投资策略·固定收益2024年第三期：债海观潮，大势研判，3月验证窗口来临

证券研究报告|2024年2月28日 债海观潮，大势研判 3月验证窗口来临 投资策略·固定收益 2024年第三期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：2月MLF利率持平但是5年LPR下调25BP，另外公布的1月通胀和金融数据总体平稳，A股快速反弹，债市继续上涨。利率债方面，10年期国债收益率向下突破2.4%，30年国债期限利差继续大幅压缩。信用债方面，2月主要品种信用利差略微缩窄。违约方面，2月无新增首次违约，违约风险继续保持在低位； 海外基本面：美国制造业景气度上升，就业市场保持韧性；美国通胀降温放缓，通胀预期有所回升；欧洲服务景气度回升，日本经济景气度回落； 国内基本面：根据测算，2023年12月国内实际GDP同比增速约为5.7%，较11月小幅上升0.2个百分点，剔除去年疫情冲击带来的基数波动影响，12月国内实际GDP的两年平均同比增速约为4.1%，较11月回升0.2个百分点，表明12月国内经济景气较11月小幅回升。高频跟踪来看，2024年1-2月国信高频宏观扩散指数B持续下行，表现逊于历史平均水平，表明1-2月国内经济增长向上的动能偏弱；价格方面，2月国内CPI同比或明显回升至正值，PPI同比或持平上月； 货币政策：2月降准50BP,MLF基本等额续作；利率方面，OMO利率持平，但是5年LPR下调25BP； 热点追踪：超长信用债包括超长政府支持机构债券，超长商业银行二级资本债，超长企业信用债等；超长信用债发行人信用资质普遍较好，信用利差流动性溢价主导； 大势研判：3月全国两会召开，1-2月统计局数据发布，宏观经济及政策验证窗口来临，市场经济预期悲观面临修正； 2024年2月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美经济景气回升，但通胀降温放缓 国内基本面：1月CPI环比弱于季节性，贷款结构较好 国信高频跟踪与预测：2月增长向上动能偏弱，CPI同比明显回升 货币政策回顾与展望 强非对称降息 热点追踪 超长信用债有哪些？ 大势研判 3月验证窗口来临 2024年2月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美经济景气回升，但通胀降温放缓 国内基本面：1月CPI环比弱于季节性，贷款结构较好 国信高频跟踪与预测：2月增长向上动能偏弱，CPI同比明显回升 货币政策回顾与展望 强非对称降息 热点追踪 超长信用债有哪些？ 大势研判 3月验证窗口来临 2月非对称降息，债市继续大涨 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行11BP、 5BP、7BP、10BP、12BP、10BP和14BP。 信用利差方面，多数品种利差缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别下行2BP、4BP、 2BP和6BP。 2月降准50BP，MLF缩量，政府债净融资较少，R001、R007均值均下行 截至2月26日，2月R001均值为1.79%，R007均值为2.02%，分别较1月下行21BP和17BP； 2月政府债券净融资较少，央行降准0.5%，2月资金面相对宽松； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 2月信用债收益率继续全线下行，曲线小幅增陡 2月1年期信用债收益率下行略多； 2月信用利差缩窄为主 2月信用利差平均压缩4BP； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至2月26日，中债市场隐含评级下调债券金额38亿，上调债券金额491亿，上调金额依然较多； 2月下调主体共5个，包括：天泰旅游、新城投资等； 2月上调主体共11个，包括：遵义交旅、怀化城投、陕西旅游和贵安发展等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月无新增首次违约主体，雏鹰农牧、宝龙实业展期 2月违约风险继续保持在低位； 2月正荣地产、旭辉集团及前海联捷等部分还本付息 截至2月26日，2014年以来共兑付834亿，兑付率仅8.3%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年2月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美经济景气回升，但通胀降温放缓 国内基本面：1月CPI环比弱于季节性，贷款结构较好 国信高频跟踪与预测：2月增长向上动能偏弱，CPI同比明显回升 货币政策回顾与展望 强非对称降息 热点追踪 超长信用债有哪些？ 大势研判 3月验证窗口来临 美国制造业景气度上升，就业市场保持韧性 2月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.5和51.3，前值为50.7和52.5，制造业景气度进一步上升； 2月美国就业市场保持韧性，每周申请失业金人数呈下降趋势； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀降温放缓，通胀预期有所回升 1月美国CPI同比录得3.1%，较上月下降0.3个百分点；核心CPI同比录得3.9%，持平上月；整体通胀连续8个月在3%-4%区间震荡； 2月份，美国10年期通胀预期有所回升； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧洲服务景气度回升，日本经济景气度回落 2月欧元区制造业和服务业PMI分别录得46.1和50，前值分别为46.6和48.4；服务业景气度升至去年8月以来的最高水平； 2月日本综合PMI为50.3，较前值51.5有所回落，但仍位于扩张区间； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四季度GDP平减指数较三季度小幅回落，其中第一、二、三产业均回落 2023年第四季度GDP平减指数-1.4%，回落0.6%； 其中,第一产业-4.2%（-1.4%）、第二产业-4.4%（-1.1%），第三产业1.3%（-0.0%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月CPI同比小幅回落，PPI同比小幅回升 1月CPI同比-0.8%，较去年12月回落0.5%；其中核心CPI0.4%，较去年12月回落0.2%； 1月PPI同比-2.5%，较去年12月回升0.2%，PPI同比小幅回升； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四季度GDP同比小幅回升，两年平均同比小幅回落 2023年第四季度GDP当季同比5.2%，较三季度回升0.3%；分产业来看，第一产业4.2%，较三季度持平， 第二产业5.5%（0.9%），第三产业5.3%（0.1%)； 季调环比来看，四季度GDP环比1.0%，略低于疫情前三年同期； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月工业生产继续小幅回升 12月工业增加值同比6.8%，较11月回升0.2%； 细分行业中，采矿业4.7%（0.8%）、制造业7.1%（0.4%）、公用事业7.3%（-2.6%），高技术产业6.4% （0.2%）； 分产品来看，发电量8.0%（-0.4%）,钢材1.5%（-2.7%）,水泥-0.9%（-2.5%）,汽车24.5%（0.9%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月固定资产投资当月同比继续回升，制造业和基建投资增速均上行 12月固定资产投资当月同比3.0%，较11月回升0.1%； 其中，制造业8.1%（1.0%），基建10.6%（5.3%），房地产-12.4%（-1.9%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-3.8%（-4.9%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月社会消费品零售总额同比回落，餐饮持续回升 12月社消同比7.4%，较11月回落2.7%； 按消费类型分，商品零售额4.8%（-3.2%），餐饮30.0%（4.2%）； 限额以上商品中，汽车销售额4.0%（-10.7%），石油及制品8.6%（1.4%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外补库存，12月进、出口增幅回升 出口：12月出口3.8%，较11月回升2.1%，出口增速有所回升； 进口：12月进口1.6%，较11月回升1.0%，进口同比增速小幅回升； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月金融数据增速总体下滑，但贷款结构表现较好 1月M2增速8.7%，较去年12月回落1.0%； 1月社融增速9.5%，较去年12月持平，其中贷款增速10.1%，较去年12月回落0.3%； 细项来看，贷款结构中，票据融资明显负增长，居民和企业中长期贷款增量不少； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 2月国内经济增长向上的动能偏弱 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2024年2月国信高频宏观扩散指数B持续下行，表现逊于历史平均水平，国内经济增长向上的动能仍偏弱； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 2月CPI同比或明显回升至0.7% 食品：国信商务部农副产品价格指数2月环比约为2.6%（截至2月23日），略低于历史均值2.7%，预 计2月整体CPI食品环比略低于季节性； 非食品：2月国信非食品综合高频指数环比为0.6%（截至2月23日），略高于历史均值0.5%，预计2月 CPI非食品环比高于季节性； 图32：CPI食品分项跟踪图33：CPI非食品分项跟踪 