上半年收入增长31%，全渠道销售扩张持续推进

证券研究报告|2024年09月01日 核心观点公司研究·财报点评 收入规模增长稳健，二季度归母净利润有所承压。公司2024上半年营收 109.89亿元，同比+31.44%，归母净利润4亿元，同比-3%，扣非净利润3.86亿元，同比基本持平。单二季度看，公司营收46.73亿元，同比+41.26%；归母净利润1.27亿元，同比-28.31%，扣非净利润1.34亿元，同比-22.36%。公司收入端受益金价上涨以及贵金属投资产品需求增长而表现较好，但利润端在上述产品结构变化影响毛利率等因素下有所承压。 贵金属投资产品增长较好，稳步推进全渠道销售。分业务看，黄金珠宝零售主业增长较好，二季度收入同比增长42.07%，其中预计受益金价上涨带来的投资需求增长，公司贵金属投资类产品增速较优。同时公司线下渠道稳步扩张，上半年净开6家直营店，期末门店总数93家，其中华北地区84家，华 北以外地区9家，门店的异地扩张持续推进。同时公司线上渠道增长优异，上半年电商子公司实现营业收入22.99亿元，同比增长49.99%。 产品结构变化影响毛利率，费用率有所优化。公司上半年毛利率同比 -2.42pct至9.07%，主要系低毛利贵金属投资产品占比提升影响。上半年销售费用率/管理费用率分别为2.35%/0.45%，分别同比-0.24pct/-0.14pct，整体费用率管控良好。上半年经营性现金流净额9.4亿元，同比-29.04%，主要系金价上涨及销售增长导致备货增加所致。 风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。 投资建议：行业层面，长期金价稳步上行预期下也有助力拉升黄金珠宝中的投资消费，公司的全直营体系以及灵活套保策略，将为公司销售及盈利能力提升带来更为明显的提升弹性，而随着公司产品结构逐步稳定，未来毛利率变化也将逐步趋于平稳。同时公司自身线下渠道稳步推进异地扩张，线上积极拓展社媒、直播等流量模式，有望提供业绩新增量。考虑金价上行预期下可能进一步催化贵金属投资产品的增长，从而短期拉低公司综合毛利率，故下调公司2024-2026年归母净利润至7.65/8.78/10.08亿元（前值分别为8.18/9.43/10.82亿元），对应PE分别为10.9/9.5/8.3倍，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,989.87 16,552.22 20,573.42 24,166.03 27,402.32 (+/-%) 5.61% 50.61% 24.29% 17.46% 13.39% 净利润(百万元) 460.13 706.79 764.90 878.47 1007.80 (+/-%) 26.42% 53.61% 8.22% 14.85% 14.72% 每股收益（元） 0.59 0.91 0.98 1.13 1.30 EBITMargin 5.23% 5.62% 4.74% 4.73% 4.85% 净资产收益率（ROE） 13.50% 18.68% 18.70% 19.78% 20.67% 市盈率（PE） 18.15 11.82 10.92 9.51 8.29 EV/EBITDA 17.52 11.46 12.04 10.76 9.75 市净率（PB） 2.45 2.21 2.04 1.88 1.71 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 商贸零售·一般零售 证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311 zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价10.74元 总市值/流通市值8353/6301百万元 52周最高价/最低价17.08/10.31元 近3个月日均成交额33.43百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《菜百股份（605599.SH）-京城黄金珠宝老字号，全直营模式提质增效促成长》——2024-05-28 菜百股份（605599.SH） 上半年收入增长31%，全渠道销售扩张持续推进 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2024上半年营收109.89亿元，同比+31.44%，归母净利润4亿元，同比-3%， 扣非净利润3.86亿元，同比基本持平。单二季度看，公司营收46.73亿元，同比 +41.26%；归母净利润1.27亿元，同比-28.31%，扣非净利润1.34亿元，同比 -22.36%。收入端受益金价上涨以及贵金属投资产品需求增长而表现较好，但利润端在上述产品结构变化影响毛利率等因素下有所承压。 图1：菜百股份单季度营收及增速（亿元、%）图2：菜百股份单季度归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分业务看，黄金珠宝零售主业增长较好，二季度收入同比增长42.07%，其中贵金属投资类产品增速较优。公司线下渠道稳步扩张，上半年净开6家直营店，期末 门店总数93家，其中华北地区84家，华北以外地区9家，门店的区域拓展扩一 步推进。同时公司线上渠道增长优异，上半年电商子公司实现营业收入22.99亿元，同比增长49.99%。 图3：菜百股份直营门店数量变化（家） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 主要财务数据看，公司上半年毛利率同比-2.42pct至9.07%，主要系低毛利贵金属投资产品占比提升影响。上半年销售费用率/管理费用率分别为2.35%/0.45%，分别同比-0.24pct/-0.14pct，整体费用率优化。上半年经营性现金流净额9.4亿元，同比-29.04%，主要系金价上涨及销售增长导致备货增加所致。 图4：菜百股份单季度毛利率及净利率（%）图5：菜百股份单季度费用率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：行业层面，长期金价稳步上行预期下也有助力拉升黄金珠宝中的投资消费，公司的全直营体系以及灵活套保策略，将为公司销售及盈利能力提升带来更为明显的提升弹性，而随着公司产品结构逐步稳定，未来毛利率变化也将逐步趋于平稳。同时公司自身线下渠道稳步推进异地扩张，线上积极拓展社媒、直播等流量模式，有望提供业绩新增量。考虑金价上行预期下可能进一步催化贵金属投资产品的增长，从而短期拉低公司综合毛利率，故下调公司2024-2026年归母净利润至7.65/8.78/10.08亿元（前值分别为8.18/9.43/10.82亿元），对应PE分别为10.9/9.5/8.3倍，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价（24-08-30） 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（23A） PEG（24E） 投资评级 600612.SH 老凤祥 51.95 215.27 4.23 5.03 5.72 6.39 16.30 10.33 9.08 8.13 19.13 0.74优于大市 002867.SZ 周大生 10.88 119.24 1.20 1.34 1.54 1.73 12.64 8.12 7.06 6.29 20.62 0.69优于大市 605599.SH 菜百股份 10.74 83.53 0.91 0.98 1.13 1.30 16.39 10.92 9.51 8.29 18.68 1.33优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1563 1732 1862 1726 1494 营业收入 10990 16552 20573 24166 27402 应收款项 295 300 395 530 563 营业成本 9757 14785 18517 21761 24653 存货净额 2716 3233 4138 4985 6196 营业税金及附加 197 283 379 447 499 其他流动资产 287 359 558 603 674 销售费用 351 434 555 646 730 流动资产合计 5154 6027 7355 8247 9330 管理费用 100 112 137 159 179 固定资产 158 147 169 188 205 研发费用 10 8 10 11 12 无形资产及其他 23 23 22 21 20 财务费用 18 32 (43) (43) (33) 投资性房地产 148 159 159 159 159 投资收益 54 47 20 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (6) (0) 0 0 0 资产总计 5483 6356 7704 8615 9714 其他收入 3 (1) (10) (11) (12) 短期借款及交易性金融负债 40 33 38 37 282 营业利润 617 951 1038 1186 1362 应付款项 68 79 103 130 139 营业外净收支 0 1 0 0 0 其他流动负债 1899 2364 3362 3880 4272 利润总额 617 952 1038 1186 1362 流动负债合计 2008 2476 3504 4048 4693 所得税费用 156 242 270 303 349 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 4 4 4 5 其他长期负债 65 90 103 116 133 归属于母公司净利润 460 707 765 878 1008 长期负债合计 65 90 103 116 133 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 2073 2566 3607 4164 4827 净利润 460 707 765 878 1008 少数股东权益 2 6 7 9 11 资产减值准备 (11) 7 1 1 1 股东权益 3407 3784 4090 4442 4876 折旧摊销 20 22 18 20 23 负债和股东权益总计 5483 6356 7704 8615 9714 公允价值变动损失 6 0 0 0 0 财务费用 18 32 (43) (43) (33) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 66 (98) (161) (468) (897) 每股收益 0.59 0.91 0.98 1.13 1.30 其它 11 (5) 0 1 1 每股红利 0.36 0.46 0.59 0.68 0.74 经营活动现金流 552 634 623 432 136 每股净资产 4.38 4.87 5.26 5.71 6.27 资本开支 0 (14) (40) (40) (40) ROIC 13.90% 20.47% 22% 24% 24% 其它投资现金流 116 (111) 0 0 0 ROE 13.50% 18.68% 19% 20% 21% 投资活动现金流 116 (125) (40) (40) (40) 毛利率 11% 11% 10% 10% 10% 权益性融资 0 0 0 0 0 EBITMargin 5% 6% 5% 5% 5% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAMargin 5% 6% 5% 5% 5% 支付股利、利息 (280) (358) (459) (527) (573) 收入增长 6% 51% 24% 17%