贵金属月报：风险与机会并存 贵金属仍以逢低配置为主

期货研究报告|贵金属月报2023-08-06 风险与机会并存贵金属仍以逢低配置为主 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901026 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，7月欧美央行如期加息25个基点，市场目前定价美联储9月继续加息25个基点的概率不足20%。但由于近期惠誉调降美国信用评级，叠加6-7月间，美国财政部发行了约3.66万亿的美债，美债供应量大幅上升，使得美债收益率呈现明显走高。这对于贵金属而言短时内形成一定抑制。不过目前看来，这些新增国债的购买资金主要来自美联储ONRRP账户，暂时未从市场抽取过多流动性。而就利率本身而言，目前10年期美债竞拍倍数持续走高，收益率上行的影响或偏短期。而此后欧美央行利率水平逐步见顶仍为大势所趋，对于贵金属而言，整体仍偏有利。 2.通胀方面，7月所公布的6月CPI数据下降速度超过预期，虽然从实际利率定价的角度而言对贵金属价格相对不利，但同时也使得市场此前对于美联储或仍将较长时间维持紧缩的货币政策之预期有所改变，从而令市场重新定价未来加息路径，因此在CPI数据公布后，美元一度呈现较大幅度下跌。目前通胀因素对于市场的影响相对复杂，倘若此后数月内所公布的CPI数据无法呈现持续回落，则又会引发市场对于未来加息路径的再次定价。预计贵金属行情也会因此而呈现较大幅度的波动。 3.汇率方面，近期从反映经济状况的花旗意外指数上看，美国方面经济状况相较于非美地区仍明显偏强，但由于市场交易核心仍是对于美联储货币政策预期的变动，因此经济基本面的情况暂时并未对美元的短期走势形成是否有效的影响。不过就长期而言，当市场对于未来欧美货币政策形成了相对统一的预期之后，交易逻辑将逐步回归基本面，届时美元或有望形成相对持续的走强。 4.在市场风险定价方面，7月间，虽然反映信用风险的TEDSpread变化有限，企业债利差则是略显回落，这似乎说明此前市场对于未来美国方面经济软着陆存在相对乐观的预期。但美国主权债CDS却在7月间以及8月初继续大幅走高，这与惠誉下调美国信用评级有着较大关系。同时反映流动性风险的Libor–OIS利差也逐步�现走高迹象。总体而言，目前市场避险需求对于贵金属，尤其是黄金价格的提振仍然存在，不过短时内需要提防流动性风险激增所可能给市场带来的冲击。 5.2023年Q2数据显示，全球央行购金量再度达到288.39吨，连续第11个季度呈现净购入的情况。2023年上半年，全球央行累计净购入黄金391.26吨。并且根据世界黄金协会问卷调查报告显示，未来12个月内全球央行仍将维持净购入黄金的举措。 总体而言，目前美债收益率短时内快速上行使得贵金属略显承压，同时需要持续关注流动性风险对市场可能造成的较大的冲击。但另一方面，目前欧美央行利率逐步见顶 仍为大势所趋，并且即便市场此后受到流动性风险的冲击价格�现回落，但这也势必会促使美联储针对货币政策作�更大的调整，因此总体而言，贵金属仍然建议以逢低进行买入套保为主。Au2310合约买入区间建议在448元/克-450元/克。Ag2310合约买入区间建议在5,460元/千克-5,500元/千克。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：短空金银比价 期权：卖�看跌（Au2310@443元/克；Ag2310@5,400元/千克） ■风险 美元以及美债收益率走高 持续加息引发大规模流动性风险（关注Libor-OIS利差） 目录 核心观点1 宏观面5 欧美央行降息逐步接近尾声5 7月末至8月初美债收益率明显走高10 美元走势料仍将反复12 此后通胀水平下降幅度或将放缓13 美国主权债CDS价格仍持续走高14 基本面15 贵金属ETF再度出现减持15 白银CFTC多头净持仓呈现大幅走高15 金银库存情况监测16 工业品消费旺季期间金银比价或呈现回落17 全球机构对黄金配置热情高涨17 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元7 图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元7 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位：7 图6:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元8 图7:日本央行资产负债表丨单位：兆日元9 图8:英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑10 图9:美债竞拍倍数丨单位：倍11 图10:外国人持有美债量丨单位：百万美元11 图11:美国国债各期限利率丨单位：%11 图12:10-2年期美债利差丨单位：%11 图13:美债实际收益率丨单位：%11 图14:欧元区公债收益率丨单位：%11 图15:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%12 图16:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%12 图17:花旗意外指数差丨单位：点12 图18:欧美PMI指数丨单位：点12 图19:全球主要经济体CPI丨单位：%13 图20:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%13 图21:上游企业PPI丨单位：%13 图22:美国CPI构成丨单位：%13 图23:欧盟27国CPI构成丨单位：%14 图24:英国CPI构成丨单位：%14 图25:TEDSPREAD丨单位：%14 图26:美国企业债利差丨单位：%14 图27:CDS价格指数丨单位：点15 图28:LIBOR–OISSPREAD丨单位：基点15 图29:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图30:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图31:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图32:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图33:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克16 图34:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克16 图35:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图36:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图37:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶17 图38:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点17 图39:全球央行购售金丨单位：吨18 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%）5 表2:2023年7月美联储议息会议内容概述6 表3:2023年7月欧元区央行议息会议内容概述8 表4:2023年7月日本央行议息会议内容概述9 表5:2023年8月英国央行议息会议内容概述10 宏观面 欧美央行降息逐步接近尾声 美联储7月加息25个基点但未来路径仍不甚明晰 北京时间周四(7月27日)凌晨，美联储如期加息0.25个百分点，理由是通胀仍然高企， 美联储16年来已经达到了最高利率。此次加息是美联储过去12次会议中的第11次，美联储将基准隔夜利率设定在5.25%-5.50%的范围内。 就利率声明来看，美联储表示，联邦公开市场委员会将继续评估更多信息及其对货币政策的影响，其措辞与6月份的声明相比几乎没有变化，并在寻找停止加息时间点时，保留了央行的政策选择。延续了当前的紧缩周期。 但由于7月间公布的6月CPI数据回落快于预期，使得市场对于未来美联储利率变动路径重新计价。甚至从联邦基金利率期货所隐含的加息概率来看，7月不排除是此轮升息周期中的最后一次加息。 经济增长方面，美联储表示，就业增长依然“强劲”，同时将经济描述为“温和”增长，较6月会议时的“温和”增速略有提升。据调查的经济学家称，美国政府预计将报告第二季度经济增长率为1.8%。 总体而言，目前市场此前美联储官员所表达�的明显偏鹰派的态度的预期有着较为显著的改变。但何时将会从加息周期逐步过渡到稳定乃至降息周期则仍存在一定争议。 下一次美联储议息会议时间为9月20日。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%） 利率 会议日期期货价格 4.50- 4.75 4.75- 5.00 5.00- 5.25 5.25- 5.50 5.50- 5.75 5.75- 6.00 6.00- 6.25 6.25- 6.50 6.50- 6.75 2023.09.2194.660 87.0% 13.0% 2023.12.1494.615 8.8% 66.2% 23.1% 2.0% 2023.11.0294.59071.8%25.9%2.3% 2024.02.0194.6303.4%31.3%49.2%14.8%1.2% 2024.03.2194.7802.0% 19.6%41.7% 29.3% 6.9% 0.5% 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2023年7月美联储议息会议内容概述 出处 相关事宜 具体描述 美联储7月利率声明 利率 加息25基点，至5.25%-5.50% 美联储7月利率声明 资产购买 维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变 美联储7月利率声明 通胀预期 主要通胀指标仍是美联储目标的两倍以上但物价上涨步伐的持续放缓 美联储7月利率声明 经济表现 就业增长依然“强劲”，同时将经济描述为“温和”增长 资料来源：FOMC华泰期货研究院 在资产负债表方面，7月间美联储总资产下降9,732.90亿美元至8.29万亿美元。MBS 规模下降205.79亿，低于计划数量。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS) 美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2019/07/262020/07/262021/07/262022/07/262023/07/26 2020/08/022021/08/022022/08/022023/08/02 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 此外需要注意的是，由于此前美国方面通过债务上限后，美国财政部于6、7月间大量发行债券，不过目前看来，所发债券大多通过ONRRP进行购买，对于市场流动性的抽取暂时有限。 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元 美国:美联储:负债:存款(不含准备金):美国财政部普通账户:…美国:隔夜逆回购协议:国库券:总额 700 600 800000 600000 400000 200000 0 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 500 400 300 200 100 0 2022/082022/112023/022023/052023/08 2005/07/262011/07/262017/07/262023/07/26 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Fred华泰期货研究院 7月欧元区继续加息但市场未来加息路径的定价有所调整 北京时间7月27日晚间，欧洲央行将三大主要利率均上调25个基点，为连续第九次加息。并且欧央行继续表示，只要有必要，欧洲央行的关键利率将设定在足够严格