固定收益2022年第九期：债海观潮，大势研判，名义增长率重回上行轨道

证券研究报告|2022年08月31日 债海观潮，大势研判 名义增长率重回上行轨道 投资策略·固定收益 2022年第九期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 2022年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美通胀尚未缓解，而经济进一步收缩 国内基本面：经济复苏遭遇波折，CPI同比继续创两年新高 国信高频跟踪与预测：经济增长快速修复，8月CPI走平 货币政策回顾与展望 时隔7个月，政策利率再度下调10BP 热点追踪 解析超长债 大势研判 名义增长率重回上行轨道 2022年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美通胀尚未缓解，而经济进一步收缩 国内基本面：经济复苏遭遇波折，CPI同比继续创两年新高 国信高频跟踪与预测：经济增长快速修复，8月CPI走平 货币政策回顾与展望 时隔7个月，政策利率再度下调10BP 热点追踪 解析超长债 大势研判 名义增长率重回上行轨道 8月行情回顾：7月经济复苏遭遇波折，债市继续上涨 经济复苏遭遇波折，8月央行降息，债市全线上涨 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行7BP、 11BP、10BP、3BP、9BP、14BP和11BP。 信用利差方面，各品种以缩窄为主。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动3BP、-3BP、 -8BP和-5BP。 8月货币市场利率再创新低 8月R001和R007均值继续下行，但下行速率有所放缓 截至8月28日，8月R001均值为1.19%，R007均值为1.53%，分别较7月下行11BP和14BP； 8月资金面延续7月宽松态势，下旬7天资金价格小幅上行； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经济超预期下滑叠加央行降息，10年期国债快速突破下轨2.7% 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 8月信用债收益率继续下行，月内多数品种再创年内新低 收益率低点距2020年低点一步之遥； 8月信用利差多数收窄，继续创年内新低 信用利差均创2020年以来新低； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至28日，8月中债市场隐含评级下调债券金额1997亿，下调金额较7月有所下滑但是仍处于较高水平； 下调主体共23个，包括：长城资产管理公司、天风证券、网商银行、柳州投控、潍坊滨投、远洋控股和时代控股 等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月无新增首次违约主体，但房地产债继续大量展期 8月房地产行业新增首次展期1个：世茂建设； 8月永煤、宝龙实业和融创部分还本付息 截至2022年8月28日，2014年以来共兑付502亿，兑付率仅7%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2022年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美通胀尚未缓解，而经济进一步收缩 国内基本面：经济复苏遭遇波折，CPI同比继续创两年新高 国信高频跟踪与预测：经济增长快速修复，8月CPI走平 货币政策回顾与展望 时隔7个月，政策利率再度下调10BP 热点追踪 解析超长债 大势研判 名义增长率重回上行轨道 美国经济连续两个月出现收缩，但劳动力市场仍保持强劲 8月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.3和44.1，综合PMI录得45，美国经济连续两个月进入收缩区间； 美国7月新增非农就业52.8万人，非农就业总人数和失业率均回到2020年疫情前的水平； 图9：美国失业人数与ECRI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 能源价格下跌，美国7月CPI同比小幅回落 7月美国CPI同比增速录得8.5%，较上月小幅回落。其中能源价格较上月小幅下跌是通胀数据回落的主要原因； 扣除能源价格之后的CPI同比依旧维持高位，美国通胀尚未出现明显缓解的迹象； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧元区经济继续收缩，日本通胀略有上升 欧元区8月Markit综合PMI为49.2，欧元区经济连续两个月进入收缩区间；欧元区7月CPI同比录得8.9%，再创历史新高； 7月日本CPI同比上升2.6%，与前两个月相比通胀略有上升； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP平减指数继续回落，其中第一产业触底回升 2022年第二季度GDP平减指数3.0%，回落0.4%； 其中,第一产业2.0%（10.8%）、第二产业6.0%（-2.4%），第三产业0.8%（-0.5%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 CPI同比继续创两年新高，PPI同比继续回落 7月CPI同比2.7%，较6月回升0.2%；其中核心CPI0.8%，较6月回落0.2%； 7月PPI同比4.2%，回落1.9%；其中生产资料5.0%，回落2.5%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 受疫情冲击，二季度GDP增速大幅回落 2022年第二季度GDP当季同比0.4%，较一季度下滑4.4%；分产业来看，第一产业4.4%，较一季度回落 1.6%、第二产业0.9%（-4.9%），第三产业-0.4%（-4.4%)； 季调环比来看，二季度GDP环比-2.6%，再度出现了疫情坑； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 受国内多地疫情散发，高温多雨天气影响，工业增加值同比再度回落 7月工业增加值同比3.8%，回落0.1%； 细分行业中，采矿业8.1%（-0.6%）、制造业2.7%（-0.7%）、公用事业9.5%（6.2%），高技术产业5.9%（- 2.5%）； 分产品来看，发电量4.5%（3.0%）,钢材-5.2%（-2.9%）,水泥-7.0%（5.9%）,汽车31.5%（4.7%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月固定资产投资当月同比快速回落，各主要行业同比均下行 7月固定资产投资当月同比3.6%，回落2.2%； 其中，制造业7.6%（-2.3%），基建11.5%（-0.5%），房地产-12.1%（-2.4%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为3.5%（-2.7%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月社会消费品零售总额同比小幅回落，但餐饮增速继续反弹 7月社消同比2.7%，回落0.4%； 按消费类型分，7月商品零售额3.2%（-0.7%），餐饮-1.5%（2.5%）； 限额以上商品中，汽车销售额9.7%（-4.2%），石油及制品14.2%（-0.5%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月出口和进口同比继续上行 出口：7月出口23.9%，较6月回升1.9%； 进口：7月进口7.4%，较6月回升2.6%； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月融资数据增速回落，融资需求偏弱 7月M2增速12%，继续回升0.6%，绝对水平超过2020年高点； 7月社融增速10.7%，回落0.1%，其中贷款增速10.9%，回落0.2%； 细项来看，7月政府债券增量继续创历史同期新高，票据融资增量再度回升； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 8月指数B持续明显上升，预计国内经济向上修复速度加快 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 8月以来，国信高频宏观扩散指数B持续明显上升，且上升斜率明显超越历史平均水平，预计8月国内经济向上修复速度加快； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 8月CPI同比或持平上月的2.7% 食品：国信商务部农副产品价格指数8月环比为1.0%（截至8月26日），基本持平历史均值1.2%，预 计8月整体CPI食品环比持平季节性； 非食品：8月国信非食品综合高频指数环比为-2.5%（截至8月26日），低于历史均值-0.1%，8月CPI非食品环比或低于季节性； 图32：CPI食品分项跟踪图33：CPI非食品分项跟踪 8月PPI同比或继续回落至2.9% 8月上旬、中旬国内流通领域生产资料价格旬环比持续上升至正值； 8月PPI环比或回升至-0.6%左右，8月PPI同比增速或继续明显回落至2.9%； 图34：流通领域生产资产价格拟和总指数旬环比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 实际经济增速预期 2022年GDP增速预计为3.8%，四个季度分别是4.8%、0.4%、4.5%和5.6%； 物价走势预期 2022年CPI增速预计为2.1%，四个季度分别是1.1%、2.2%、2.8%和2.4%；2022年PPI增速预计为4.3%，四个季度分别是8.7%、6.8%、2.9%和-0.1%； 图35：2019年-2022年实际GDP同比增速图36：2020年-2022年通胀增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2022年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美通胀尚未缓解，而经济进一步收缩 国内基本面：经济复苏遭遇波折，CPI同比继续创两年新高 国信高频跟踪与预测：经济增长快速修复，8月CPI走平 货币政策回顾与展望 时隔7个月，