoy（%） 21.1 -8.0 7.4 7.7 7.3 2024年9月3日收盘价（元） 11.92 ROE（%） 11.6 10.0 10.1 10.1 10.2 总市值（百万元） 13,754.71 EPS最新摊薄（元） 0.78 0.72 0.77 0.83 0.89 流通市值（百万元） 13,695.06 P/E（倍） 15.3 16.6 15.5 14.4 13.4 总股本（百万股） 1,153.92 P/B（倍） 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 流通股本（百万股） 1,148.91 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：公司发布2024年半年度报告，24H1公司实现营收13.1亿元，同比 -2.3%；实现归母净利润4.5亿元，同比-4.7%；实现扣非归母净利润4.2亿元，同比-1.6%。据测算，24Q2公司实现营收5.6亿元，同比-3.4%；实现归母净利润1.8亿元，同比-15.6%；实现扣非归母净利润1.7亿元，同比 -11.9%。 榨菜品类表现稳健，重点完成拓品类、组织架构变革、经销商调整等工作。 1）产品方面，24H1公司榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现营收11.2亿 近3月日均成交额（百万元）108.51 股价走势 涪陵榨菜沪深300 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% -28% 2023-092024-012024-052024-09 元、1.3亿元、0.24亿元、0.33亿元，同比分别变动+0.5%、-6.2%、-39.4%、 -25.9%，榨菜基本盘维持稳健，萝卜品类规模同比下滑主要系上半年做产品优化工作，优化完成后再做新的推广支持。 2）渠道方面，公司上半年根据终端动销问题，及时进行战略调整，基本完成经销商清理、渠道拓展变革、经销政策调整等工作，将品类拓展与渠道拓展相结合，推动渠道合理变革。截至24年6月末，公司经销商数量为2815个， 报告期内减少424个，主要系对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化，目前中大型经销商经营情况有所回升。 上半年高价原材料影响毛利率，投资收益扰动盈利。24H1公司毛利率为 50.9%，同比下降2.2pct，主要系上半年生产使用去年高价青菜头，今年新收购低价原料于6月份逐步投入使用；销售费用率下降2pct，和费用投放节奏有关，下半年预计根据产品优化情况加大地面投放，同时更加注重投入产出比，管理费用率、研发费用率、财务费用率基本维持稳健；叠加投资净收益同比下降，综合影响下，24H1公司净利率为34.3%，同比下降0.9pct。 投资建议：随着渠道库存及原料成本压力缓解，榨菜基本盘有望稳固，全年业绩修复可期；同时萝卜、泡菜优化资源投放，看好公司品类及渠道扩张带 来的增长空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.9亿元、9.6亿元、10.3亿元，EPS分别为0.77元、0.83元、0.89元，对应24-26年PE分别为16、14、13倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、渠道拓展不及预期、新品推广 作者 分析师刘鹏 执业证书编号：S1070520030002邮箱：liupeng@cgws.com 分析师罗丽文 执业证书编号：S1070523080001邮箱：luoliwen@cgws.com 相关研究 1、《Q1短期经营低点，关注全年拓品类成效》 2024-05-13 2、《压制因素有望缓解，24年业绩修复可期》 2024-04-09 3、《业绩符合预期，期待拓品类成效》2023-11-03 不及预期、食品安全问题。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6761 6934 7593 8082 8824 营业收入 2548 2450 2593 2783 2972 现金 3414 3680 4284 4724 5440 营业成本 1194 1207 1270 1365 1459 应收票据及应收账款 6 11 6 12 7 营业税金及附加 40 38 40 43 46 其他应收款 3 4 3 5 4 销售费用 365 328 350 373 395 预付账款 13 5 14 6 15 管理费用 86 88 83 86 89 存货 470 495 520 572 595 研发费用 4 6 6 6 6 其他流动资产 2855 2739 2766 2764 2762 财务费用 -105 -101 -116 -131 -149 非流动资产 1841 1835 1876 1943 2013 资产和信用减值损失 -4 6 4 4 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 12 6 11 10 10 固定资产 1147 1056 1064 1082 1087 公允价值变动收益 13 11 10 10 10 无形资产 500 489 542 608 687 投资净收益 70 67 60 60 60 其他非流动资产 194 291 270 253 239 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产总计 8602 8769 9469 10025 10837 营业利润 1055 976 1045 1126 1207 流动负债 738 430 589 485 642 营业外收入 1 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 1 1 1 应付票据及应付账款 165 147 181 171 205 利润总额 1056 975 1045 1126 1207 其他流动负债 572 284 408 314 438 所得税 157 148 157 169 182 非流动负债 109 95 95 95 95 净利润 899 827 888 956 1026 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 109 95 95 95 95 归属母公司净利润 899 827 888 956 1026 负债合计 847 525 684 580 738 EBITDA 1067 987 1028 1103 1178 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.78 0.72 0.77 0.83 0.89 股本 888 1154 1154 1154 1154 资本公积 3203 2937 2937 2937 2937 主要财务比率 留存收益 3665 4154 4772 5366 6013 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 7755 8244 8786 9445 10099 成长能力 负债和股东权益 8602 8769 9469 10025 10837 营业收入（%） 1.2 -3.9 5.9 7.3 6.8 营业利润（%） 20.8 -7.5 7.1 7.7 7.3 归属母公司净利润（%） 21.1 -8.0 7.4 7.7 7.3 获利能力毛利率（%） 53.1 50.7 51.0 51.0 50.9 现金流量表（百万元） 净利率（%） 35.3 33.7 34.2 34.4 34.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 11.6 10.0 10.1 10.1 10.2 经营活动现金流 1079 435 904 712 1059 ROIC（%） 10.3 8.9 8.9 8.9 8.8 净利润 899 827 888 956 1026 偿债能力 折旧摊销 116 114 99 109 120 资产负债率（%） 9.8 6.0 7.2 5.8 6.8 财务费用 -105 -101 -116 -131 -149 净负债比率（%） -42.9 -43.6 -47.7 -49.1 -53.0 投资损失 -70 -67 -60 -60 -60 流动比率 9.2 16.1 12.9 16.7 13.7 营运资金变动 228 -338 107 -149 133 速动比率 6.1 12.8 10.4 13.5 11.3 其他经营现金流 12 1 -14 -14 -12 营运能力 投资活动现金流 -536 271 -70 -106 -120 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 131 115 140 176 190 应收账款周转率 604.4 304.9 310.5 312.4 311.8 长期投资 -560 202 0 0 0 应付账款周转率 7.5 7.7 7.8 7.8 7.8 其他投资现金流 155 183 70 70 70 每股指标（元） 筹资活动现金流 -312 -339 -231 -166 -222 每股收益（最新摊薄） 0.78 0.72 0.77 0.83 0.89 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.94 0.38 0.78 0.62 0.92 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 6.72 7.14 7.61 8.19 8.75 普通股增加 0 266 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -266 0 0 0 P/E 15.3 16.6 15.5 14.4 13.4 其他筹资现金流 -312 -339 -231 -166 -222 P/B 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 现金净增加额 232 367 604 440 716 EV/EBITDA 8.7 8.5 7.5 6.6 5.6 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说 为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设