上半年收入同比增长18%，持续推进多品牌矩阵建设

证券研究报告|2024年08月29日 核心观点公司研究·财报点评 2024上半年业绩平稳发展。公司2024上半年实现收入28.05亿/yoy+18.45%；归母净利润4.84亿/yoy+7.50%。单Q2实现收入17.08亿/yoy+13.51%，归母净利3.07亿/yoy+5.20%；扣非归母净利润2.65亿/yoy+7.34%。受益于悦江投资纳入公司合并范围，公司业绩整体稳健增长。 分品牌看，2024上半年主品牌薇诺娜实现收入23.89亿/yoy+5.69%；薇诺娜baby收入1.01亿/yoy+39.68%，凭借专业分阶抢占母婴市场心智，业绩大幅提升；AOXMED收入2655万/yoy+64.98%。悦江投资旗下姬芮/泊美分别实现收入2.39/0.25亿元。上半年剔除悦江投资营收25.41亿/yoy+7.3%，单Q2剔除悦江实现营收18.81亿/yoy+5.1%，较Q1主体营收增速11.13%有所放缓。 分渠道看，2024上半年线上实现收入18.52亿/yoy+16.83%，占主营业务收入比重达66.35%。OMO渠道实现收入2.12亿/yoy+23.64%；线下经销和代销实现收入7.27亿/yoy+20.99%。各渠道均保持平稳发展。 毛利率有所下滑，费用管控良好。2024Q2实现毛利率/净利率72.92%/17.75%，分别同比-2.04/-1.23pct。由于合并低毛利悦江投资，同时上半年加大对于修白瓶等产品促销力度，带动公司整体毛利率下行。若剔除悦江投资，单Q2毛利率为74.03%/yoy-0.93pct。24Q2销售/管理/研发费用率分别同比 -0.85/+0.13/-0.20pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著。 营运能力有所提升，经营性现金流受到外部因素而下滑。公司2024H1存货周转天数195天，同比减少10天，主要由于公司主动控制存货并通过促销和产品组合对存货进行清出。2024Q2公司经营性现金流净额2.99亿 /yoy-37.95%，主要由于公司收到的政府补助和专项应付款有所减少。风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：今年上半年公司主品牌薇诺娜稳健增长，薇诺娜baby和Aoxmed在小基数下快速成长，未来随着公司内部组织架构不断调整完善，公司将进一步深耕敏感肌功效护肤赛道，同时通过精细化运营降本增效带动盈利水平提升，此外公司也将积极通过外延扩张推动多品牌发展。考虑到并表的悦江投资毛利率较低，同时线上成本走高，叠加公司为适应当前消费环境加大促销力度，我们下调2024-2026年归母净利至9.42/10.48/11.33（原值为10.16/11.83/13.25）亿，对应PE为26/23/22x，维持“优大于市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,014 5,522 6,784 7,510 8,076 (+/-%) 24.6% 10.1% 22.9% 10.7% 7.5% 净利润(百万元) 1,051 757 942 1,048 1,133 (+/-%) 21.8% -28.0% 24.4% 11.3% 8.1% 每股收益（元） 2.48 1.79 2.22 2.47 2.67 EBITMargin 26.4% 18.0% 14.6% 14.8% 14.9% 净资产收益率（ROE） 18.9% 12.9% 14.4% 14.4% 14.1% 市盈率（PE） 23.17 32.19 25.87 23.25 21.51 EV/EBITDA 18.73 24.31 24.09 21.51 19.98 市净率（PB） 4.39 4.16 3.74 3.36 3.03 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 美容护理·化妆品 证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463 zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cn S0980517070001S0980523090004 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价41.58元 总市值/流通市值17613/17613百万元 52周最高价/最低价107.90/39.50元 近3个月日均成交额101.93百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《贝泰妮（300957.SZ）-一季度营收同比增长27%，积极调整推动业绩逐步回暖》——2024-04-26 《贝泰妮（300957.SZ）-单三季度扣非归母净利同比增长40%，经营能力持续优化改善》——2023-10-30 《贝泰妮（300957.SZ）-拟收购悦江投资51%股权，强化多品牌布局及渠道经营能力》——2023-10-08 《贝泰妮（300957.SZ）-二季度营收同比增长21%，夯实功效护肤龙头地位》——2023-08-29 《贝泰妮（300957.SZ）-一季度实现平稳复苏，多品类及多品牌迭代驱动长期成长》——2023-04-27 贝泰妮（300957.SZ） 上半年收入同比增长18%，持续推进多品牌矩阵建设 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024上半年业绩平稳发展。公司2024上半年实现收入28.05亿元，同比+18.45%； 归母净利润4.84亿元，同比+7.50%；扣非归母净利润4.20亿元，同比+12.29%。单Q2实现收入17.08亿元，同比+13.51%，归母净利润3.07亿元，同比+5.20%；扣非归母净利润2.65亿元，同比+7.34%。受益于悦江投资纳入公司合并范围，公司业绩整体稳健增长。 分品牌看，2024上半年主品牌薇诺娜实现收入23.89亿元，同比+5.69%；薇诺娜baby收入1.01亿元，同比+39.68%，凭借专业分阶抢占母婴市场心智，大幅提升业绩；AOXMED收入2655万元，同比增长64.98%。悦江投资旗下姬芮/泊美分别实现收入2.39/0.25亿元。上半年剔除悦江投资营收25.41亿，同比增长7.3%，单Q2实现18.81亿，同比增长5.1%，较Q1营收增速11.13%有所放缓。 分渠道来看，2024上半年线上实现收入18.52亿元，同比+16.83%，占主营业务收入比重达66.35%。OMO渠道实现收入2.12亿元，同比+23.64%；线下经销和代销实现收入7.27亿元，同比+20.99%。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力方面，2024Q2实现毛利率/净利率72.92%/17.75%，分别同比 -2.04/-1.23pct。由于合并低毛利悦江投资，同时上半年加大对于修白瓶等产品促销力度，带动公司整体毛利率下行。若剔除悦江投资，单Q2毛利率为74.03%/yoy-0.93pct。24Q2销售/管理/研发费用率分别为44.77%/5.83%/4.78%，分别同比-0.85/+0.13/-0.20pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况图4：公司单季度费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运能力及现金流方面，公司2024上半年存货周转天数195天，同比减少10天，公司主动控制存货规模并通过促销策略和产品组合策略对在库存货进行了有效的动态清出；应收账款周转天数39天，同比增加12天。2024Q2公司经营性现金流 净额为2.99亿元，去年同期为4.82亿，同比减少37.95%。主要原因是公司收到的各类政府补助和奖励和专项应付款同比减少较多。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司单季度现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议 今年上半年公司主品牌薇诺娜稳健增长，薇诺娜baby和Aoxmed在小基数下快速成长，未来随着公司内部组织架构不断调整完善，公司将进一步深耕敏感肌功效护肤赛道，同时通过精细化运营降本增效带动盈利水平提升，此外公司也将积极通过外延扩张推动多品牌发展。考虑到并表的悦江投资毛利率较低，同时线上流量成本走高，叠加公司为适应当前消费环境加大促销力度，我们下调公司2024-2025年归母净利润至9.42/10.48/11.33（原值为10.16/11.83/13.25）亿，对应PE分别为26/23/22x，维持“优大于市”评级。 表1：盈利预测主要调整项 2024现值原值 现值 2025原因原值 毛利率72.82%73.13% 72.93% 73.53%悦江投资旗下品牌毛利率较低，同时促销力度加 大带动整体毛利率下行。 销售费用率45.51%44.21% 45.64% 43.89%由于整体线上渠道费用整体提高，虽公司加强费 用管控，仍预计呈现小幅上升趋势。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表2：可比公司估值表 代码 公司简称 股价(2024-08-29) 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（%）PEG （23A）（24E） 投资评级 300957.SZ 贝泰妮 41.58 176 1.79 2.22 2.47 2.67 38.16 18.70 16.81 15.55 12.91 0.77 优大于市 603605.SH 珀莱雅 85.90 341 3.01 3.98 4.98 5.96 33.03 21.59 17.23 14.42 27.45 0.67 优大于市 300740.SZ 水羊股份 10.15 39 0.75 0.78 0.92 1.01 22.08 12.95 11.02 10.07 22.08 3.42 优大于市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2514 2091 1404 1947 2720 营业收入 5014 5522 6784 7510 8076 应收款项 290 616 465 514 553 营业成本 1243 1441 1844 2033 2181 存货净额 671 904 758 837 902 营业税金及附加 56 65 78 86 93 其他流动资产 806 672 2714 3004 3230 销售费用 2048 2610 3087 3428 3693 流动资产合计 5715 5523 6140 7003 8056 管理费用 343 413 786 850 903 固定资产 556 707 808 957 952 财务费用 (14) (21) (22) (24) (34) 无形资产及其他 78 193 186 180 173 投资收益 81 64 50 45 40 投资性房地产 287 872 872 872 872 资产减值及公允价值变动 13 3 20 20 20 长期股权投资 83 212 212 212 212 其他收入 (220) (203) 0 0 0 资产总计 6719 7507 8218 9224 10265 营业利润 1212 878 1081 1203 1301 短期借款及交易性金融负债 62 146 16 16 16 营业外净收支 2 (9) 1 2 1 应付款项 372 402 404 444 475 利润总额 1214 869 10