化妆品与日化行业研究：坚守龙头，掘金成长与改善

投资建议 品牌商：聚焦品牌生命周期价值，关注三大投资主线：1）强势优质龙头公司，推荐大单品持续发力、子品牌多点开花的珀莱雅；2）边际改善或修复品牌，推荐恋火表现亮眼+货盘结构健康向上+电商负责人到位后期待“大单品”逻辑继续深化/“品牌”逻辑逐步兑现的丸美股份以及23年疫情/特渠/超头高基数拖累因素基本消除、业绩望加速修复的上海家化；3）分享细分赛道红利的新锐品牌。 原料商：国产原料凭借高性价比优势有望崛起，首推防晒剂产品进一步放量、非防晒剂新品投产的科思股份。 生产商：化妆品新规逐步消化、生产有序恢复，建议关注疫后修复+新产能释放的头部代工厂。 化妆品：坚守龙头，掘金成长与改善 基本面回顾：22年疫情反复+消费信心偏弱下美妆品类β红利减弱、消费向大促集中，但行业整体成长属性仍存。据国家统计局，2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年1-11月化妆品零售额增速-3.1%、低于同期限额以上商品零售总额2.1%的增速。以淘系为主的线上大盘总体增长承压，抖音继续分流、大促表现亮眼，据魔镜+飞瓜数据，22年1-11月淘系+抖音护肤/彩妆同比个位数增长/下降，10-11月抖音美妆月度销售额占比提升至23.4%。 板块回顾：品牌分化加速，本土头部美妆公司凭借大单品+优异的线上核心能力（多平台运营/品牌营销/流量投放等）+反应灵活，21-22年逐步实现线上渠道突围，抖音抢占先机/天猫逆势高增；头部珀莱雅/贝泰妮1-3Q22毛利率提升明显/保持稳健，净利率提升/稳健，利润/收入增速显著优于同业； 受中国疫情冲击，国际美妆集团中国区表现欠佳，其中日韩品牌增长承压、欧莱雅/雅诗兰黛增速放缓，1-3Q22欧莱雅北亚区销售额同增17.5%、其中中国市场同比个位数增长（21年欧莱雅中国市场同比双位数增长），资生堂中国区销售额同降9.9%，雅诗兰黛中国区同比个位数下降。生产商疫后3Q22开启持续修复，代运营业绩整体延续承压。 行情回顾：化妆品板块4月下旬开始反弹、之后一直跑赢沪深300指数，“618”疫后需求回补、大促行情凸显、具有更为明显的超额收益，“双11”行情表现偏平淡。板块对比来看，化妆品板块处于中下游。估值来看，1-3Q总体下行、Q4以来市场偏好边际改善型标的板块估值抬升。 行业趋势：1）集中度提升，看好本土优质公司扩张潜力。根据欧睿数据，2018年来我国护肤行业公司CR3/CR5/CR10/CR20的市场份额持续提升，2021年分别为28.3%/37.2%/50.4%/63.1%、较20年提升1.8/1.7/1.7/1.5 PCT。国货优质品牌势起、借力大单品突围，看好后续市场份额提升。2）寻找潜力大单品：国货品牌仍处于产品赋能品牌阶段，大单品是突围关键。 3）功效护肤延续景气，重组胶原蛋白再造新蓝海。重组胶原蛋白处于概念普及期，壁垒高、格局优，高增长，据Frost & Sullivan数据，预计22-27年重组胶原蛋白功效性护肤品/医用敷料复合增速分别为55%/28.8%。 风险提示 新品/营销/抖音渠道发展不及预期；代运营/生产商客户流失带来短期业绩波动。 1、基本面回顾：22年美妆品类β红利减弱、线上大盘增长承压 22年美妆品类β红利减弱、行业总体增速放缓。据国家统计局，2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年1-11月化妆品零售额增速-3.1%、低于同期限额以上商品零售总额2.1%的增速。对比三大可选消费品类，化妆品表现居中。1-11M22 化妆品类/金银珠宝类/服装鞋帽针纺织品类累计同比-3.1%/+0.8%/-5.8%。 化妆品零售 6M22 疫后回暖，7-10月销售淡季表现平稳。22年3-5月化妆品终端受疫情影响、零售额分别同降6.3%/降22.3%/降11%，6月疫后回暖、零售额同增8.1%，7-10月销售淡季表现平稳，11月同降4.6%。 图表1：限额以上化妆品零售额单月同比增速 图表2：化妆品/服装/金银珠宝类零售额累计同比增速 22年疫情反复+消费信心偏弱下美妆消费向大促集中。根据魔镜数据，22年淘系大促月份（6+11月）销售额占前11个月销售总额的比例为38.4%、较20年/21年提升4.7/1.6PCT。 图表3：淘系大促月份（6/11月）销售额占前11个月销售总额的比例 以淘系为主的线上大盘总体增长承压，抖音继续分流、大促表现亮眼 淘系+抖音护肤/彩妆同比个位数增长/下降。22年1-11月淘系+抖音护肤销售额2556亿元、同增5%、增速较20年/21年的20%+/10%+放缓，彩妆销售额856亿元、同降6.4%。 淘系：22年1-11月护肤+彩妆销售额2618亿元、同降13%（较20年/21年24.1%/8.7%的增速显著放缓），其中护肤销售额1964亿元、同降9.7%，彩妆销售额654亿元、同降22%，降幅较大主要系抖音等平台分流+超头缺席。 图表4：1- 11M22 淘系+抖音护肤/彩妆同比个位数增长/图表5：1- 11M22 淘系护肤/彩妆销售额同降9.7%/22%、下降明显放缓 抖音美妆月度销售额占比中枢提升至25%，抖音护肤+彩妆GMV占淘系+京东+抖音的比例从2021年1月的5%提升至2021年12月的15%，2022年9月进一步提升至26%；大促表现亮眼，22年10-11月抖音护肤销售额175-200+亿元、同增81%-107%+，彩妆销售额50-75亿元、同增100%+，护肤+彩妆合计销售额占淘系+京东+抖音的比例达23.4%、较去年同期提升12.2PCT。 图表6：抖音美妆月度销售额占比中枢提升至25% 图表7：1- 11M22 抖音护肤/彩妆销售额同增 2、板块回顾：品牌商加剧分化，生产商疫后开启修复 2.1品牌商分化加剧趋势延续，本土龙头势起 头部公司：强者恒强逻辑持续兑现，头部珀莱雅/贝泰妮1-3Q22毛利率提升明显/保持稳健，净利率提升/稳健，利润/收入增速显著优于同业。1-3Q22珀莱雅收入/归母净利同增31.5%/36%，贝泰妮收入/归母净利同增37%/45.6%。 成长型公司：3Q22鲁商发展化妆品业务淡季收入增速放缓、同比+12%，华熙生物功效性护肤保持行业中较高增速（预计同增30%+）。 边际改善型公司：疫情影响渐退、业绩向好，上海家化Q3收入/归母净利同增1.17%/15.55%、较Q2收入/净利同比-24%/亏损有所改善；主品牌持续调整中、彩妆品牌恋火表现亮眼，丸美股份Q3收入/归母净利同增24%/扭亏为盈。 图表8：本土美妆头部公司营收增速表现显著较优 图表9：本土美妆头部公司利润增速表现显著较优 受中国疫情冲击，国际美妆集团中国区表现欠佳。日韩品牌增长承压，欧莱雅/雅诗兰黛增速放缓。1-3Q22欧莱雅北亚区销售额同增17.5%、其中中国市场同比个位数增长（21年欧莱雅中国市场同比双位数增长），资生堂中国区销售额同降9.9%，雅诗兰黛亚太区销售同降3.6%。 图表10：22年来国际美妆集团中国区表现欠佳 2.2生产商疫后开启持续修复 21年来原材料涨价/人工成本增加/新品备案速度放缓多重压力+1H22多地疫情反复，生产商整体业绩受损严重，22Q3已现边际改善。 青松股份：诺斯贝尔商誉减值、机器设备减值、信用减值致Q3亏损，不考虑减值影响净利润0.13亿元。3Q22公司毛利率4.88%、同比+0.19PCT、环比+0.22PCT、略有改善，但仍显著低于1H21以前20%+的毛利率。 嘉亨家化3Q22环比略有改善，毛利率/净利率环比+0.17/+2.46PCT。 图表11：3Q22生产商营收降幅收窄 图表12：生产商21年来毛利率受损 2.3代运营业绩整体延续承压 受天猫流量趋于饱和、成长红利减弱，线上流量成本上升、竞争加剧，业务结构调整，新渠道/新品类贡献增量有限，21年开始代运营板块营收与净利增长承压。 代运营板块21年/1Q22/2Q22/3Q22营收分别同降6.5%/降0.8%/降14.4%/增3.3%，归母净利分别同降1%/降55%/降83%/降100%。 图表13：代运营板块1-3Q22营收同降5.2% 图表14：代运营板块1-3Q22归母净利润同降81% 3、行情回顾：板块表现处中下游，不乏个股机会 化妆品板块自年初以来总体下跌、与大盘走势基本一致。4月下旬开始反弹、之后一直跑赢沪深300指数，“618”疫后需求回补、大促行情凸显、具有更为明显的超额收益，“双11”行情表现偏平淡。截止12月21日，化妆品板块累计下跌22.07%、略跑赢沪深300 0.4 PCT。 板块对比，化妆品板块处于中下游。 图表15：化妆品板块涨跌幅（22.1.1-22.12.21） 图表16：板块涨跌幅对比（22.1.1-22.12.21） 3.1估值：1-3Q下行，Q4边际改善型标的带动估值抬升 前三季度化妆品板块估值总体下行、主要为子版块（生产商及代运营）及个股表现分化拖累，美妆品牌商估值总体稳健。 Q4以来板块估值有所抬升，主要系市场偏好边际改善型标的，鲁商发展拟剥离地产开发业务催化、电商经营边际改善的丸美股份、疫后修复叠加产能爬坡盈利能力望优化的生产商（青松股份/嘉亨家化）等个股估值提升明显。头部优质品牌商珀莱雅估值维持稳健，贝泰妮受悲观情绪影响估值下行。 当前化妆品板块PE TTM 74，处于2020年来82%分位。 图表17：化妆品板块及子板块估动态估值（PE，ttm） 图表18：美妆品牌商子版块个股动态估值（PE，ttm） 3.2成长确定性及边际改善型标的跑赢大盘 优质原料商科思股份、品牌商珀莱雅/丸美股份股价表现坚挺，自年初至今（12.21）分别累计涨14.31%、6.12%、8.15%，其他个股下跌。其中，头部品牌商珀莱雅/原料商科思股份兼具成长性和业绩增长确定性，丸美股份电商经营边际改善、估值提升。 图表19：22年初至今个股涨跌幅（截至2022.12.21） 4、行业趋势：集中度提升、大单品发力、功效护肤是三大主旋律 4.1集中度提升，看好本土优质公司扩张潜力 品牌/渠道竞争加剧+营销环境多元化+监管趋严下，研发/多平台运营/产品力/品牌力等综合能力突出的头部公司市占率加速提升，护肤行业竞争格局优化。 根据欧睿数据，2018年来我国护肤行业公司CR3/CR5/CR10/CR20的市场份额持续提升，2021年分别为28.3%/37.2%/50.4%/63.1%、较20年提升1.8/1.7/1.7/1.5PCT。细拆至品牌，头部公司市占率提升主要系其旗下主品牌市占率提升。 图表20：2018年来我国护肤行业公司集中度持续提升 图表21：2018年来我国护肤行业品牌集中度持续提升 品牌端来看 ， 国际超头部/国货新龙头市占率提升 。2021年CR3/CR5/CR10/CR20分别为15.2%/22%/32.9%/45.3%、 较20年提升1.0/0.5/1.0/1.6 PCT。 图表22：21年我国护肤行业TOP10品牌市占率变化趋势 看好本土优质美妆公司市占率提升潜力。对比各国护肤公司CR10的市场份额，21年日本/中国/美国/韩国分别为55.8%/50.4%/54.8%70.3%，中国护肤行业集中度仍有提升空间。本土护肤头部公司贝泰妮/珀莱雅市占率持续提升，2018-2021年珀莱雅市占率由1.3%提升至1.8%，贝泰妮市占率由0.8%提升至1.7%。 图表24：各国护肤行业公司CR10对比 图表23：18-21年我国护肤头部公司贝泰妮/珀莱雅市占率提升 淘系护肤集中度提升，国货优质头部品牌凭借高性价比大单品+优秀的线上核心能力+灵活反应 、 逐步实现淘系渠道突围 。22年10-11月CR5/CR10/CR20分别为18.3%/28.2%/39.5%、 较去年同期提