贵金属月报：抓住降息前逢低配置机会

期货研究报告|贵金属月报2024-09-01 抓住降息前逢低配置机会 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，8月间，10年期美债收益率累计下降18个基点至3.91%，1年期美债收益率累计下降35个基点至4.38%。长短端美债收益率倒挂情况也明显收敛，目前10年前与2年前美债收益率差已经为0，未来收益率曲线呈现“牛陡”为大概率情况。而在欧元区方面，由于近期欧元区所公布的通胀数据存在相对超预期的情况，因此或许在一定程度上对于欧元区降息的持续性造成一定影响。不过从金融市场的定价上来看，年内仍有60个基点以上的降息幅度。 2.通胀方面，2024年7月美国CPI数据同比增加2.9%，前值3%，符合市场预期。核心CPI同比增加3.2%，前值3.3%，市场预期3.2%。此外，月个人消费支🎧（PCE）价格指数环比上涨0.2%，相比6月上升了0.1个百分点；同比上涨2.5%，与前值持平。目前通胀水平温和上行或许对于贵金属的定价而言是相对有利的环境，并且此后的9、10两月，由于原油价格进入高基数期，故此后通胀水平大幅超预期的情况料也将相对少见。 3.汇率方面，8月间，1年期欧美公债利差下降13个基点至1.6787%。这也使得美元在8月间大幅走弱2.24%，这一方面体现了市场对于欧美央行降息预期的差异（市场预计美联储年内降息超过90基点，而欧元区则是60个基点）。不过在杰克逊·霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔明确强调在此后将会更加关注经济增长而非控制通胀，这一方面或许会使得美联储步入持续降息的阶段更为顺利，但另一方面或许也会使得美国经济状况相较于非美地区更具优势与韧性，而对于美元的走势则会在上述两种因素共同作用下呈现�更为纠结的走势。 4.在市场风险定价方面，VIX指数于8月初一度快速走高，反映�市场对于地缘风险的计价明显加大，与此同时反映流动性风险的SOFR与OIS利差也一度走高，这些迹象均表明在月初时随着日本以及美国股市大幅下挫，市场对于衰退交易以及流动性踩踏风险的发生均在酝酿，不过此后暂未进一步发酵，但商品整体价格走势则是于月初�现大幅下跌，在此过程中黄金价格表现仍属相对偏强。 5.2023年全年，全球央行累计购金1,037.38吨，目前已经连续第13个季度呈现净购入的情况。2024年1-6月再度累计购金483.33吨。显示�目前全球央行对于黄金的配置热情依旧高涨。不过目前中国央行连续两个月暂停了购金行为。 总体而言，自央行年会美联储主席鲍威尔表态后，市场对于9月降息预期大幅提升，并 且对于年内降息幅度也给到了下调90个基点以上的定价，但此后是否果能兑现则存在变数，而倘若降息正式开启后，市场或将不断调整此后对降息幅度的定价，在此过程 中贵金属价格或将反复，因此目前建议把握住降息前的时间窗口，对于贵金属而言仍建议以逢低买入套保为主，Au2412合约买入区间可在565元/克-568元/克间，Ag2412合约买入区间可在7,200元/千克-7,260元/千克。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：逢低做多金银比价 期权：卖�看跌（Au2412@565元/克） ■风险 获利多头了结离场 持续加息引发大规模流动性风险（关注SOFR-OIS利差以及ONRRP账户余额） 目录 核心观点1 宏观面5 主要经济体央行大多逐步进入降息周期5 鲍威尔于央行年会发言进一步坚定9月降息预期10 经济增长或为美联储更为看中的因素11 通胀水平或将温和上行12 市场对于风险因素定价在8月冲高14 基本面15 贵金属ETF持仓持续回升15 贵金属CFTC多头净持仓持续增加15 金银库存情况监测16 金银比价短期走高长期趋势或将回落17 全球机构对黄金配置热情高涨18 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:欧元区央行隐含政策利率丨单位：6 图4:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元8 图5:日本央行资产负债表丨单位：兆日元9 图6:英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑10 图7:美债竞拍倍数丨单位：倍11 图8:外国人持有美债比例丨单位：%11 图9:美国国债各期限利率丨单位：%11 图10:10-2年期美债利差丨单位：%11 图11:美债实际收益率丨单位：%11 图12:欧元区公债收益率丨单位：%11 图13:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%12 图14:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%12 图15:花旗意外指数差丨单位：点12 图16:欧美PMI指数丨单位：点12 图17:全球主要经济体CPI丨单位：%13 图18:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%13 图19:美国核心PCE当月同比丨单位：%13 图20:WTI价格丨单位：美元/桶13 图21:VIX指数丨单位：点14 图22:美国企业债利差丨单位：%14 图23:CDS价格指数丨单位：点14 图24:SOFR–OISSPREAD丨单位：%14 图25:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图26:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图27:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图28:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图29:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克16 图30:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克16 图31:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图32:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图33:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶17 图34:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点17 图35:白银供需平衡丨单位：吨18 图36:全球央行购售金丨单位：吨18 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%）5 表2:2024年7月美联储议息会议纪要内容摘要5 表3:2024年7月欧元区央行议息会议纪要内容概述7 表4:2024年7月日本央行议息会议内容概述8 表5:2024年8月英国央行议息会议内容概述9 宏观面 主要经济体央行大多逐步进入降息周期 美联储-9月降息为大概率事件且此后将会更加关注经济增长 北京时间8月22日，美联储公布8月议息会议纪要，与会者普遍对通胀会逐步回归至联储既定目标2%更具信心，绝大多数人皆预计，9月或许适宜降息，部分人甚至认为，依据通胀及就业市场的状况，上月已然具备降息的缘由。 此外，在本月23日，美联储主席鲍威尔�席杰克逊·霍尔央行年会，再度确认了9月降息的态度，同时提�对于控制通胀的意图或许有所下降，而转为更加关注经济增长的情况。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%） 利率3.50- 3.75- 4.00- 4.25- 4.50- 4.75- 5.00- 5.25- 5.50- 会议日期期货3.75 4.00 4.25 4.50 4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 2024.09.19 94.800 30.0% 70.0% 2024.11.08 95.245 7.4% 39.9% 52.7% 2024.12.19 95.465 3.0% 20.4% 45.0% 31.5% 2025.01.30 95.685 6.1% 24.2% 43.0% 26.8% 价格 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2024年7月美联储议息会议纪要内容摘要 美联储7月议息会议纪纪要利率继续保持处于二十余年来高位的政策利率不变 出处相关事宜具体描述 美联储7月议息会议资产购买继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券 不再说“仍高度关注通胀风险”，改称关注就业和通胀双重使命面临的 美联储7月议息会议纪要通胀预期 风险 美联储7月议息会议经济表现 资料来源：FOMC华泰期货研究院 实现就业和通胀目标的风险逐渐趋于平衡。经济前景不确定，委员会 关注其双重使命的风险 在资产负债表方面，2024年8月间美联储总资产下降546.61亿美元至7.17万亿美元。 MBS规模下降183.92亿美元至2.30万亿美元。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2020/08/282021/08/282022/08/282023/08/282024/08/28 2021/08/292022/08/292023/08/292024/08/29 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 欧央行-通胀数据意外上行9月降息预期受到些许影响 北京时间8月22日，欧洲央行所公布的7月会议纪要表明，相关官员们觉得9月是对利率立场予以评估的适宜时机，然而鉴于通胀前景存在难以消散的风险，他们承诺保持一种开放的态度。由于7月间欧元区所公布的通胀数据高于预期，或许会在一定程度上打压市场对于欧元区持续降息的预期。不过总体而言，此后欧元区货币政策逐步偏宽仍是大概率事件。 图3:欧元区央行隐含政策利率丨单位： 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 表3:2024年7月欧元区央行议息会议纪要内容概述 出处 相关事宜 具体描述 欧央行7月议息会议纪要 利率 9月是评估利率立场的合适时机 欧洲央行注意到通胀的上升，并提到在明年下半年之前减少其紧急抗疫购债计划（PEPP）投资组合。这表明欧洲央行在逐步退�疫情期间的非常规货币政策，转向更为常规的政策工具。此外，欧洲央行还强调了传导保护工具。（TPI）的灵活性，可用于对抗毫无根据的无序波动。这一 欧央行7月议息会议 资产购买 工具的存在为市场提供了一定的保护，降低了潜在的市场波动风险。欧洲央行还表示，将在2024年底停止紧急抗疫购债计划（PEPP）的再投资，并计划在2024年下半年每月减少75亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）。这些措施显示了欧洲央行在逐步调整其资产购买计划，以适应经济环境的变化。欧元区7月通胀意外上升，调和CPI从6月的2.5%反弹至2.6%，核心通胀率连续三个月保持在2.9%。虽然数据没有直 欧央行7月议息会议纪要通胀预期 接浇灭欧洲央行9月降息预期，但的确让欧洲央行的决策更加纠结 欧央行7月议息会议纪要经济展望 欧元区经济复苏仍将由消费拉动。利率中枢下行能够提高消费者贷款意愿，带动耐用品消费增长。另一方面，降息能够在一定程度上降低欧元区居民的储蓄倾向，将部分储蓄转化为消费，进一步拉动消费增长 资料来源：ECB华泰期货研究院 在资产负债表方面，2024年7月以来欧元区资产总额�现了163.61亿欧元的下降至 6.46万亿欧元。 图4:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元 105 90 75 60 45 30 2020/08/232021/08/232022/08/232023/08/232024/08/23 数据来源：ECB