半年报点评：榨菜增长稳健，静待成本红利

涪陵榨菜（002507.SZ） 榨菜增长稳健，静待成本红利 事件：公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别13.06亿/4.48亿/4.25亿，同比分别-2.32%/-4.74%/-1.62%。单Q2季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别 5.57亿/1.77亿/1.66亿，同比分别-3.37%/-15.58%/-11.85%。 榨菜增长稳健，各销售大区呈现分化。1）分产品看，2024H1榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别收入11.18/1.29/0.24/0.33亿元，同比+0.49%/- 6.24%/-39.42%/-25.94%，榨菜业务保持稳定，萝卜和泡菜业务由于推广力度下降而承压。量价拆分看，2024H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品销量同比分别+3.45%/-53.33%/+16.67%/+16.67%，价格同比分别-2.86%/+29.81%/-19.64%/-36.52%。2）分地区看，华南/华北/东北销售大区收入分别3.63/1.48/0.54亿元，同比+9.12%/+3.21%/+12.71%，出口由于基数较低，同比+25.01%；其余区域同比均出现不同程度下滑。公司严管价格，整顿市场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化清理，较2023年年底，全国经销商数量减少424家至2815家。 期间费用率提升，归母净利率承压。公司2024Q2实现毛利率49.17%，同比+0.38pct，主要由于高毛利率的榨菜产品收入增长。销售费用率增长2.74pct至12.09%，主要系销售职工薪酬提升；管理费用率增长0.56pct 至3.95%；财务费用率+0.18pct至-3.85%；研发费用率+0.05pct至 0.35%；最终实现归母净利率31.68%，同比-4.58pct。 优化组织架构，重整老化产线。公司根据市场产品、生产制造、销售管理、总部职能四大条线和管理组织机构、作业组织机构两大层级，对组织架构进行了优化调整，调整后集团一级组织机构从原来的32个缩减至24个， 管理扁平化有望提升运营效率。此外，公司拟对部分老化产线以及需具备多品生产能力的产线启动技术改造，以进一步提升智能制造水平，实现降本增效。 投资建议：坚定“大乌江”战略，静待成本红利释放。公司坚定执行“双轮驱动”发展战略，将榨菜、下饭菜、榨菜酱三大品类的产品推广与“大乌江”品牌传播相结合。成本端，青菜头及榨菜半成品价格回落，成本红 利有望释放。由于上半年收入不及预期，我们调整2024-2026年营业收入为25.7/27.6/30.5亿元，同比+4.9%/7.4%/10.3%，当前股价对应PE为16/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，品类拓展不急预期，食品安全问题。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,548 2,450 2,570 2,761 3,046 增长率yoy（%） 1.2 -3.9 4.9 7.4 10.3 归母净利润（百万元） 899 827 855 945 1,072 增长率yoy（%） 21.1 -8.0 3.5 10.5 13.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.78 0.72 0.74 0.82 0.93 净资产收益率（%） 11.6 10.0 9.8 10.1 10.8 P/E（倍） 15.5 16.8 16.3 14.7 13.0 P/B（倍） 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月29日收盘价 证券研究报告|半年报点评 2024年08月30日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 调味发酵品Ⅱ买入 08月29日收盘价（元） 12.05 总市值（百万元） 13,904.72 总股本（百万股） 1,153.92 其中自由流通股（%） 99.57 30日日均成交量（百万股 8.57 股价走势 涪陵榨菜 沪深300 10% 2% -6% -14% -22% -30% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师陈熠 执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 研究助理黄越 执业证书编号：S0680124060012邮箱：huangyue1@gszq.com 相关研究 1、《涪陵榨菜（002507.SZ）：成本红利兑现期，加大费投迎旺季》2024-05-16 2、《涪陵榨菜（002507.SZ）：短期增长承压，费率显著优化》2024-04-27 3、《涪陵榨菜（002507.SZ）：需求有待修复，成本红利可期》2024-04-01 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6761 6934 7670 8492 9429 营业收入 2548 2450 2570 2761 3046 现金 3414 3680 4357 5138 6021 营业成本 1194 1207 1272 1341 1438 应收票据及应收账款 6 11 22 24 26 营业税金及附加 40 38 40 43 47 其他应收款 3 4 9 9 10 营业费用 365 328 356 383 422 预付账款 13 5 10 10 11 管理费用 86 88 87 92 101 存货 470 495 522 550 590 研发费用 4 6 6 7 8 其他流动资产 2855 2739 2750 2760 2771 财务费用 -105 -101 -112 -124 -132 非流动资产 1841 1835 1645 1409 1149 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 12 6 6 7 8 固定资产 1147 1056 943 737 492 公允价值变动收益 13 11 11 11 11 无形资产 500 489 489 489 489 投资净收益 70 67 70 75 80 其他非流动资产 194 291 214 182 168 资产处置收益 0 1 1 1 1 资产总计 8602 8769 9315 9901 10579 营业利润 1055 976 1007 1112 1262 流动负债 738 430 453 479 516 营业外收入 1 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 1 1 1 应付票据及应付账款 165 147 155 163 175 利润总额 1056 975 1006 1112 1261 其他流动负债 572 284 298 316 341 所得税 157 148 151 167 189 非流动负债 109 95 103 103 103 净利润 899 827 855 945 1072 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 109 95 103 103 103 归属母公司净利润 899 827 855 945 1072 负债合计 847 525 555 581 619 EBITDA 984 912 1183 1295 1448 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.78 0.72 0.74 0.82 0.93 股本 888 1154 1154 1154 1154 资本公积 3203 2937 2937 2937 2937 主要财务比率 留存收益 3665 4154 4670 5229 5870 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 7755 8244 8760 9320 9960 成长能力 负债和股东权益 8602 8769 9315 9901 10579 营业收入(%) 1.2 -3.9 4.9 7.4 10.3 营业利润(%) 20.8 -7.5 3.2 10.5 13.4 归属母公司净利润(%) 21.1 -8.0 3.5 10.5 13.4 获利能力毛利率(%) 53.1 50.7 50.5 51.4 52.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 35.3 33.7 33.3 34.2 35.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 11.6 10.0 9.8 10.1 10.8 经营活动现金流 1079 435 1040 1161 1294 ROIC(%) 9.5 8.2 8.7 9.0 9.6 净利润 899 827 855 945 1072 偿债能力 折旧摊销 117 115 288 307 319 资产负债率(%) 9.8 6.0 6.0 5.9 5.8 财务费用 -88 -80 0 0 0 净负债比率(%) -44.0 -44.6 -49.7 -55.1 -60.4 投资损失 -70 -67 -70 -75 -80 流动比率 9.2 16.1 16.9 17.7 18.3 营运资金变动 228 -338 -26 -5 -7 速动比率 6.1 12.8 13.7 14.6 15.3 其他经营现金流 -7 -21 -8 -11 -11 营运能力 投资活动现金流 -536 271 -28 5 20 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 -131 -112 -100 -70 -60 应收账款周转率 604.4 304.9 158.0 120.8 122.4 长期投资 -560 202 0 0 0 应付账款周转率 7.5 7.7 8.5 8.5 8.5 其他投资现金流 155 181 72 75 80 每股指标（元） 筹资活动现金流 -312 -339 -335 -386 -431 每股收益(最新摊薄) 0.78 0.72 0.74 0.82 0.93 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.94 0.38 0.90 1.01 1.12 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.72 7.14 7.59 8.08 8.63 普通股增加 0 266 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -266 0 0 0 P/E 15.5 16.8 16.3 14.7 13.0 其他筹资现金流 -312 -339 -335 -386 -431 P/B 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 现金净增加额 232 367 677 781 882 EV/EBITDA 19.8 14.1 8.1 6.8 5.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月29日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户