毛利率环比改善明显，下半年确认节奏有望加快

业绩简评 2024年8月30日公司披露半年报，上半年实现营收118.0亿元，同比增长11.7%；实现归母净利润6.61亿元，同比增长1.0%。其中，Q2实现营收67.2亿元，同比下降14.3%；实现归母净利润 3.56亿元，同比下降59.5%。 经营分析 整机销售量增价减，毛利率环比改善明显：上半年公司风机对外 销售4.01GW，同比增加16.2%，实现风机销售收入79.2亿元，同比下降16.2%，测算风机对外销售单价为1976元/kW，同比下降27.9%。我们判断或主要受公司收入中单价较高的海风产品占比降低，以及去年上半年以来行业的价格竞争影响。从盈利能力来看， 人民币(元)成交金额(百万元) 上半年公司实现综合毛利率18.7%，同比1H23基本持平，环比提 升11.9pct，预计主要受益于风机成本优化持续推进，以及收入、产品结构的变化。 运营风电场大幅提升，下半年转让风场收入有望环比大幅提升： 公司上半年在运风电场容量达2.71GW，同比高增62.3%，实现电站运营收入9.75亿元，同比提升17.1%。公司坚持实施风电场“滚 动开发”商业模式，为公司业绩贡献稳定利润。上半年公司签订两 个风电场转让合同，合计金额约15.2亿元，我们预计大概率能在下半年全部完成确收，有望增厚下半年公司盈利。 公司基本情况（人民币） 十四五后期海风抢装确定性高，公司有望充分受益：“十四五“时 期逐步进入尾声，目前看仍有较多沿海省份未完成”十四五“海风装机规划，预计这部分需求有望在今年下半年及明年集中释放，公司作为国内海风风机龙头，产品布局完善，目前量产机型覆盖3-16MW功率段，并持续研发试制更大兆瓦的海风机组，技术、成本优势明显，”十四五“后期海风开工加速公司有望充分受益。 盈利预测、估值与评级 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,748 27,859 42,380 49,063 54,615 营业收入增长率 13.22% -9.39% 52.12% 15.77% 11.31% 归母净利润(百万元) 3,455 372 2,299 2,942 3,474 归母净利润增长率 11.40% -89.22% 517.39% 27.94% 18.08% 摊薄每股收益(元) 1.520 0.164 1.012 1.295 1.529 每股经营性现金流净额 -0.35 -1.14 3.75 3.10 3.34 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.29% 1.36% 7.88% 9.33% 10.12% P/E 16.61 76.49 9.02 7.05 5.97 P/B 2.04 1.04 0.71 0.66 0.60 根据公司半年报及我们对行业最新判断，调整2024-2026年归母净利润预测至23.0、29.4、34.7亿元，对应PE为9、7、6倍，维持“买入”评级。 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 230831 231130 240229 240531 成交金额明阳智能沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 风险提示 下游装机不及预期；人民币汇率波动；原材料价格波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E2026E 主营业务收入 27,158 30,748 27,859 42,380 49,063 54,615 货币资金 14,071 11,157 12,959 17,830 20,18022,507 增长率 13.2% -9.4% 52.1% 15.8% 11.3% 应收款项 7,900 12,733 15,541 17,503 19,74021,779 主营业务成本 -21,338 -24,602 -24,739 -35,908 -41,200 -46,504 存货 9,604 8,024 9,669 10,713 12,16813,595 %销售收入 78.6% 80.0% 88.8% 84.7% 84.0% 85.2% 其他流动资产 6,051 3,549 5,193 3,367 3,6073,824 毛利 5,820 6,146 3,120 6,471 7,863 8,110 流动资产 37,626 35,464 43,363 49,414 55,69461,704 %销售收入 21.4% 20.0% 11.2% 15.3% 16.0% 14.8% %总资产 61.2% 51.4% 51.7% 53.8% 55.7%57.4% 营业税金及附加 -216 -146 -126 -199 -231 -257 长期投资 1,147 1,227 1,222 1,208 1,2081,208 %销售收入 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 10,938 16,322 22,197 24,185 25,96727,542 销售费用 -1,184 -1,193 -1,407 -2,543 -2,355 -2,185 %总资产 17.8% 23.7% 26.5% 26.3% 26.0%25.6% %销售收入 4.4% 3.9% 5.0% 6.0% 4.8% 4.0% 无形资产 1,413 2,065 2,471 2,489 2,4972,506 管理费用 -672 -825 -961 -1,271 -1,325 -1,365 非流动资产 23,867 33,476 40,499 42,444 44,21645,782 %销售收入 2.5% 2.7% 3.4% 3.0% 2.7% 2.5% %总资产 38.8% 48.6% 48.3% 46.2% 44.3%42.6% 研发费用 -872 -844 -585 -848 -981 -1,092 资产总计 61,493 68,940 83,861 91,858 99,910107,485 %销售收入 3.2% 2.7% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 1,218 929 3,453 5,281 4,5013,199 息税前利润（EBIT） 2,875 3,139 41 1,610 2,972 3,211 应付款项 21,531 18,760 25,230 29,643 33,96638,299 %销售收入 10.6% 10.2% 0.1% 3.8% 6.1% 5.9% 其他流动负债 10,501 8,668 8,869 11,805 13,65315,160 财务费用 -255 48 -93 -349 -312 -209 流动负债 33,250 28,357 37,553 46,729 52,12156,657 %销售收入 0.9% -0.2% 0.3% 0.8% 0.6% 0.4% 长期贷款 3,439 5,257 11,480 11,480 11,48011,480 资产减值损失 -340 -420 -693 -712 -760 -505 其他长期负债 6,310 6,961 6,373 3,435 3,7474,011 公允价值变动收益 68 18 -60 0 0 0 负债 42,999 40,575 55,406 61,644 67,34772,149 投资收益 918 704 839 1,600 1,000 1,000 普通股股东权益 18,395 28,114 27,423 29,188 31,54134,320 %税前利润 25.6% 18.2% 236.6% 62.8% 30.3% 25.7% 其中：股本 1,956 2,272 2,272 2,272 2,2722,272 营业利润 3,623 3,865 376 2,549 3,300 3,897 未分配利润 5,376 8,159 7,795 9,634 11,98814,767 营业利润率 13.3% 12.6% 1.3% 6.0% 6.7% 7.1% 少数股东权益 100 252 1,032 1,027 1,0221,017 营业外收支 -34 -7 -21 0 0 0 负债股东权益合计 61,493 68,940 83,861 91,858 99,910107,485 税前利润利润率 3,58913.2% 3,85812.5% 355 1.3% 2,549 6.0% 3,300 6.7% 3,897 7.1% 比率分析 所得税 -630 -409 25 -255 -363 -429 2021 2022 2023 2024E 2025E2026E 所得税率 17.6% 10.6% -7.2% 10.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 2,959 3,449 380 2,294 2,937 3,469 每股收益 1.585 1.520 0.164 1.012 1.2951.529 少数股东损益 -142 -5 8 -5 -5 -5 每股净资产 9.403 12.374 12.071 12.849 13.88515.108 归属于母公司的净利润 3,101 3,455 372 2,299 2,942 3,474 每股经营现金净流 2.759 -0.350 -1.141 3.746 3.0993.340 净利率 11.4% 11.2% 1.3% 5.4% 6.0% 6.4% 每股股利 0.106 0.221 0.304 0.202 0.2590.306 2,6843,2063,725 回报率 现金流量表（人民币百万元）-14%-8% 净资产收益率 16.86% 12.29% 1.36% 7.88% 9.33%10.12% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.04% 5.01% 0.44% 2.50% 2.94%3.23% 净利润 2,959 3,449 380 2,294 2,937 3,469 投入资本收益率 9.50% 7.62% 0.10% 3.03% 5.35%5.61% 少数股东损益 -142 -5 8 -5 -5 -5 增长率 非现金支出 1,227 1,444 1,820 2,132 2,387 2,339 主营业务收入增长率 20.93% 13.22% -9.39% 52.12% 15.77%11.31% 非经营收益 -350 -318 -724 -1,047 -133 -178 EBIT增长率 45.15% 9.17% -98.69% 3802.50% 84.53%8.06% 营运资金变动 1,561 -5,371 -4,067 5,132 1,849 1,956 净利润增长率 125.69% 11.40% -89.22% 517.39% 27.94%18.08% 经营活动现金净流 5,398 -796 -2,592 8,511 7,041 7,587 总资产增长率 19.11% 12.11% 21.64% 9.54% 8.77%7.58% 资本开支 -7,380 -8,004 -7,610 -2,414 -3,400 -3,400 资产管理能力 投资 -1,677 -2,812 1,240 0 0 0 应收账款周转天数 64.3 98.7 161.8 130.0 130.0130.0 其他 2,122 867 238 1,615 1,000 1,000 存货周转天数 154.6 130.8 130.5 110.0 110.0110.0 投资活动现金净流 -6,935 -9,950 -6,132 -799 -2,400 -2,400 应付账款周转天数 154.2 147.1 153.2 150.0 150.0150.0 股权募资 58 6