贵金属月报：加息路径分歧加大 贵金属仍应逢低配置

期货研究报告|贵金属月报2023-03-05 加息路径分歧加大贵金属仍应逢低配置 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901026 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，2月美联储与欧英央行相继完成加息，并且此后美联储官员持续向市场释放鹰派态度，使得美债收益率走高明显。不过进入到3月首周后，也有个别联储官员表示此后加息幅度不宜过大，同时欧元区央行2月会议纪要同样显示�其内部对于加息节奏�现一定分歧。因此整体而言，目前随着欧美主要央行利率端持续抬升，针对加息路径的争论将越发激烈，市场所面临的不确定性也将加大。 2.通胀方面，目前欧美地区通胀水平呈现回落态势，从CPI构成中可以发现，欧元区以及英国CPI中能源占比仍显著高于美国，并且没有明显的回落迹象。显示�俄乌战争对于欧元区经济的冲击仍相对较大。不过通胀水平的回落，从利率定价的角度而言，对于贵金属价格略显不利。 3.汇率方面，由于当下美国方面对于通胀相对更为有效的控制以及率先趋松的货币政策。使得美国经济相较于欧元区更具韧性，因此在2月议息会议后，美元呈现�了一波相对强劲的走势。但在接近3月中下旬欧美央行再度集中迎来议息会议之际，市场关注点或再度转移至美联储加息幅度仍不及欧洲以及英国央行这一大概率的结果之上，由此或将导致美元在此期间的走势受到抑制。 4.在市场风险定价方面，反映信用风险的TEDspread在2月间走低3个基点，同时美国企业债利差变动也相对有限，显示�目前随着加息的持续，市场给予的信用风险溢价暂时有限。但美国以及日本主权债CDS报价却呈现走高，这在一定程度上又显示�市场对未来经济展望仍缺乏信心。此外，当下地缘政治因素同样相对错综，俄乌战争还远未达到能够和平解决的条件，甚至有愈演愈烈之趋势。因此就避险需求方面，对于贵金属价格或仍存在较强的支撑作用。 5.需要注意的是，2022年黄金实物投资需求创近11年来新高。同时截至2022年四季度数据，全球央行购金量再度达到417.10吨，连续第9个季度呈现净购入的情况。而据世界黄金协会最新报道，2023年1月，各国央行黄金净购买量达到31吨，环比呈现16%的增长，显示�当下全球机构对于黄金的配置热情仍然相对高涨。 总体而言，目前利率端抬升，同时通胀的回落都对贵金属呈现一定压制。但与此同时，随着加息持续，此后市场对于加息路径的分歧也将进一步加大。此外当下地缘政治因素也使得机构乃至各国央行对于贵金属，尤其是黄金配置的需求持续存在。因此目前操作上虽然不建议过于激进的单边投机，但就资产配置而言，仍可逢低买入贵金属品种。Au2306合约入场点位建议在409.50-411元/克之间。Ag2306合约入场点位可在4,750- 4,800元/千克之间。在金银比价方面，预计3月间仍将小幅走高。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：逢低做多金银比价期权：暂缓 ■风险 美元以及美债收益率持续走高加息尾端引发大规模流动性风险 目录 核心观点1 宏观面5 利率水平持续抬升情况下欧美央行官员分歧逐渐加大5 实际利率持续抬升但长短端收益率倒挂情况持续9 美元反弹或在3月中下旬暂告段落10 通胀水平持续回落但能源问题对于欧洲影响仍较为显著11 信用风险溢价暂时不高但需持续关注13 基本面14 贵金属ETF持续减持情况有所改变但尚无法确认拐点的显现14 CFTC多头净持仓走高14 金银库存情况监测15 避险需求推动下黄金相较于白银更受青睐16 全球机构对黄金配置热情高涨16 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元7 图4:日本央行资产负债表丨单位：兆日元8 图5:英国央行资产负债表丨单位：亿英镑9 图6:美债竞拍倍数丨单位：倍9 图7:外国人持有美债量丨单位：百万美元9 图8:美国国债各期限利率丨单位：%10 图9:10-2年期美债利差丨单位：%10 图10:美债实际收益率丨单位：%10 图11:欧元区公债收益率丨单位：%10 图12:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%11 图13:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%11 图14:花旗意外指数差丨单位：点11 图15:欧美PMI指数丨单位：点11 图16:全球主要经济体CPI丨单位：%12 图17:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%12 图18:上游企业PPI丨单位：%12 图19:美国CPI构成丨单位：%12 图20:欧盟27国CPI构成丨单位：%13 图21:英国CPI构成丨单位：%13 图22:TEDSPREAD丨单位：%13 图23:美国企业债利差丨单位：%13 图24:中美日CDS报价丨单位：点14 图25:CENTRALBANKLIQUIDITYSWAP丨单位：百万美元14 图26:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司14 图27:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司14 图28:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图29:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图30:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克15 图31:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克15 图32:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司16 图33:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司16 图34:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶16 图35:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点16 图36:全球央行购售金丨单位：吨17 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率5 表2:2023年2月美联储议息会议内容概述5 表3:2023年2月欧元区央行议息会议内容概述6 表4:2023年1月日本央行议息会议内容概述7 表5:2023年2月英国央行议息会议内容概述8 宏观面 利率水平持续抬升情况下欧美央行官员分歧逐渐加大 北京时间2月23日凌晨，美联储公布2月议息会议纪要，纪要显示美联储在本轮加息周期中首次提及通胀放缓。最新会议纪要显示，与会者一致认为，委员会在过去一年中在货币政策方面采取了充分的限制性立场并取得了重大进展。尽管有迹象表明，政策立场的累积效应已开始缓解通胀压力，但通胀仍远高于委员会2%的长期目标，劳动力市场仍然非常紧张。而此后，又陆续存在美联储官员向市场释放更偏鹰派的观点，这使得联邦基金利率对于3月美联储加息25个基点的定价从此前的超过80%下降至不足70%。但同时，就在3月3日当周，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，他仍然倾向于在本月晚些时候的FOMC会议上加息25个基点（并不支持加息幅度达到50个基点），但正在考虑是否需要加息到高于他支持的5%至5.25%的范围。因此目前看来，随着利率水平的不断抬升，美联储官员间对于加息幅度的争论或将逐渐加大。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率 利率 会议日期期货价格 4.50- 4.75 4.75- 5.00 5.00- 5.25 5.25- 5.50 5.50- 5.75 5.75- 6.00 6.00- 6.25 6.25- 6.50 6.50- 6.75 2023.06.1594.7350.0%0.0%16.4%25.0%2.1% 2023.03.2395.3330.0%28.4% 64.6% 71.6% 2023.09.2194.5500.0%0.0%9.5%37.6%12.2%1.2% 56.5% 40.6% 39.4% 2023.05.0494.8600.0%0.0%32.6%2.8% 2023.07.2794.6350.0%0.7%9.9%37.5%11.2%0.8% 38.0% 2023.11.0294.6000.0%0.0%7.6%33.4%17.3%3.4%0.3% 2023.12.14 95.650 0.0% 0.0% 4.9% 24.1% 36.3% 24.8% 8.4% 1.4% 0.1% 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2023年2月美联储议息会议纪要内容概述 美联储2月议息会议纪要利率将基准利率的目标区间提高25个基点是合适的 出处相关事宜具体描述 美联储2月议息会议纪要资产购买—— 美联储2月议息会议纪要通胀现阶段通胀仍然太高 美联储2月议息会议纪要经济表现 资料来源：FOMC华泰期货研究院 经济韧性提升了软着陆概率，但无法推论一定会软着 陆 就美联储资产负债表规模而言，2023年2月间，美联储资产共计下降约1,308.30亿美 元至8.39万亿美元。虽然当下美联储的缩表速度并不及此前规划，但市场仍需警惕在加 息末期市场可能�现的流动性风险，在此前2020年3月便�现过因此而导致的市场几乎全品种大幅下跌的情况。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2019/03/012020/03/012021/03/012022/03/012023/03/01 2020/03/022021/03/022022/03/022023/03/02 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 欧元区央行延续大幅加息 北京时间3月2日晚间，欧洲央行公布其2月议息会议纪要，纪要中提及：政策制定者对于通胀的解读以及他们应该就下次加息发�怎样的信号存在不同意见。目前可以发现，当下欧元区内部对于是否持续50个基点的大幅加息动作已经逐步开始�现分歧。 下一次欧元区议息会议时间为2023年3月16日。 表3:2023年2月欧元区央行议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 欧央行2月议息会议利率将三大主要利率均上调50个基点，符合市场预期 欧央行2月议息会议资产购买 资产购买计划投资组合将从3月开始下降；3月-6月该投 资组合将减少150亿欧元/月 欧央行2月议息会议通胀确保通胀及时回到2%的中期目标 资料来源：ECB华泰期货研究院 在资产负债表方面，2023年2月以来欧元区资产总额�现了546.06亿欧元的下降至 7.84万亿欧元。 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元 105 90 75 60 45 30 2019/02/242021/02/242023/02/24 数据来源：ECBWind华泰期货研究院 日本央行货币政策导向最为宽松 北京时间1月18日，日本央行发布货币政策声明，维持货币政策不变，未对收益率曲线控制政策进行调整。这使得此前对于日本央行将会适当收紧货币政策的预期落空。目前日本央行相较于其他主要经济体央行货币政策宽松力度最为明显。 下一次日本央行利率决议时间为北京时间3月10日。 表4:2023年1月日本央行议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 日本央行1月议息会议利率维持在-0.1%不变，将在必要时毫不犹豫地加码宽松 日本央行1月议息会议资产购买 维持债券收益率曲线控制（YC