疫情下产品收入仍超预期，出海逻辑逐步验证

百济神州-U（688235.SH）/医药生物 公司盈利预测及估值指标2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2015.4 7499.6 10589.8 13293.9 18625.9 增长率yoy%-32.5% 272.1% 41.2% 25.5% 40.1% 净利润（百万元）-10443.3 -9011.1 -7590.5 -4738.7 -225.6 增长率yoy%57.5% -13.7% -15.8% -37.6% -95.2% 每股收益（元）-1.19 -1.02 -0.86 -0.54 -0.03 每股现金流量-0.95 -0.94 -1.07 -0.50 -0.20 净资产收益率-41.4% -22.6% -24.1% -18.1% -0.9% P/E-75.4 -87.3 -103.7 -166.1 -3488.5 PEG-1.31 6.37 6.58 4.42 36.63 P/B31.2 19.8 25.0 30.1 31.3 备注：股价截至2022年8月4日收盘 投资要点 事件：2022年8月4日，百济神州公布2022年第二季度美股业绩报告及A股 业绩快报。2022年上半年，百济神州产品收入达5.66亿美元，同比增长131.3%。其中Q2，产品收入达3.045亿美元，同比增长120%，在疫情影响下整体表现仍然十分亮眼，产品收入超预期。 BTK抑制剂泽布替尼：海外持续放量，大适应症有望于年内在欧美获批。 1）2022上半年全球销售额总计2.33亿美元，同比增261%（2021H10.645亿美元），其中美国销售1.56亿美金，同比增长501%，中国销售额7020万美元，同比增长82%；第二季度美国销售8840万美元，环比增长30%，中国销售额3670万美元，环比增长10%；2）泽布替尼目前在50个市场获批多项适应症，其中最大适应症CLL/SLL上市申请许可已获美国FDA和欧洲EMA受理，FDA的PDUFA目标审评日定于2023年1月20日；近期头对头”对比伊布替尼的CLL/SLL全球三期试验确认总缓解率（ORR）优效；3）BTK全球市场格局发生变化，一代BTK伊布替尼2022H1销售出现同比下滑，同时二代BTK抑制剂泽布替尼、阿卡替尼的占比从2020年的6%上升至2022H1的约21%；我们预计随着泽布替尼大适应症CLL/SLL进入NCCN指南并在欧美获批，海外销售有望进一步加速放量，预计全球销售峰值有望超过30亿美金。 PD-1单抗替雷利珠：Q2疫情影响下仍保持增长，上半年销售1.925亿美金 1）2022上半年销售1.925亿元（同比增长55%），其中二季度1.05亿美元，环比增长20%，在疫情下仍保持增长。其已在中国获批用于8项适应症，一线胃癌BLA已获受理，我们预计其渗透率及市占率将进一步增长；2)海外注册方面，二线食管鳞癌（ESCC）适应症FDA注册因新冠疫情延迟，未对试验本身提出异议；在欧洲，二线ESCC及NSCLC的上市许可申请已获得EMA受理；此外今年还计划提交一线鼻咽癌（NPC）在美国的申请。 公司创新管线产品丰富，多个重磅品种进展顺利。其中1）TIGIT单抗已全球入组超过 1000例患者，包括两项全球3期和�项全球2期；2）BCL-2抑制剂将启动关键临床；3)早期靶点布局OX-40、HPK1、BTKprotac等，进度均全球领先。 盈利预测：对TIGIT选择权付款进行风险调整，我们预计公司2022-2024年，公司收 入为105.9亿、132.9亿（调整前163.5亿）、186.3亿元，同比分别增长41.2%、26%、40%。公司创新药管线丰富，产品开发能力强大，具备成长为全球性大型创新药企的潜力，维持“买入”评级。 风险提示事件：研发和上市不及预期风险、销售不及预期风险、政策不确定性风险 评级：买入（维持） 市场价格：99.95 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn联系人：李霁阳Email：lijy@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1345 流通股本(百万股)81 市价(元)99.95 市值(亿元)1344 流通市值(亿元)81 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1《百济神州深度报告：百创新药，济世惠民，创新药旗舰扬帆远航》 -20220414 2《百济神州一季报点评：一季度产品收入大幅增长，BTK海外快速放量》 -20220505 疫情下产品收入仍超预期，出海逻辑逐步验证 证券研究报告/公司点评2022年08月04日 图表1：百济神州商业化成就 来源：公司财报，中泰证券研究所 图表2：百济神州产品收入与费用季度拆分（单位：亿美元） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2021H1 2022H1 产品收入 1.06 1.39 1.93 1.97 2.62 3.05 2.45 5.66 yoy 31% 39% 2% 33% 16% 131% 费用 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2021H1 2022H1 研发费用 3.21 3.56 3.52 4.30 3.90 3.78 6.77 7.68 销售一般及行政 1.82 2.32 2.69 3.07 2.95 3.31 4.14 6.26 费用总计 5.35 6.25 6.69 7.86 7.50 7.81 11.61 15.31 yoy 17% 7% 17% -5% 4% 32% 来源：公司财报，中泰证券研究所 图表3：核心产品分季度收入及环比同比增长（单位：万美元） 泽布替尼 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2021H1 2022H1 中国 1200 2650 3210 3060 3350 3670 3850 7020 yoy 121% 21% -5% 9% 10% 82% 美国 1000 1600 3370 5590 6790 8840 2600 15630 yoy 60% 111% 66% 21% 30% 501% 合计 2210 4240 6580 8760 10430 12870 6450 22650 yoy 92% 55% 33% 19% 23% 251% 替雷利珠 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2021H1 2022H1 中国 4890 7490 7700 5440 8760 10490 12380 19250 yoy 53% 3% -29% 61% 20% 55% 来源：公司财报、中泰证券研究所 图表4：全球BTK销售额（百万美元） 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表5：全球BTK市场2020年份额图表6：全球BTK市场2022H1年份额 来源：医药魔方，个公司财报，中泰证券研究所来源：医药魔方，各公司财报，中泰证券研究所 图表7：财务模型 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 48544 41316 36522 37377 营业收入 7500 10590 13294 18626 现金及等价物 27898 18721 14077 12664 营业成本 1051 1588 1329 1863 应收账款 4630 6538 6647 8382 毛利 6448 9001 11964 16763 存货 1547 1588 1329 1863 其他收入 101 101 101 101 其他流动资产 14469 14469 14469 14469 SG&A 6318 6883 7312 7637 非流动资产 6580 6747 6798 6743 研发费用 9304 9531 9306 9313 固定资产 3329 3496 3546 3492 财务费用 100 279 187 141 投资性房地产 0 0 0 0 其他费用 0 0 0 0 无形资产 685 685 685 685 公允价值变动收益 0 0 0 0 其他非流动资产 2566 2566 2566 2566 其他收益及亏损 0 0 0 0 资产总计 55124 48064 43320 44120 税前利润总额 -9172 -7590 -4739 -226 所得税 161 0 0 0 流动负债 10198 11094 11782 13250 净利润 -9011 -7590 -4739 -226 短期借款 2726 3177 3323 3725 其他综合收益净额 70 0 0 0 应付账款 1673 2118 2659 3725 综合收益总额 -8941 -7590 -4739 -226 其他流动负债 5799 5799 5799 5799 EBITDA 21750 25184 28334 33460 非流动负债 5122 5422 5429 5696 EPS（元） -1.02 -0.86 -0.54 -0.03 长期借款 1289 1588 1595 1863 其他非流动负债 3834 3834 3834 3834 主要财务比率 负债合计 15321 16516 17210 18946 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力 股本 71351 71351 71351 71351 营业收入 272.1% 41.2% 25.5% 40.1% 资本公积 -31662 -39919 -45356 -46291 EBIT 56.5% 15.1% 12.4% 17.9% 留存收益 0 0 0 0 归属于母公司净利润 -13.7% -15.8% -37.6% -95.2% 其他综合收益 114 114 114 114 获利能力 负债和股东权益 55124 48064 43320 44120 毛利率(%) 86.0% 85.0% 90.0% 90.0% 净利率(%) -120.2% -71.7% -35.6% -1.2% 现金流量表 单位:百万元 单位:百万元 ROE(%) -22.6% -24.1% -18.1% -0.9% 会计年度2021A2022E2023E2024E ROIC(%) 50.4% 69.5% 91.8% 109.5% 经营活动现金流 -8280 -9428 -4397 -1782 偿债能力 净利润 -9011 -7590 -4739 -226 资产负债率(%) 27.8% 34.4% 39.7% 42.9% 折旧摊销 -421 -333 -350 -355 净负债比率(%) -60.00% -44.24% -35.08% -28.11% 营运资金变动 -755 -1504 691 -1202 流动比率 4.76 3.72 3.10 2.82 其他经营现金流 1906 0 0 0 速动比率 4.61 3.58 2.99 2.68 投资活动现金流 4085 -500 -400 -300 营运能力 资本性支出1953 500 400 300 总资产周转率 0.16 0.21 0.29 0.43 其他投资现金流6038 0 0 0 应收账款周转率 2.50 1.90 2.02 2.48 筹资活动现金流23188 751 153 669 应付账款周转率 -0.66 -0.84 -0.56 -0.58 债务变化 647 751 153 669 每股指标（元） 支付股利 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) -1.02 -0.86 -0.54 -0.03 其他筹资现金流 22541 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.94 -1.07 -0.5