公司事件点评报告：利润略不及预期，税负占比形成拖累

证 券 研2024年08月31日 究 报利润略不及预期，税负占比形成拖累 告—泸州老窖（000568.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 2024年8月30日，泸州老窖发布2024年中报。 投资要点 基本数据 2024-08-30 ▌收入稳定增长，税负占比提升幅度较大 当前股价（元） 119.28 业绩略不及预期，利润表现承压。2024H1总营收169.05亿 总市值（亿元） 1756 元（同增15.84%），归母净利润80.28亿元（同增 总股本（百万股） 1472 13.22%），扣非净利润79.94亿元（同增13.54%）。2024Q2 流通股本（百万股） 1467 总营收77.16亿元（同增10.51%），归母净利润34.54亿元 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 112.94-241.18 1379.51 市场表现 (%)泸州老窖沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《泸州老窖（000568）：坚持良性发展基调，全力以赴完成全年目标》2024-06-30 2、《泸州老窖（000568）：Q1业绩超预期，品牌势能延续》2024-04-28 3、《泸州老窖（000568）：业绩符合预期，高增态势延续》2023-10-30 相关研究 公司研究 （同增2.24%），扣非净利润34.42亿元（同增2.68%）。毛利率表现稳定，税负占比高致净利率同比下降明显。2024H1毛利率/净利率分别为88.57%/47.60%，分别同比+0.22/-1.20pcts；2024Q2分别为88.81%/44.94%，分别同比+0.17/- 3.75pcts。2024H1销售/管理费用率分别为9.64%/2.99%，分别同比-0.38/-0.71pcts；2024Q2分别为11.78%/3.58%，分别同比+0.73/-0.58pcts；2022Q2营业税金及附加占营业收入比重11.67%，同比+2.22pcts。Q2现金流同比略下降，蓄水池仍充足。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为82.25/38.66亿元，分别同比+45.63%/-6.60%；销售回款分别为201.62/95.21亿元，分别同比+14.66%/-0.22%。截至2024H1末，合同负债23.42亿元（环比-1.93亿元）。 ▌产品结构略调整，中高档酒吨价略承压 2024H1酒类收入168.39亿元（同增16.04%），占营业收入 99.61%，毛利率为88.65%（同比+0.16pcts）；其中， 2024H1中高档/其他酒类营收分别为152.13/16.25亿元，分别同比+17.12%/+6.86%，分别占酒类收入90.35%/9.65%，毛利率分别为92.26%/54.88%，分别同比-0.23/+0.52pcts，中高档酒实现双位数增长，毛利率同比下降，预计内部产品结构略调整；其他酒毛利率同比提升。量价拆分看，2024H1中高档酒类/其他酒类销量分别为2.13/2.66万吨，分别同比 +25.71%/+0.56%；2024H1吨价分别为71.48/6.10万元/吨，分别同比-6.84%/+6.27%，中高档酒量升价减主要系产品结构调整所致，其他酒吨价提升明显。 ▌境外营收增速较快，新兴渠道盈利能力提升明显 分区域看，2024H1境内/境外营收分别为168.11/0.94亿 元，同比+15.81%/+21.80%，占酒类收入99.45%/0.55%；其中，境内毛利率为88.59%，同比+0.22pcts，境外营收增速较快。分渠道看，2024H1传统/新兴渠道营收分别为161.08/7.31亿元，分别同比+15.38%/+32.83%；毛利率分别为89.09%/79.00%，分别同比-0.18/+10.15pcts，新兴渠道营收实现较快增长，盈利能力同步提升。截至2024H1，总经销商1861家，较2024年年初增加47家。 ▌盈利预测 我们看好国窖1573大单品稳价盘提份额，战略长远规划，充 分发挥品牌优势。根据中报，我们略调整公司2024-2026年 EPS分别为10.07/11.76/13.81（前值10.88/13.08/15.60） 元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、国窖增长不及预期、特曲60增长不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 30,233 34,767 40,170 46,843 增长率（%） 20.3% 15.0% 15.5% 16.6% 归母净利润（百万元） 13,246 14,819 17,307 20,324 增长率（%） 27.8% 11.9% 16.8% 17.4% 摊薄每股收益（元） 9.00 10.07 11.76 13.81 ROE（%） 31.9% 29.4% 28.6% 28.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 30,233 34,767 40,170 46,843 现金及现金等价物 25,952 36,829 47,309 59,435 营业成本 3,537 4,381 5,068 6,080 应收款 40 29 44 64 营业税金及附加 4,133 4,728 5,463 6,324 存货 11,622 11,231 11,541 11,894 销售费用 3,974 4,728 5,463 6,324 其他流动资产 7,744 7,785 8,004 8,165 管理费用 1,139 1,356 1,526 1,733 流动资产合计 45,358 55,873 66,898 79,558 财务费用 -371 -513 -807 -1,146 非流动资产: 研发费用 226 260 300 350 金融类资产 1,427 1,527 1,577 1,607 费用合计 4,969 5,831 6,483 7,261 固定资产 8,613 9,070 8,878 8,451 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 1,718 687 275 110 公允价值变动 63 6 5 4 无形资产 3,398 3,228 3,058 2,897 投资收益 85 60 50 40 长期股权投资 2,708 2,858 3,058 3,208 营业利润 17,842 19,933 23,241 27,247 其他非流动资产 1,498 1,498 1,498 1,498 加:营业外收入 36 25 20 17 非流动资产合计 17,936 17,342 16,767 16,164 减:营业外支出 72 40 30 20 资产总计 63,294 73,215 83,665 95,722 利润总额 17,806 19,918 23,231 27,244 流动负债: 所得税费用 4,517 5,039 5,854 6,838 短期借款 0 0 0 0 净利润 13,289 14,879 17,377 20,406 应付账款、票据 2,357 2,995 3,174 3,398 少数股东损益 42 60 70 82 其他流动负债 5,041 5,041 5,041 5,041 归母净利润 13,246 14,819 17,307 20,324 流动负债合计 10,071 11,179 11,516 11,904 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 20.3% 15.0% 15.5% 16.6% 归母净利润增长率 27.8% 11.9% 16.8% 17.4% 盈利能力毛利率 88.3% 87.4% 87.4% 87.0% 四项费用/营收 16.4% 16.8% 16.1% 15.5% 净利率 44.0% 42.8% 43.3% 43.6% ROE 31.9% 29.4% 28.6% 28.2% 偿债能力资产负债率 34.4% 31.3% 27.8% 24.7% 净利润 13289 14879 17377 20406 营运能力 少数股东权益 42 60 70 82 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 折旧摊销 667 744 766 745 应收账款周转率 752.5 1216.7 912.5 730.0 公允价值变动 63 6 5 4 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -3413 1570 -157 -116 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 10648 17258 18060 21120 EPS 9.00 10.07 11.76 13.81 投资活动现金净流量 -1268 324 355 412 P/E 13.3 11.8 10.1 8.6 筹资活动现金净流量 1496 -6066 -7264 -8736 P/S 5.8 5.1 4.4 3.7 现金流量净额 10,877 11,516 11,151 12,795 P/B 4.2 3.5 2.9 2.4 非流动负债:长期借款 11,499 11,509 11,514 11,517 其他非流动负债 193 193 193 193 非流动负债合计 11,692 11,702 11,707 11,710 负债合计 21,763 22,881 23,223 23,614 所有者权益股本 1,472 1,472 1,472 1,472 股东权益 41,532 50,334 60,442 72,108 负债和所有者权益 63,294 73,215 83,665 95,722 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场