2024年中报点评：24H1亏损27.8亿，Q2亏损11.1亿，旺季供需持续改善，航司有望兑现利润

公司研究 证券研究报告 航空2024年09月01日 中国国航（601111）2024年中报点评 24H1亏损27.8亿，Q2亏损11.1亿，旺季供需持续改善，航司有望兑现利润 推荐下调） 目标价：8.45元 当前价：6.98元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 联系人：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)1,659,372.01 已上市流通股(万股)1,163,810.95 总市值(亿元)1,158.24 流通市值(亿元)812.34 资产负债率(%)90.19 每股净资产(元)2.21 12个月内最高/最低价8.66/6.84 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-31~2024-08-30 2% -5% -13%23/08 -21% 23/11 24/0124/0424/0624/08 中国国航沪深300 相关研究报告 《中国国航（601111）2024年一季报点评：24Q1亏损16.7亿，同比减亏12.5亿》 2024-04-27 《中国国航（601111）2023年报点评：2023年归母亏损10.5亿，Q4归母亏损18.4亿》 2024-04-01 《中国国航（601111）2023年业绩预告点评：全年预计亏损9-13亿，Q4亏损17-21亿；看好春运行情有望启动》 2024-01-28 公司公布2024年中报： 财务数据：1）2024H1：营收795.2亿，同比+33.4%，较19年+21.8%；上半 年亏损27.8亿，同比+19.4%；扣非亏损34.4亿，同比+30.3%；上半年人民币 贬值0.6%，汇兑损失3.6亿。2）2024Q2：营收394.5亿，同比+14.2%，较19 年+20.4%，亏损11.1亿，同比-111.3%，扣非亏损17.3亿，同比+10.1%；Q2人民币贬值0.4%，测算汇兑亏损2.4亿。3）其他收益：24H1实现其他收益 22.3亿，同比+12.5%；24Q2实现其他收益12.4亿元，同比-8.7%。 经营数据（还原山航口径）：1）24H1：ASK同比+27.3%，较19年+5.0%，RPK同比+42.7%，较19年+2.3%，客座率79.3%，同比+8.8pct，较19年-2.1pct。2）24Q2：ASK同比+13.1%，较19年+4.0%，RPK同比+26.9%，较19年 +1.4%，客座率79.0%，同比+8.6pct，较19年-2.0pct。 收益水平：1）24H1客公里客运收益（含燃油附加费）0.537元，同比-12.1%较19年同期+3.0%，座公里收益0.426元，同比-1.1%，较19年+0.8%。2）24Q2客公里客运收益0.533元，同比-12.3%，较19年同期+2.6%，座公里收益0.421元，同比-1.6%，较19年+0.6%。 成本费用：1）24H1营业成本775亿，同比+30.8%，其中航油成本271亿，同比+40.2%，期内国内油价综采成本同比+0.8%。员工薪酬成本138.8亿，同比+29.3%；折旧成本135.6亿，同比+9.4%；起降及停机费用99.6亿，同比 +50.2%。扣油成本503亿，同比+26.3%。座公里成本0.451元，同比-1.9%， 较19年+16.7%；座公里扣油成本0.293元，同比-5.3%，较19年+11.7%。2） 24Q2营业成本387亿，同比+17.8%，测算航油成本134亿，同比+21.0%，座 公里成本0.453元，同比+4.1%，较19年+16.1%，座公里扣油成本0.296元， 同比+2.6%，较19年+13.5%。3）费用：24H1三费合计（扣汇）为89.9亿，同比+10.0%，扣汇三费率11.3%。Q2扣汇三费合计43.7亿，同比+0.3%，扣汇三费率11.1%（注：不含研发费用）。 旺季行业供需改善，航司盈利有望兑现。暑运旺季民航旅客量增长显著，根据CADAS数据，暑运以来（7.1~8.29），民航国内平均旅客量206万，同比增长8%，超2019年约23%，旺季旅客量增长较为明显；平均客座率86%，同比提升4.5pts，较19年提升1.1pts。民航国内市场平均全票价（含油）929元，同比下降12%，超2019年约3%。 投资建议：1）盈利预测：考虑当前行业量价情况以及油价水平，我们调整24~26年盈利预测为预计实现归母净利1.0、71、102亿（原预测为32、102、134亿）对应24~26年EPS分别为0.01、0.43和0.62元，25-26年PE分别为16、11 倍。2）目标价：考虑航司2020年后亏损致表观净资产显著减少，但航司核心 资产机队、航网、机组价值未发生实质变化，因此我们以2019年末公司净资 产为基础，参考历史平均PB水平，给予1.5倍PB，对应目标市值1403亿，目标价8.45元，较现价21%空间，调整评级为“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万)141,100166,770183,636198,447 同比增速(%)166.7%18.2%10.1%8.1% 归母净利润(百万)-1,0461027,07910,226 同比增速(%)97.3%109.7%6,861.7%44.5% 每股盈利(元)-0.060.010.430.62 市盈率(倍)-1111,1391611 市净率(倍)3.13.12.62.1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月30日收盘价 图表1国航季度分拆（亿元） 亿收入同比 较19年归母净利同比 扣非归母净利 同比 汇兑 其他收益投资收益 ASK（亿公里）同比 较19年 RPK（亿公里）同比 较19年客座率同比较19年 客公里收益（元）同比 较19年 座公里收益（元） 同比较19年 成本（亿） 同比 航油成本（亿） 同比 扣油成本（亿） 同比 单位座公里成本（元） 同比 单位座公里扣油成本（元） 同比 三费合计（亿，扣汇） 销售费用率管理费用率 扣汇财务费用率 三费率合计汇率变化 国内综采成本（元/吨） 同比 23Q123Q223Q323Q4 250.7345.5458.6356.2 94.1%213.1%152.9%229.6% -23.0%5.5%21.4%7.6% -29.3-5.242.4-18.4 67.1%95.0%148.9%82.5% -30.2-19.240.7-23.0 66.3%81.8%146.3%78.9% 5.2-20.92.52.8 6.313.612.212.4 7.46.58.58.1 531757857780 73.8%283.8%131.6%205.6% -34.1%-8.1%0.2%-6.5% 375533646587 95.8%351.9%164.3%262.4% -43.1%-20.0%-8.2%-12.7% 70.6%70.5%75.4%75.2% 8.0%10.6%9.3%11.8% -11.2%-10.5%-6.9%-5.4% 0.6150.6080.6670.544 15.5%-2.0%-3.8%-20.6% 16.5%16.9%17.2%4.2% 0.4340.4280.5030.409 33.0%17.2%9.9%-4.7% 0.9%2.3%7.6%-2.0% 263329381367 33.7%76.7%65.1%71.3% 83111150124 61.8%111.4%88.6%177.4% 181218231243 23.9%63.1%52.7%43.3% 0.4950.4350.4450.470 -30.3%-61.3%-38.9%-55.6% 0.3400.2880.2700.311 -35.4%-64.3%-43.5%-62.9% 38.143.646.140.6 4.5%3.9%3.3%3.8% 4.4%3.8%2.9%3.8% 6.3%4.9%3.9%3.8% 15.2%12.6%10.0%11.4% 1.3%-5.2%0.6%1.4% 7,0256,0996,5647,607 28.6%-23.1%-24.9%-4.7% 2023 1411.0 166.7% 3.6% -10.5 97.3% -31.8 91.9% -10.4 44.5 30.5 2,925 164.2% -9.1% 2,142 206.1% -18.1% 73.2% 10.0% -8.1% 0.609 -4.0% 14.1% 0.446 12.1% 3.1% 1,340 61.8% 467 105.3% 873 45.4% 0.458 -46.8% 0.298 -52.2% 168.3 3.8% 3.6% 4.5% 11.9% -1.7% 6,824 -9.6% 24Q1 400.7 59.8% 23.1% -16.7 42.8% -17.1 43.2% -1.2 9.9 6.2 862 45.3% 7.0% 686 62.7% 4.0% 79.5% 8.5% -2.3% 0.541 -12.1% 2.4% 0.430 -0.9% 0.0% 387 47.1% 137 66.1% 250 38.5% 0.449 -9.3% 0.290 -14.6% 46.2 4.3% 3.2% 4.0% 11.5% -0.2% 6,684 -4.9% 24Q2 394.5 14.2% 20.4% -11.1 -111.3% -17.3 10.1% -2.4 12.4 5.8 856 13.1% 4.0% 677 26.9% 1.4% 79.0% 8.6% -2.0% 0.533 -12.3% 2.6% 0.421 -1.6% 0.6% 387 17.8% 134 21.0% 253 16.1% 0.453 4.1% 0.296 2.6% 43.7 4.1% 3.2% 3.8% 11.1% -0.4% 6,551 7.4% 24H1 795.2 33.4% 21.8% -27.8 19.4% -34.4 30.3% -3.6 22.3 12.0 1,718 27.3% 5.0% 1,362 42.7% 2.3% 79.3% 8.8% -2.1% 0.537 -12.1% 3.0% 0.426 -1.1% 0.8% 775 30.8% 271 40.2% 503 26.3% 0.451 -1.9% 0.293 -5.3% 89.9 4.2% 3.2% 3.9% 11.3% -0.6% 6,618 0.8% 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表2国航单季度净利（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 图表3国航2019-24国内客座率水平（%）图表4国航2019-24年国际客座率水平（%） 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 15,628 15,622 18,993 25,031 营业总收入 141,100 166,770 183,636 198,447 应收票据 4 13 13 16 营业成本 134,015 154,573 161,306 1