重磅海外授权交易验证双抗管线优势；上调目标价

浦银国际 公司研究 康方生物（9926.HK） 浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2022年12月8日 评级 目标价（港元）63.0 潜在升幅/降幅+70% 目前股价（港元）37.0 52周内股价区间（港元）11.5-44.6 总市值（百万港元）31,119 近3月日均成交额（百万）305 市场预期区间 HK$30.0HK$37.0HK$54.8HK$63.0 30 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2022年12月7日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 康方生物(9926HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 5040% 40 20% 30 0% 20 10 -20% 0-40% 12/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 康方生物（9926.HK）：重磅海外授权交易验证双抗管线优势；上调目标价 公司以至多50亿美元的对价将PD-1/VEGF双抗AK112的部分海外权益授出给SummitTherapeutics，创下国内药企license-out对价的纪录。Summit的创始人及最大股东RobertDuggan先生是一位连续创业者和专业投资人，并将实际承担大部分首付款的支付。我们上调目标价至63港元，并继续将公司选为我们生物科技板块的首选标的之一。 国内药企最大出海交易：康方宣布将AK112（Summit编号SMT112）的美国、加拿大、欧洲及日本地区的开发及商业化权益授出给SummitTherapeutics(SMMT.US)，并将获得5亿美元的首付款、至多45亿美元 的里程碑付款以及低双位数的产品销售提成，总交易对价至多可达50亿美元，是目前国内药企最大的一笔单产品license-out交易。Summit总部位于美国，专注于肿瘤和抗感染领域创新药物开发，其创始/高管 团队来自Pharmacyclic（s拥有伊布替尼一半权益，后被AbbVie收购）。 未来Summit计划通过债权+股权融资来支付首付款和里程碑付款。 产品巨大临床和商业价值再获验证：早期临床数据显示，AK112在初诊PD-L1≥1%的NSCLC患者中6个月PFS率达到67%，优于KEYNOTE-042中5.4个月的mPFS和49%的6个月PFS率（两项试验PD-L1≥50%的患者比例均在40%左右）。在市场空间最大的1LEGFRwtNSCLC中，AK112+化疗方案在鳞癌和非鳞癌患者中的初步生存获益分别优于KEYNOTE-407和KEYNOTE-189中K药+化疗方案的数值。Summit计划于2023年1月就临床开发和FDA沟通，并于2Q23启动临床。 如何测算该交易对公司估值的提升：我们在基本、乐观和悲观情形下测算该交易带来的潜在NPV增量（详见内页）。我们更新后的目标估值基于基本情形下的NPV，其中我们假设：1）未来10年内将获得总里程碑收款中的一半，获得的概率为20-50%且逐年递减；2）AK112在授出区域内成功获批概率为35%；3）2026年获批上市，2032年在授出区域的未经POS调整销售额达到48亿美元；4）合作收入对应90%营业利润率。由此得出该交易的NPV贡献约为20亿美元/153亿港元，约占我们更新后目标估值的29%。而在乐观和悲观情形下的NPV贡献分别为55亿美元/428亿港元和11亿美元/82亿港元。 上调目标价：我们在收入预测中加入经POS调整的首付款和里程碑收款，2023-24E收入上调至53.1亿/32.4亿元人民币，并预计公司将在2023年和2025年及以后达到盈利、在2023年后达到经营性现金净流 入。因此，我们上调公司目标价至63港元，对应68亿美元市值。 投资风险：竞争加剧、在研药物未如预期获批、临床进度受疫情影响。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 226 757 5,310 3,244 同比变动（%） -100% NM 235% 602% -39% 归母净利润/(亏损) -1,177 -1,075 -1,031 2,022 -129 PS（X） NM 114 34 5 8 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-康方生物 利润表 现金流量表 （人民币百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E （人民币百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 0.0 225.6 756.5 5,309.6 3,243.7 除税前亏损： -1,320.6 -1,258.1 -1,206.8 2,784.9 -150.5 销售成本 0.0 -31.3 -120.2 -299.8 -457.6 物业、厂房及设备折旧 15.6 47.7 106.2 137.1 169.5 毛利 0.0 194.4 636.3 5,009.8 2,786.1 使用权资产折旧 6.0 9.3 9.3 10.6 11.8 存货（增加）╱减少 -47.6 -134.3 -196.6 -157.3 -165.2 其他收入及收益净额 123.5 116.3 60.2 289.8 207.2 预付款项、其他应收款项及其他资产增加 -96.5 -68.4 -21.2 -23.3 -25.7 行政开支 -253.0 -243.5 -289.3 -458.3 -594.3 贸易应付款项增加╱（减少） 69.7 97.8 206.3 206.3 185.7 研发开支 -768.6 -1,123.0 -1,291.4 -1,549.7 -1,704.6 其他 755.6 304.9 401.6 104.2 263.4 销售费用 0.0 -179.1 -315.7 -687.5 -921.2 经营活动所用现金流量净额 -617.8 -1,001.2 -701.1 3,062.5 289.0 其他开支净额 -2.1 -12.8 37.8 265.5 162.2 可转换可赎回优先股的公允价值变 -412.4 0.0 0.0 0.0 0.0 购买物业、厂房及设备项目 -444.3 -712.1 -500.0 -550.0 -600.0 财务成本 -8.0 -10.4 -44.7 -84.7 -85.8 购买按公允价值计入损益的金融资产 -1,856.7 -2,567.5 0.0 0.0 0.0 除税前亏损 -1,320.6 -1,258.1 -1,206.8 2,784.9 -150.5 出售按公允价值计入损益的金融资产所得款 1,741.8 2,677.5 0.0 0.0 0.0 其他 3.5 22.5 -30.0 -30.0 -30.0 所得税开支 0.0 0.0 0 -417.7 0 投资活动所用现金流量净额 -555.7 -579.6 -530.0 -580.0 -630.0 年内亏损 -1,320.6 -1,258.1 -1,206.8 2,367.2 -150.5 非控股权益 -143.5 -183.2 -175.7 344.7 -21.9 新增/(偿还)银行及其他借款 36.9 645.4 768.1 19.0 320.9 母公司拥有人 -1,177.1 -1,074.9 -1,031.0 2,022.5 -128.6 股份发行开支 -78.7 -13.9 0.0 0.0 0.0 其他 2,920.1 955.1 687.7 -60.4 -40.8 融资活动所得现金流量净额 2,878.3 1,586.6 1,455.7 -41.4 280.1 现金及现金等价物增加净额 1,704.8 5.7 224.6 2,441.1 -60.9 年初现金及现金等价物 1,186.0 2,684.5 2,641.6 2,866.2 5,307.3 外币汇率变动影响净值 -206.4 -48.6 0.0 0.0 0.0 年末现金及现金等价物 2,684.5 2,641.6 2,866.2 5,307.3 5,246.4 资产负债表 财务和估值比率 （人民币百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业、厂房及设备 608.3 1,352.9 1,746.7 2,159.7 2,590.2 每股数据(人民币) 使用权资产 150.9 151.7 172.4 191.8 210.0 每股收益 -1.7 -1.3 -1.3 2.5 -0.2 无形资产 1.2 4.0 4.0 4.0 4.0 每股净资产 4.2 3.9 3.5 6.6 6.6 收购土地使用权预付款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股销售额 0.0 0.3 0.9 6.6 4.0 物业、厂房及设备的预付款项 94.4 144.9 144.9 144.9 144.9 非流动资产总值 854.8 1,653.5 2,068.0 2,500.4 2,949.1 同比变动(%)收入 -100% NM 235% 602% -39% 存货 61.2 196.6 393.2 550.5 715.7 税后利润 NM NM NM NM NM 预付款、其他应收款及其他资产 143.6 212.1 233.3 256.6 282.3 归母净利润 NM NM NM NM NM 按公允价值计入损益的金融资产 110.0 0.0 0.0 0.0 0.0 已抵押存款 2.0 0.1 0.1 0.1 0.1 费用率(%) 现金及现金等价物 2,684.5 2,641.6 2,866.2 5,307.3 5,246.4 销售费用/收入 NM -79% -42% -13% -28% 流动资产总值 3,001.3 3,152.3 3,798.4 6,542.3 6,757.8 管理费用/收入 NM -108% -38% -9% -18% 研发费用/收入 NM -498% -171% -29% -53% 资产总计 3,856.2 4,805.8 5,866.4 9,042.7 9,706.9 利润率(%) 贸易应付款项 112.6 206.3 412.6 618.9 804.6 毛利率 NM 86% 84% 94% 86% 其他应付款项及应计费用 39.6 394.9 789.8 1,184.7 1,303.1 归母净利率 NM -476% -136% 38% -4% 计息银行及其他借款 13.8 45.6 190.2 209.2 230.1 租赁负债 2.9 7.9 8.6 9.5 10.5 回报率(%) 应付税项 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 平均股本回报率 -64% -32% -33% 48% -2% 流动负债总额 170.0 655.7 1,402.3 2,023.4 2,349.4 平均资产回报率 -48% -29% -23% 32% -2% 可转换可赎回优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务杠杆 计息银行及其他借款 178.6 803.7 1,427.2 1,427.2 1,727.2 流动比率(x) 17.7 4.8 2.7 3.2 2.9 租赁负债 3.7 2.2 2.5 2.7 3.0 速动比率(x) 17.3 4.5 2.4 3.0 2.6 递延收入 53.4 63.9 70.2 77.3 85.0 现金比率(x) 15.8 4.0 2.0 2.6 2.2 非流动负债总额 235.8 869.8