固定收益定期报告：抓住“双低”配置机会

2024年02月19日 抓住“双低”配置机会 抓住“双低”配置机会。1月底双低值在150以下的转债数量占比已经将 近40%、双低值在130以下的转债占比明显超过22年4月，双低策略作 为转债经典策略之一似乎又迎来其大显身手的时刻。历史上18年末与21年初，在权益市场快速反弹叠加转债估值修复的过程中，双低策略指数的超额收益都呈现出快速增长，当前时点对于权益反弹过程中寻求弹性的投资者而言，类双低品种或许是更好的选择，有以下几类可以关注：1）价格低于115且转股溢价率低于50%的标的超80只，中可以关注宏川/景20/盛虹/凤21/鹤21/特纸/爱玛/正海等，以及会通/祥源/赛特/家联等微盘标的的估值修复；2）价格低于110元且转股溢价率在50-60%的标的超30只， 可以关注国投/财通/天阳/福新等；3）价格在115-120元且转股溢价率低于 40%的标的超30只，其中有不少正股基本面尚可、股价弹性较大且当前估值偏低的品种，如川恒/松霖/东材/大元/博23/赫达/新23等；4）价格在120-130元之间且转股溢价率低于20%的标的将近20只，九强/金盘/永和 /百洋/力诺等可以关注。 一周市场回顾：节前最后一周转债指数涨幅远小于股指、受微盘股调整影响明显；估值方面，平价90-110转股溢价率为22.9%、价格中位数109.2， 筑底反弹。 固定收益定期报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 股市：期待上行持续。节前中央汇金等机构持续买入从大盘到小盘的主要股指ETF产品，向市场注入流动性，目前市场流动性风险已有一定缓 解，形成筑底反弹态势，叠加春节期间亮眼的社融与出行消费数据，市场信心已明显恢复。外围来看，节日期间披露的美国经济数据仍然强劲、3月降息预期大概率落空，且后市降息预期也有所弱化，导致外资流动有所反复，中期来看降息为大趋势、届时外资也将迎来流入；国内层面，目前各项数据显示经济复苏仍然偏缓，需要强有力政策的加持与刺激，随着机构资金的注入、信心已有所修复。策略上，当前市场表现对经济弱复苏已进行充分定价、估值处于历史，短期内可以关注权重板块的反弹以及出海与消费平替，关注新能源等困境反转行业，中期来看科技产业新趋势仍要重视，关注央国企重组、高分红等红利增强。 转债：配置窗口仍存。节前权益反弹、带动转债估值也小幅反弹，但整体估值仍处于偏低位置，偏债型转债估值仍与18年低点接近，平衡型转债估值小幅修复。策略方面，当前权益信心已经有所修复、期待科技等主线 引领市场进入上行，当前转债价格中位数仍在110元的历史低位以下，各 项估值指标也都处于22年以来的低位，转债低位配置机会仍要把握。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）全球复苏背景下资源类平煤/金诚等，红利/央国企重组的蓝天/柳工转2等；2）出口链中双低标的大元/赫达/赛特/家联等；3）电子中金宏/冠宇/华兴等出现的超跌机会；4）业绩改善的顺周期凤21/台21/鹤21等；5）困境反转行业新能源/建材的低位标的。 一级市场跟踪：节前最后一周无新券发行，1家公司发行转债预案，1家公司转债发行获股东大会通过，4家公司转债获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 1.抓住“双低”配置机会3 2.市场回顾10 2.1.权益市场：迎来强势反弹10 2.2.转债市场：受风格影响涨幅较小12 3.转债投资策略14 一级市场跟踪14 图表目录 图1.双低值结构分布3 图2.22年以来双低指数的超额收益不再显著4 图3.“类双低”转债数量占比5 图4.转债当前绝对价格分布在历史极端位置5 图5.全部A股PE（TTM）反弹至12.76X11 图6.创业板PE（TTM）反弹至26.5X11 图7.分行业PE(TTM)11 图8.转债成交低位震荡12 图9.个券领涨及领跌标的12 图10.估值有所修复12 图11.转债价格中位数反弹至109.212 图12.转债纯债/转股溢价率气泡图13 表1：价格低于115且转股溢价率低于50%的标的6 表2：价格低于110且转股溢价率在50-60%的标的7 表3：价格在115-120元且转股溢价率低于40%的标的8 表4：价格在120-130元之间且转股溢价率低于20%的标的9 表5：节前最后一周分板块及指数涨跌10 表6：节前最后一周转债预案动态14 1.抓住“双低”配置机会 转债经典投资策略之一为“双低策略”，即买入兼具“低价格与低转股溢价率”特征的转债，以上指标可以由投资者设定主观判断标准，也可由衍生的“双低值”指标（该指标=转债价格 +转股溢价率*100）作为标准进行筛选，而这一标准往往会随市场发生变化。 在权益市场波动幅度未超越历史极值的背景下，全市场双低值中位数往往与市场涨跌相一致，且自2022年转债估值系统性抬升后、转债双低值的中位数由130左右来到150以上，此后在150-180之间波动。23年Q4权益市场调整以来，转债双低值中位数也一步步下探至155左右。 但24年1月份微盘股迎来剧烈调整、不少转债落入债性区间导致溢价率被动大幅拉升，转债双低值中位数快速拉升来到180以上，而这也与笔者在《回顾2018，这次不一样？》一文中提到的当前转债偏债性转债占比处于历史极端高点的特征一致。 在22年转债估值发生系统性抬升之后，转债双低值结构与此前相比已发生较大变化，就目 前而言在150以下意味着多种组合：价格150+转股溢价率0、价格140+转股溢价率10%、价格130+转股溢价率20%、价格120+转股溢价率30%、价格110+转股溢价率40%，从数量来看、当前双低值150以下已经意味着相对偏低的估值。在微盘发生剧烈调整之前，双低值在150 以下的转债数量占比已经将近40%，且双低值在130以下的转债占比明显超过22年4月。 图1.双低值结构分布 120以下120-130130-140140-150150-170170以上双低中位数 100%190 90% 180 80% 170 70% 160 60% 50% 40% 150 140 130 30% 20% 120 10% 110 0% 18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/11 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：双低=转债价格+转股溢价率*100 100 当前双低占比偏高，参与预计收益如何？ 从历史来看，用万得编制的可转债双低指数与中证转债指数进行比较，可以发现该策略指数在2019-2021年三年期间相对转债指数有明显的超额收益，这期间尤其是19年与21年两年转债均经历了明显的估值拉升，带动双低策略有明显的超额收益； 在2018年与2020年底双低策略都出现明显负超额，18年前三季度转债估值震荡向下、且伴随权益市场表现弱势，双低策略表现出较差的防守性。2020年底为转债首次遭遇较大范围的信用风险冲击，其冲击集中在中小市值标的、不少标的从双低落入更低的双低，因此彼时双 低超额收益再次转负。而18年末与21年初，在权益市场快速反弹叠加转债估值修复的过程中，双低策略指数的超额收益都快速增长。 2022年至今双低策略的超额收益并不显著，这期间转债估值虽有波动、但中枢并未出现大幅上下移动，22年、23年虽然全年权益市场表现弱势，但是22年年内汽车&光储板块、23年 年内TMT均有结构性行情，因此双低指数仍有一定超额收益，但并不显著，而自去年Q4权益市场进入全面调整以来、双低策略的超额收益基本消失。 图2.22年以来双低指数的超额收益不再显著 双低指数超额收益中证转债万得可转债双低指数 % 18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/11 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0 -20% 资料来源：wind，国投证券研究中心。万得可转债双低指数：该指数衡量中国公募可转债市场价格和转股溢价率*100最小1/3（含）的可转债的表现，余额加权方式 当前较低的利率水平与成熟的投资者结构决定了市场回到18/19年估值水平的概率较低，因此价格115以下、溢价率30%以内的“双低标准”或者双低值在140以下的标准对当前市场 适用性并不强，会存在无券可选的问题。将以上标准进行放宽，可以发现1月底双低值在150 以下的转债数量占比已经将近40%、且双低值在130以下的转债占比明显超过22年4月；同时将价格条件放宽至图中四类，可以发现近期“类双低”的转债数量再次显著增加、占比一度接近50%。 图3.“类双低”转债数量占比 价格<115&溢价率<50%价格120-130&溢价率<20%价格115-120&溢价率<30% 价格<110&溢价率50-60%数量占比（右轴） 300100% 250 90% 80% 200 70% 60% 15050% 100 40% 30% 20% 50 10% 00% 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：双低=转债价格+转股溢价率*100 不过2月初期在微盘股大幅调整之后、平价大幅向下迁移，低价转债数量明显增加、截至2 月8日价格在110元以下的转债数量占比来到将近60%的水平，与21年年初信用风险冲击相当，导致类双低转债数量占比明显下降。 图4.转债当前绝对价格分布在历史极端位置 100% 90% 100以下100-105105-110110-120120-130130以上 130以上7% 120-130之间8% 80% 70% 110-120之间 28% 60% 50% 40% 105-110之间 30% 30% 20% 10% 0% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-042022-09-042023-02-042023-07-042023-12-04 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：双低=转债价格+转股溢价率*100 100-105之间 16% 100以下11% 当前权益市场估值处于历史低位，流动性冲击也已基本结束，未来向上概率更高，虽然转债节前跟随权益有所反弹，但整体上其绝对位置仍然较低，价格中位数仍然在110以下。结合 历史来看，18年低19年初权益大反弹、以及21年年初转债估值快速修复过程中，双低策略 都表现出明显的超额收益，当前时点，对于权益反弹过程中寻求弹性的投资者而言，类双低品种或许是更好的选择，有以下几类可以关注： 1）价格低于115且转股溢价率低于50%的标的。截至2月8日满足该条件的转债个券数量为 82只，其中剩余期限在2年之内的20只，剩余标的中可以关注宏川/景20/盛虹/凤21/鹤 21/特纸/爱玛/正海等，以及会通/祥源/赛特/家联等微盘标的的估值修复。 表1：价格低于115且转股溢价率低于50%的标的 转债代码 简称 剩余期 限 (年) 余额 (亿元) 评级 最新收盘价 转股溢价率 (%) YTM(%) 纯债溢价率（%） PE(TTM) PB （lof) 110067.SH 华安转债 2.07 27.99 AAA 111.49 44.03 -0.96 7.40 17.09 1.08 128109.SZ 楚江转债 2.30 18.23 AA 112.78 43.01 0.20 5.88 22.86 1.43 128119.SZ 龙大转债 2.40 9.46 AA- 109.77 34.50