啤酒中报总结：经营韧劲显，升级势头不改，静待成本红利兑现

基本结论 总结：啤酒H1销量均超过19/21年水平；Q2量增普遍在小个位数，吨价环比加速，多个吨价超预期（现饮恢复带动高端环比明显改善，低档、中低档向中高档升级也较顺利），业绩的扰动更多来自于对成本的判断（但逐季改善趋势未变，只是各家低价包材投入时间有差）。Q2销售费率随着疫后复苏保持微增（都在1pct以内），并未观察到区域大范围格局恶化现象。预计Q3吨价和升级仍有较好表现；关注Q4销量低基数、大麦成本红利、淡季常态化提价。 销量：1）23H1中大个位数增长，已超疫情前水平。23H1全国规模以上啤酒企业产量同比+7%，23H1华润/青啤/重啤 /燕京/销量同比+4.4%/+6.5%/+4.8%/+6.4%；珠江/百威亚太中国销量同比+7.5%/9.4%，系去年华东、广东和夜场渠道受疫情影响偏重。2）23Q2全国规模以上啤酒企业产量同比+9%，华润/青啤/燕京销量同比+1%/+2.7%/+2.3%，百威中国、重啤、珠江同比+11%/5.7%/5.2%。1-2月疫情放开回补性消费下，龙头销量普遍明显好于21年、19年；青啤、华润3-4月低基数下销量高增、5-6月平稳，7-8月高基数下销量下滑。剔除基数，从对比19/21年看，3/5/6月销量变动小个位数，4月受天气、备货节奏扰动低预期，7-8月洪水、消费疲软下销量承压。 吨价：Q2吨价环比改善（多家超预期），系升级进程加快，龙头23H1的ASP上行中个位数左右。23H1华润/青啤/重 啤/燕京/珠江/百威中国吨价同比+4.4%/+5.3%/+6.1%/+5.5%；重啤、燕京吨价同比+2.3%/+2.9%，主要系Q1高端恢复偏慢+货折拖累。23Q2青啤/重啤/燕京/珠江/百威中国吨收入同比+5.4%/+4.0%/+5.3%/+5.9%/+7.7%，普遍超预期，系：现饮恢复带动升级，旅游报复性消费下区域品牌获益。23H1华润次高及以上量同比+26.4%、喜力增速近60%；重啤H1疆外乌苏个位数下滑、1664小幅下滑、嘉士伯双位数增长、乐堡+7-8%；青啤中高及以上量同比+15%，白啤同比增速40%以上、经典增速15.5%、纯生+9%。华润H1吨价不及预期，系中档掉量、低档在增长+喜力货折力度加大、星银增速快于经典。由于23年成本压力低，22Q4-23Q1提价力度小，导致价格贡献偏低（1-2pct或以内）。 吨成本：23H1提升小个位数，22Q2普遍改善乃至下降。华润吨成本同比下滑，好于预期，系22H1成本基数偏高， 低价包材较早投入；燕京较好系产能、人员优化效益显现。Q2成本压力缓解，23Q2重啤/珠江吨成本同比-0.1%/-0.9%，系产能利用率提升后规模摊销贡献大，叠加Q1提前计提有平滑（全年重啤维持增长2-3%的预期）；青岛/百威吨成本同比+2.4%/2.4%，增幅环比缩窄；燕京Q2环比加重系子公司生产原材料重新规范统一。 盈利能力：23H1利润增速普遍为15-25%，23Q2在10-20%。重啤Q2超预期，系：单季吨成本大幅改善+ASP增速超预 期；青啤、华润、燕京基本符合预期，华润毛利率上行超预期，但销售费率偏高；燕京系员工安置费用扰动。23H1除重啤外毛利率上升1-3pct；销售费率基本稳定。23Q2青啤/燕京/重啤/珠江销售费率同比+0.2/-1.7/+0.6/+0.9pct，各家普遍恢复费投，但并未出现大范围竞争格局恶化。管理费率稳中有降，燕京系裁员进度加快（全年优化不少于2000人）+员工安置费由年底计提转为分季度（应付辞退福利23H1增加0.86亿，同比+0.55亿），剔除后H1管理费 率-0.3pct。重啤H1所得税率同比-4.7pct系西部大开发优惠税率区域占比提升，预计全年改善程度在1pct左右。投资建议：我们认为，今年成本改善主逻辑是大麦降价（对比22Q3的包材降价逻辑确定性、历史验证性都更强）。由于基数高（去年天气热+疫后放开回补）+河北、东北等多地洪水天气拖累+需求疲软，啤酒普遍7-8月销量承压。 但高端化趋势不改，且9月起将逐步进入低基数，来年成本预算会逐步明晰，估值切换也有空间（24年PE华润20X、青啤23X、重啤25X）。推荐华润啤酒、青岛啤酒，关注重庆啤酒、燕京啤酒。 风险提示 区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快；宏观经济下行风险。 内容目录 一、收入端：H1销量已超疫情前，Q2多家吨价超预期印证升级4 二、利润端：Q2成本逐季改善，费投合理略增6 三、展望未来：高端大单品是胜负手，关注Q4低基数+成本预算期8 风险提示13 图表目录 图表1：全国规模以上企业啤酒历年产量及增速（%）4 图表2：啤酒2023年单月同比增速4 图表3：啤酒2023年单月对比21年增速4 图表4：啤酒2023年单月对比19年增速4 图表5：啤酒重点酒企量价拆分4 图表6：啤酒龙头高端化进度梳理5 图表7：不同档次单季度增速情况6 图表8：不同档次H1增速情况6 图表9：啤酒22Q4-23Q1提价进度梳理6 图表10：啤酒21Q4-22Q1提价进度梳理6 图表11：啤酒龙头吨成本对比7 图表12：青岛啤酒120周年庆祝活动7 图表13：淄博啤酒节7 图表14：啤酒重点公司23Q2利润率和费用率8 图表15：啤酒重点公司23H1利润率和费用率8 图表16：啤酒8元以上β单品销量对比（万吨）8 图表17：啤酒8元以上β单品增速对比8 图表18：啤酒高端新品销量对比（万吨）9 图表19：啤酒高端新品增速对比9 图表20：今年啤酒新品推广梳理9 图表21：华润啤酒成本拆分（2022）9 图表22：重庆啤酒成本拆分（2021）9 图表23：国内大麦价格10 图表24：大麦进口价格10 图表25：大米价格11 图表26：铝材价格11 图表27：玻璃价格11 图表28：纸箱价格11 图表29：啤酒过去单季度吨成本增速11 图表30：啤酒过去半年度吨成本增速11 图表31：啤酒单季度收益率复盘12 图表32：基金啤酒板块重仓持股市值及占比（右轴，%）12 图表33：啤酒个股重仓持有基金数量环比变动12 图表34：啤酒个股重仓持股数量环比变动12 图表35：啤酒龙头北上持股比例变动12 图表36：金沙收入及增速13 图表37：金沙税后净利润及增速13 图表38：金沙历年税后净利率13 图表39：摘要新产品敬贽13 图表40：啤酒企业估值表13 一、收入端：H1销量已超疫情前，Q2多家吨价超预期印证升级 销量：23H1中大个位数增长，已超疫情前水平 23H1普遍中大个位数增长，超过19/21H1水平。23H1全国规模以上啤酒企业产量同比 +7%。分企业来看，23H1华润/青啤/重啤/燕京/销量同比+4.4%/+6.5%/+4.8%/+6.4%；珠江/百威亚太中国销量同比+7.5%/9.4%，系去年华东、广东和夜场渠道受疫情影响偏重。23H1销量对比19H1/21H1均有不同程度的增长，验证了啤酒需求韧劲强，且疫后1-2月补偿性消费明显。 23Q2普遍小个位数增长，5-6月现饮恢复符合预期，4月承压。23Q2全国规模以上啤酒企业产量同比+9%，华润/青啤/燕京销量同比+1%/+2.7%/+2.3%，百威中国、重啤、珠江同比+11%/5.7%/5.2%（重啤、百威变现较好系夜场和餐饮占比更高）。1-2月疫情放开回补性消费下，龙头销量普遍明显好于21年、19年（双位数增长）；青啤、华润3-4月低基数下销量高增、5-6月相对平稳，7-8月高基数下销量下滑。但剔除基数因素，从对比19/21年看，3/5/6月销量变动幅度在小个位数（基本符合预期），4月受天气、备货节奏扰动而低预期（对比21年下降大个位数乃至小双位数，一定程度上造成了股价的调整）， 7-8月受暴雨洪水、消费力疲软影响销量承压（对比21年变动不大，但对比19年青啤下降大个位数）。 图表1：全国规模以上企业啤酒历年产量及增速（%）图表2：啤酒2023年单月同比增速 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 产量（万千升）同比增速 30 25 20 15 10 5 0 -5 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023H1 -10 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 1月&2月3月4月5月6月7月8月 青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒全国产量 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所，注：全国产量8月数据暂无 图表3：啤酒2023年单月对比21年增速图表4：啤酒2023年单月对比19年增速 20% 1月&2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 青岛全国-产量华润 20% 1月&2月3月4月5月6月7月8月 15% 10% 5% 0% -5% -10% 青岛全国-产量 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所，注：全国产量8月数据暂无 华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 百威中国 23H1 销量(万千升) 657.1 502.3 172.7 229.0 68.9 na yoy 4.4% 6.5% 4.8% 6.4% 7.5% 9.4% 销量对比19H1增速 3.1% 6.2% na -11.2% 12.3% 8.5% 销量对比21H1增速 3.7% 5.3% 11.4% 7.4% 10.5% 12.0% 吨价（元/吨，计算啤酒业务） 3484 4254 4822 3083 4026 na yoy 4.4% 5.3% 2.3% 2.9% 6.1% 5.5% 营业收入（亿元） 228.94（仅啤酒） 215.92 85.05 69.08 27.73 na yoy 9.0% 12.0% 7.2% 10.4% 14.0% 15.4% 23Q2 销量yoy 1% 2.7% 5.7% 2.3% 5.2% 11.0% 图表5：啤酒重点酒企量价拆分 吨收入yoy Na 5.4% 4.0% 5.3% 5.9% 7.7% 营业收入 Na 108.86 44.99 40.99 17.38 na 营业收入yoy 中个位数左右 8.2% 9.6% 7.7% 11.4% 19.6% 23Q1 销量(万千升) Na 236.30 82.36 96.31 26.18 na yoy 8%左右 11.0% 3.7% 12.8% 11.5% 7.4% 吨收入yoy Na 4.7% 0.8% 0.8% 6.5% 3.2% 营业收入 Na 107.1 40.06 35.26 10.35 na 营业收入yoy 小双位数 16.3% 4.5% 13.7% 18.8% 10.9% 来源：各公司公告，国金证券研究所 吨价：Q2吨价环比改善（多家超预期），系升级进程加快 主要得益于升级，龙头23H1的ASP上行中个位数左右。23H1华润/青啤/重啤/燕京/珠江 /百威中国吨价同比+4.4%/+5.3%/+6.1%/+5.5%；重啤、燕京吨价同比+2.3%/+2.9%，主要 系Q1高端恢复偏慢+货折拖累。 1）产品结构：现饮恢复带动低档、中低档向中高档升级顺利（普遍在双位数增长），旅游报复性消费下部分区域品牌充分获益。 23H1华润次高及以上销量同比+26.4%，占比提升至22%，喜力增速近60%、纯生增速接近 20%；重啤中档+高档收入增速同比+8%，疆外乌苏个位数下滑、1664小幅下滑、嘉士伯双位数增长、乐堡+7-8%、重庆+4%；青啤中高及以上量同比+15%，白啤同比增速40%以上、经典增速15.5%、纯生+9%、1903增速接近20%；燕京中高档收入同比+12.8%，U8增速45-50%；珠江纯生销量同比+16%，97纯生增速36%。 Q2吨价增速普遍在中个位数，对比Q