华金宏观·双循环周报（第73期）：人民币升值趋势能否延续？

2024年08月30日 宏观类●证券研究报告 人民币升值趋势能否延续？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第73期）投资要点伴随着美元指数走弱，8月初以来人民币汇率迎来久违的一轮较大幅度上涨，CNY今年以来首度涨破7.1关口。本轮人民币升值的动力源于何处，又将延续多久？是否美元指数的转弱为关键驱动因素？内需和贸易对汇率的影响又该如何看待？美国经济与美元指数：市场纠偏过度宽松预期。近期陆续公布的美国各项经济数据无一例外地指向当前美国经济并无断崖式衰退的风险，与之相反，美国居民旺盛的消费需求和隐约呈现重返强劲趋势的就业数据与非美发达经济体形成了鲜明对比。受个人消费支出强劲表现的拉动，美国24Q2实际GDP环比年率获超市场预期上修；同步伴随着8月以来连续低于预期的美国初请失业金人数，对于美国劳动力市场重新趋紧的担忧可能成为现实。从实体经济供需关系来看，上述两项数据指向我们此前明确提出的观点：美国政府日益强化的保护主义贸易政策和扩张性财政政策正在着力于将其强劲的居民消费需求转化为持续偏高的本土产出和对就业的拉动。加之以欧元区和英国为代表的非美发达经济体已经普遍进入降息周期，今日公布的欧元区8月HICP同比大幅下行0.4个百分点至2.2%再度佐证需求的快速降温；而日本央行本次采取的缩表和加息更多源于稳定日元汇率目标而非日本内需明显好转，在如此鲜明的经济表现分化之下，届时很可能会在美联储启动较为平稳降息过程的同时引发美元指数的再度向上修正，并可能给人民币造成新一轮的外溢性贬值压力。货币地产政策与中美利差：收窄利差、稳定汇率。人民银行在此前的数个重要会议上反复强调要将“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”重新作为货币政策的阶段性重要目标；在二季度《货币政策执行报告》中，稳汇率作为长期外部均衡目标的重要性进一步获得强化，并且含有更多通过市场化机制即利率平价关系而非央行非常态化干预的方式稳定汇率的含义。7月以来，从央行宣布创设国债借入、临时正回购工具等公开市场工具，到明确指出债市过度杠杆导致长期利率下行过快可能令资管产品面临较大的损失风险，整治不规范债券交易推动长期利率向合理水平回升，以及交易商协会查处违规杠杆交易等一系列操作，再到最新的启动公开市场国债买卖并采取“买短卖长”的结构性利率曲线优化操作来看，央行已经非常明确地传递了将货币政策立场从偏松调整为支持性的更趋中性立场的信号，人民银行着力避免在美国相对平稳的降息周期开启的同时对国内进行超大力度的货币宽松刺激，以在利差框架下对人民币汇率形成一定支撑。（更详细的分析可参考报告《买卖国债置换MLF“一石三鸟”——人民银行启动国债买卖操作点评》，2024.8.30）。日央行外汇干预借鉴：内需的趋势性改善才是本币币值稳定的关键。此前日本银行为稳定汇率分别于5月和7月实行了两次外汇市场直接干预，但干预效果却在美元指数单边走强的过程中遭遇挫折，这提供了一个关于汇率政策的重要借鉴：维持本币币值稳定的关键是内需的趋势性改善。有鉴于此，人民银行当前较为强调支持性的货币政策立场而非大举实施货币宽松刺激，通过市场化的方式引导长端利率和人民币汇率回归正常合理的基本面估值区间。当前，通过更大力度的财政融资和支出对居民消费进行直接补贴、通过增发预算内国债以支撑财政支出是比货币宽松操作更具可行性和现实性的政策选项。而本轮人民币汇率的升值之路能否延续，亦将系于内需能否在3000亿特别国债加码两新之后、以及潜在的更具扩张性的财政政策的促进下迎来改善。此外，考虑到随着基数的逐步走高和欧美加码实施的新一轮贸易壁垒，年内出口也将迎来压力，或会给人民币汇率带来额外压力。我们建议对人民币汇率保持一定的耐心，短期内的汇率波动是正常现象，具备持续性的内需结构优化升级是最优解决方案。 风险提示：美元指数超预期上行风险；货币政策向中性收敛速度快于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告费用成本消长，“节流”不如“开源”——工业企业利润点评（2024.7）2024.8.27歉收同时支出加速，国债融资还需加力——财政数据点评（2024.7）2024.8.26JacksonHole会后，美联储年内降息100BP？2024.8.24联储纪要放鸽导致美元闪崩，前瞻还是滞后？——华金宏观·双循环周报（第72期）2024.8.23美国消费反弹冲击日元，我国货币政策强价弱量——华金宏观·双循环周报（第71期）2024.8.16 内容目录 聚焦：人民币升值趋势能否延续？4 美国经济与美元指数：市场纠偏过度宽松预期4 货币地产政策与中美利差：收窄利差、稳定汇率6 日央行外汇干预借鉴：内需的趋势性改善才是本币币值稳定的关键8 国内外经济追踪：商品房销售表现较为平稳，汽车消费再降温10 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）14 图表目录 图1：CNY、CFETS人民币汇率指数、美元指数4 图2：FedWatch显示的美联储对应时间FOMC会议之后联邦基金利率中值预期（%）5 图3：美国实际GDP同比及贡献结构（%）5 图4：美国初请和续请失业金人数（千人）6 图5：中美10Y利差与CNY收盘价7 图6：R007和政策利率变化（%）8 图7：美元指数及美元兑欧元、美元兑英镑、日元对美元汇率9 图8：CNY收盘价及主动升贬值幅度9 图9：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）10 图10：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比有所下行10 图11：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）10 图12：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬果价格同比延续上行11 图13：猪肉价格同比（%）：猪肉价格同比涨幅小幅回落11 图14：钢材价格旬度环比：环比跌幅再度扩大（%）11 图15：煤炭价格同比（%）：山西优混价格同比较前值回升11 图16：伦敦金现、LME铜：黄金、铜价有所升温12 图17：原油价格：本周原油价格小幅上行12 图18：美国当周初请失业金人数小幅下行12 图19：美国原油产量小幅降至1330万桶12 图20：日本东京核心CPI同比小幅反弹（%）13 图21：美国24Q2实际GDP季调环比修正值超市场预期上行（%）13 图22：全球股市：本周欧洲主要股指普遍上行，A股创业板指、深证成指涨幅靠前14 图23：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股传媒板块领涨，银行板块跌幅较深14 图24：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股金融板块领涨，IT板块跌幅较深14 图25：美国国债收益率变动幅度：截至8月29日，长端美债收益率上行15 图26：中国国债收益率变动幅度：截至8月29日，中债长端收益率上行15 图27：本周中债短端收益率小幅下行约1BP（%）15 图28：中美10Y利差有所扩大（%）15 图29：10Y国开债与国债利差继续扩大（%）16 图30：1Y、3Y信用利差基本持平（BP）16 图31：美联储本周资产规模继续缩减（USDbn）16 图32：主要央行政策利率（%）16 图33：全球汇率：美元指数出现反弹16 图34：人民币继续升值16 聚焦：人民币升值趋势能否延续？ 伴随着美元指数走弱，8月初以来人民币汇率迎来久违的一轮较大幅度上涨，CNY今年以来首度涨破7.1关口。近日来人民币连续大幅升值引起A股市场广泛关注，8月30日CNY报收于7.09，较7月31日收盘价涨幅达1.95%，人民币本轮自2023年初开始的连续贬值过程按下“暂停键”。而与此同时，美元指数则在前期因美国通胀和就业数据有所走弱以及美联储连续放鸽的影响下一度大幅下滑之后，随着美国24Q2实际GDP数据上修，又迎来市场过度宽松预期纠偏和美元指数的再度回升。两者之间形成一定对比。本轮人民币升值的动力源于何处，又将延续多久？是否美元指数的转弱为关键驱动因素？内需和贸易对汇率的影响又该如何看待？ 图1：CNY、CFETS人民币汇率指数、美元指数 资料来源：CEIC，华金证券研究所 美国经济与美元指数：市场纠偏过度宽松预期 近期陆续公布的美国各项经济数据无一例外地指向当前美国经济并无断崖式衰退的风险，与之相反，美国居民旺盛的消费需求和隐约呈现重返强劲趋势的就业数据与非美发达经济体形成了鲜明对比。随之而来的便是海外金融市场基于当前美联储滞后性决策框架对降息预期开始进行纠偏，以及美元指数的同步修正性反弹。而美元指数仅仅时隔一周就出现的反弹实际上完全符合我们此前的预期（此前分析参见《JacksonHole会后，美联储年内降息100BP？》2024.8.24）。 图2：FedWatch显示的美联储对应时间FOMC会议之后联邦基金利率中值预期（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 受个人消费支出强劲表现的拉动，美国24Q2实际GDP环比年率获超市场预期上修；同步伴随着8月以来连续低于预期的美国初请失业金人数，对于美国劳动力市场重新趋紧的担忧可能成为现实。据当地时间8月29日美国经济分析局公布的最新数据，24Q2美国实际GDP和个人消费支出（PCE）季调环比年率修正值分别超预期地达到了3.0%和2.9%，其中，后者的上修幅度较初值高达0.6个百分点。24Q2美国居民非耐用品和服务消费环比分别上修至0.5%和0.7%，个人消费支出经修正后对实际GDP同比增速的拉动幅度较初值本就不低的水平再度上行0.1个百分点至1.9个百分点，再度验证当前美国居民的消费倾向非但并未出现大幅降温反而仍旧处于强劲的状态之中，亦说明美国就业和薪资数据正在成为更具决定性的通胀主导力量。与这一趋势相一致，本周美国人口普查局公布的美国8月第四周季调后初请失业金人数再度以23.1万人的 低平超出海外市场预期，8月至今美国周均初请失业金人数仅达到23.2万人，较6月和7月周 均分别减少0.7和0.6万人，美国8月劳动力市场重新转强的概率继续显著提升。 图3：美国实际GDP同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：20Q2-22Q1为两年平均增速 从实体经济供需关系来看，上述两项数据指向我们此前明确提出的观点：美国政府日益强化的保护主义贸易政策和扩张性财政政策正在着力于将其强劲的居民消费需求转化为持续偏高的本土产出和对就业的拉动。处于大选年的美国两党候选人在对保护主义贸易政策和扩张性财政 政策的选择上保持了高度一致，而这样的政策组合意味着在未来一段时间美国实体经济供需循环偏热的状况将很难得到趋势性扭转。近期美联储的鸽声实际上来自于其目前所采取的滞后于经济逻辑的决策框架而非前瞻性指引，随着劳动力市场很可能出现的再度趋紧，我们认为美联储有一定概率将在9月会议决议首降的同时对其当下过于宽松的货币政策立场进行稍向中性区间调整的修正。加之以欧元区和英国为代表的非美发达经济体已经普遍进入降息周期，今日公布的欧元区8月HICP同比大幅下行0.4个百分点至2.2%再度佐证需求的快速降温；而日本央行本次采取的缩表和加息更多源于稳定日元汇率目标而非日本内需明显好转，在如此鲜明的经济表现分化之下，届时很可能会在美联储启动较为平稳降息过程的同时引发美元指数的再度向上修正，并可能给人民币造成新一轮的外溢性贬值压力。 图4：美国初请和续请失业金人数（千人） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 货币地产政策与中美利差：收窄利差、稳定汇率 人民银行在此前的数个重要会议上反复强调要将“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”重新作为货币政策的阶段性重要目标；在二季度《货币政策执行报告》中，稳汇率作为长期外部均衡目标的重要性进一步获得强化，并且含有更多通过市场化机制即利率平价关系而非央行非常态化干预的方式稳定汇率的含义。新增的注重平衡好“内部均衡和外部均衡的关系”事实上将稳定汇率作为与支持性货币政策目标同等重要的程度树立为内外部均衡的“双目标”体系框架的其中一环。在强调坚决纠偏汇率顺周期行为，坚决防范汇