证券研究报告|2023年11月01日 债海观潮,大势研判 财政政策发力,利率仍将上行 投资策略·固定收益 2023年第十一期 证券分析师:董德志 证券分析师:赵婧 证券分析师:李智能 证券分析师:季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人:田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 2023年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:美国经济景气回升,欧日经济景气不佳 国内基本面:9月经济进一步改善,通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测:10月经济景气度继续抬升,通胀走平 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作 热点追踪 说一说特殊再融资地方政府债 大势研判 财政政策发力,利率仍将上行 2023年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:美国经济景气回升,欧日经济景气不佳 国内基本面:9月经济进一步改善,通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测:10月经济景气度继续抬升,通胀走平 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作 热点追踪 说一说特殊再融资地方政府债 大势研判 财政政策发力,利率仍将上行 经济继续恢复向好,资金面依然偏紧,债市继续下跌,曲线进一步平坦化 收益率方面,1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行11BP、 4BP、1BP、6BP、4BP、1BP和1BP。 信用利差方面,多数品种利差走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-1BP、-3BP、 -6BP和-6BP。 10月地方政府债增量超过万亿,资金利率继续上行 截至10月29日,10月R001均值为1.95%,R007均值为2.3%,分别较9月上行9BP和18BP; 度过季末,银行间资金利率继续走高,地方政府债大规模发行是主要原因; 图1:货币市场资金利率走势 图2:市场利率和政策利率走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 10月信用债收益率继续小幅上行 10月信用债收益率逐渐走高,月末小幅回落; 10月信用利差以走阔为主 和信用债收益率走势相反,10月信用利差先下后上; 图3:3年期品种收益率走势 图4:3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上,其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至10月29日,中债市场隐含评级下调债券金额282亿,上调债券金额3,561亿,上调金额大幅增加; 10月下调主体共3个,包括:中骏集团、金地股份等; 10月上调主体共11个,包括:徽商银行、湖南银行和湖北银行等; 图5:2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6:2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 10月无新增首次违约主体,旭辉集团首次展期 10月违约风险保持在低位; 10月融创、旭辉、远洋及天津房地产集团等部分还本付息 截至10月29日,2014年以来共兑付710亿,兑付率仅7.2%; 图7:债券广义违约金额 图8:企业首次违约个数 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2023年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:美国经济景气回升,欧日经济景气不佳 国内基本面:9月经济进一步改善,通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测:10月经济景气度继续抬升,通胀走平 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作 热点追踪 说一说特殊再融资地方政府债 大势研判 财政政策发力,利率仍将上行 美国经济景气度回升,就业市场保持韧性 10月份美国Markit制造业和服务业PMI分别录得50.0和50.9;制造业景气度自今年4月份以来首度升至扩张区间;服务业景气度在连续四个月下滑后首度回升; 9月份美国就业市场表现强劲;新增非农就业人数33.6万人,环比大幅多增10.9万人; 图9:美国失业人数与WEI领先指标 图10:美国制造业与服务业PMI 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀整体持平,核心通胀继续降温 美国9月CPI同比录得3.7%,持平上月;核心CPI同比录得4.1%,较上月回落0.2个百分点;能源通胀连续三个月回升;核心商品和核心服务通胀均继续降温; 美国10年期通胀预期近期有小幅回升; 图11:美国通货膨胀 图12:美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 欧洲和日本经济景气回落,通胀降温 欧元区10月综合PMI录得46.5,前值为47.2;经济景气度连续5个月收缩;日本10月综合PMI录得49.9,今年首度回落至收缩区间; 欧元区9月HICP同比录得4.3%,较上月回落0.9个百分点;日本9月CPI同比录得3%,较上月回落0.2个百分点; 图13:日本、欧洲PMI 图14:日本、欧洲CPI同比 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP平减指数和二季度基本持平,其中一产业和三产业回落,第二产业回升 2023年第三季度GDP平减指数-0.8%,回升0.1%; 其中,第一产业-2.8%(-2.8%)、第二产业-3.3%(1.4%),第三产业1.4%(-0.7%); 图15:GDP平减指数走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 9月CPI同比小幅回落,PPI同比继续反弹 9月CPI同比0%,较8月回落0.1%;其中核心CPI0.8%,持平于8月; 9月PPI同比-2.5%,较8月回升0.5%,PPI同比连续三个月明显回升; 图16:CPI和核心CPI同比走势 图17:PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP增速有所下滑 2023年第三季度GDP当季同比4.9%,较二季度回落1.4%;分产业来看,第一产业4.2%,较二季度回升 0.5%,第二产业4.6%(-0.6%),第三产业5.2%(-2.2%); 季调环比来看,三季度GDP环比1.3%,略低于疫情前三年同期; 图18:GDP当季同比走势 图19:第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 经济企稳向好,9月工业生产保持高位 9月工业增加值同比4.5%,与8月持平; 细分行业中,采矿业1.5%(-0.8%)、制造业5.0%(-0.4%)、公用事业3.5%(3.3%),高技术产业2.3% (-0.6%); 分产品来看,发电量7.7%(6.6%),钢材5.5%(-5.9%),水泥-7.2%(-5.2%),汽车3.4%(-1.1%); 图20:工业增加值同比走势图21:主要产品产量同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 9月固定资产投资当月同比继续反弹,制造业和基建投资增速继续上行 9月固定资产投资当月同比2.5%,较8月回升0.5%; 其中,制造业7.9%(0.8%),基建6.8%(0.5%),房地产-11.2%(-0.3%),剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-1.7%(-1.2%); 图22:固定资产投资及房地产累计同比走势 图23:各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 9月社会消费品零售总额同比继续反弹,零售和餐饮均大增 9月社消同比5.5%,较8月回升0.9%; 按消费类型分,商品零售额4.6%(0.9%),餐饮13.8%(1.4%); 限额以上商品中,汽车销售额2.8%(1.7%),石油及制品8.9%(2.9%); 图24:社会消费品零售总额当月同比走势图25:汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 9月进、出口降幅继续缩窄 出口:9月出口-0.6%,较8月回升2.6%,出口增速连续第五个月负增长; 进口:9月进口-0.9%,较8月回升0.6%; 图26:中国出口同比走势 图27:中国进口同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 9月金融数据有所回落,但是票据融资转负 9月M2增速10.3%,回落0.3%; 9月社融增速9.0%,与8月持平,其中贷款增速10.7%,回落0.2%; 细项来看,9月票据融资转负,社融增量主要来自于贷款和政府债券; 图28:社融及贷款累计同比走势图29:货币供应量累计同比走势 10月国内经济景气明显抬升 新版国信宏观扩散指数七个分项:全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数; 2023年10月国信高频宏观扩散指数B持续大幅上行,国内经济景气明显抬升; 图30:国信高频宏观扩散指数图31:历年国信高频扩散指数走势(第一周假设为100) 10月CPI同比或持平上月的零 食品:国信商务部农副产品价格指数10月环比为-1.0%(截至10月20日),低于历史均值0.4%,预计 10月整体CPI食品环比低于季节性; 非食品:10月国信非食品综合高频指数环比为1.2%(截至10月27日),低于历史均值1.5%,预计10月CPI非食品环比略低于季节性; 图32:CPI食品分项跟踪图33:CPI非食品分项跟踪 10月PPI同比或持平上月的-2.5% 10月国内流通领域的生产资料价格小幅下跌; 10月PPI环比或回落至0.2%,10月PPI同比增速持平上月的-2.5%; 图34:流通领域生产资产价格拟和总指数旬环比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 实际经济增速预期 2023年GDP增速预计为5.5%,四个季度分别是4.5%、6.3%、4.9%和6.0%; 物价走势预期 2023年CPI增速预计为0.4%,四个季度分别是1.3%、0.1%、-0.1%和0.3%;2023年PPI增速预计为-2.9%,四个季度分别是-1.6%、-4.5%、-3.3%和-2.3%; 图35:2020年-2023年实际GDP同比增速图36:2022年-2023年通胀增速 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2023年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:美国经济景气回升,欧日经济景气不佳 国内基本面:9月经济进一步改善,通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测:10月经济景气度继续抬升,通胀走平 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作 热点追踪 说一说特殊再融资地方政府债 大势研判 财政政策发力,利率仍将上行 量(不包括MLF):公开市场小幅净投放