双抗优势逐步验证，出海稳步推进

证券研究报告|公司点评康方生物(09926.HK) 2024年09月01日 买入（维持） 康方生物（09926.HK）：双抗优势逐步验证，出海稳步推进 所属行业：医疗保健业/药品及生物科技 投资要点 当前价格(港币)：49.10元 证券分析师 周新明 资格编号：S0120524060001 邮箱：zhouxm＠tebon.com.cn李霁阳 资格编号：S0120523080003 市场表现 邮箱：lijy7＠tebon.com.cn 康方生物恒生指数 57% 43% 29% 14% 0% -14% -29% 2023-092024-012024-05 2024上半年业绩：2024H1，公司实现营业收入10.25亿元，去年同期为36.77亿元，主要原因是许可费收入大幅减少（从2023H1的29.19亿元降至2024H1的 0.8亿元）；研发开支为5.94亿元，同比增长3.3%，占收入比例58%；净利润为 -2.49亿元，去年同期为24.90亿元。 双抗收入符合预期，AK112获批贡献新动能：2024上半年实现产品收入9.4亿元，同比增长24%，其中卡度尼利®（PD-1/CTLA-4）收入7.06亿元，同比增长16.5%；依沃西®（PD-1/VEGF）收入1.03亿。2024年6月，公司与SUMMIT签 署依沃西补充许可协议，在报告期内确认约人民币0.8亿元许可费收入。我们认为 AK112将为公司提供增长新动能，预计明年将显著放量。 重点加注肿瘤免疫赛道，多产品矩阵拓宽市场边界：截至2024年6月30日，公司总计有50多个在研创新项目，22个处于临床试验及商业化阶段，其中7个为潜在FIC/BIC双特异性抗体。管线涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等多个领域： 1）AK104：2024年1月，卡度尼利联合化疗一线治疗G/GEJ腺癌sNDA获受理；2024年4月，卡度尼利联合化疗联合/不联合贝伐珠单抗一线治疗宫颈癌sNDA获受理，2024年7月该III期期中分析达到OS主要终 恒生指数对比 1M2M3M 点，并获阳性结果。 2）AK112：2024年5月24日，依沃西联合化疗治疗EGFR-TKI的EGFR 绝对涨幅(%)16.0830.0711.59 相对涨幅(%)12.3628.5412.09 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《康方生物(9926.HK)：AK112获批 +击败K药，创新药龙头价值当被重估》，2024.7.19 2.《康方生物(9926.HK)：管线矩阵丰富，多个产品将获批，收入有望继续高增》，2024.3.21 突变晚期nsq-NSCLC获批上市；2024年5月底，依沃西单药对比帕博利珠单药一线治疗PD-L1表达阳性的NSCLC的III期临床试验达到PFS主要研究终点，2024年7月成功向CDE递交该适应症sNDA，依沃西有望成为肺癌一线“去化疗”新标准方案。 3）代谢自免领域：用于治疗高胆固醇血症的伊努西单抗（AK102，PCSK9）和治疗银屑病的依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23）的NDA正处于审评阶段；古莫奇单抗（AK111，IL-17）治疗银屑病III期临床试验已达到终 点，计划2025年初递交NDA，同时治疗强直性脊柱炎的III期临床入组中；曼多奇单抗（AK120，IL-4Rα）治疗特应性皮炎的III临床入组中。 国际化进展顺利，凸显AK112基石药物全球价值：公司产品AK112、AK117等持续推进多项海外临床研究，并与原合作方SUMMIT签署补充协议： 1）合作伙伴SUMMIT积极推进依沃西联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC全球多中心III期临床试验，和依沃西联合化疗对比帕博利珠联合化疗一线治疗sq-NSCLC的全球多中心III期临床试验（HARMONi-3） 的入组。 2）2024年6月3日，公司与SUMMIT签署补充许可协议，SUMMIT将新增获得依沃西于中美、南美洲、中东和非洲等相关市场的开发和商业化独家权益，此次合作将大幅加速依沃西在全球各地区的临床开发、监管注册 及商业化。 盈利预测：公司新管线逐步获批，营收将迎来快速增长期，预计2024-2026年公司收入为22.14、38.8、63.47亿元（增速-51%/75%/64%），净利润为-4.24、3.07、 15.08亿元；维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险，临床研发失败风险，竞争加剧风险等 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 865.86 流通港股(百万股)： 865.86 52周内股价区间(港元)： 31.800-51.950 总市值(百万港元)： 42,513.59 总资产(百万港元)： 11,460.00 每股净资产(港元)： 6.61 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 838 4526 2214 3880 6347 (+/-)YOY(%) 271.26% 440.35% -51.09% 75.26% 63.58% 净利润(百万元) -1168 2028 -424 307 1508 (+/-)YOY(%) -8.69% 273.60% -120.88% 172.39% 391.84% 全面摊薄EPS(元) -1.35 2.34 -0.49 0.35 1.74 毛利率(%) 88.76% 97.06% 92.66% 92.57% 92.82% 净资产收益率(%) -44.33% 43.23% -9.92% 6.70% 24.79% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 图1：康方生物上半年商业化表现图2：2024H1康方生物生物产品进展 资料来源：康方生物官网、德邦研究所资料来源：康方生物官网、德邦研究所 图3：公司重要里程碑（2024-2025） 资料来源：康方生物官网、德邦研究所 图4：2019-2024H1公司研发费用（亿元）图5：2021-2024H1公司销售费用（亿元） 496.90% 11.23 13.23 12.54 157.88% 5.94 27.71%57.95% 3.08 7.69 146 125 104 8 3 6 42 21 00 2019年2020年2021年2022年2023年2024H1 研发费用研发/收入% 10 79.20% 65.99% 8.9 5.53 50.34% 5.16 19.66% 1.79 8 6 4 2 0 2021年2022年2023年2024H1 销售费用销售费用率 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 图6：康方生物管线进展 资料来源：康方生物2024中报业绩发布材料，德邦研究所 备注：进展对应截止日期为2024年8月 图7：两大核心双抗为基石的产品组合 资料来源：康方生物官网，德邦研究所 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 4551 2214 3880 6347 每股收益 2.42 -0.49 0.35 1.74 营业成本 133 162 288 456 每股净资产 5.58 4.93 5.28 7.03 毛利率% 97.06% 92.66% 92.57% 92.82% 每股经营现金流 2.93 1.14 0.88 1.51 营业税金及附加 每股股利价值评估(倍) 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%营业费用 890 1063 1552 2221 P/E 17.64 -92.34 127.55 25.93 营业费用率% 19.67% 48.00% 40.00% 35.00% P/B 7.65 9.16 8.55 6.43 管理费用 200 199 310 444 P/S 7.93 17.67 10.08 6.16 管理费用率% 4.42% 9.00% 8.00% 7.00% EV/EBITDA 18.19 -394.27 61.95 18.88 研发费用 1254 1218 1358 1460 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 27.71% 55.00% 35.00% 23.00% 盈利能力指标(%) EBIT 1910 -386 371 1765 毛利率 97.06% 92.66% 92.57% 92.82% 财务费用 -33 38 11 -9 净利润率 44.81% -19.13% 7.90% 23.76% 财务费用率% -0.72% 1.71% 0.27% -0.14% 净资产收益率 43.23% -9.92% 6.70% 24.79% 资产减值损失 资产回报率 22.09% -5.08% 3.65% 15.27% 投资收益 -192 0 0 0 投资回报率 25.51% -5.54% 4.40% 17.49% 营业利润 1792 -428 371 1765 盈利增长(%)营业收入增长率 440.35% -51.09% 75.26% 63.58% 营业外收支利润总额 1943 -424 361 1774 EBIT增长率 236.33% -120.20% 196.28% 375.37% EBITDA 2053 -100 628 1997 净利润增长率 273.60% -120.88% 172.39% 391.84% 所得税 0 0 54 266 偿债能力指标 有效所得税率% 0.01% 0.00% 15.00% 15.00% 资产负债率 50.8% 50.9% 47.6% 40.1% 少数股东损益 -86 0 0 0 流动比率 4.7 6.5 10.0 14.0 归属母公司所有者净利润 2028 -424 307 1508 速动比率 2.3 4.4 7.5 10.7 现金比率 1.3 3.0 5.4 8.0 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 1542 2383 2966 4093 应收帐款周转天数 22.5 34.0 15.7 16.1 应收账款及应收票据 296 123 216 353 存货周转天数 991.1 584.1 184.6 113.2 存货 392 135 160 127 总资产周转率 0.6 0.3 0.5 0.7 其它流动资产 3447 2469 2094 2566 固定资产周转率 1.9 0.8 1.6 2.9 流动资产合计 5677 5110 5435 7139 长期股权投资 293 293 293 293 固定资产 2824 2542 2287 2059 在建工程 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 29 26 23 21 净利润 2028 -424 307 1508 非流动资产合计 3504 3224 2967 2736 少数股东损益 -86 0 0 0 资产总计 9181 8334 8402 9875 非现金支出 143 285 257 231 短期借款 391 291 191 91 非经营收益 -35 42 82 80 应付票据及应付账款 355 271 160 228 营运资金变动 418 1086 119 -511 预收账款 经营活动现金流 2468 989 765 1308 其它流动负债 459 221 194 190 资产 -879 0 0 0 流动负债合计 1205 783 545 509 投资 -3247 0 0 0 长期借款 2577 2577 2577 2577 其他 129 36 0 0 其它