华金宏观·双循环周报（第17期）：美元跌破100人民币7.13，是趋势逆转么？

2023年07月15日 宏观类●证券研究报告 美元跌破100人民币7.13，是趋势逆转么？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第17期）投资要点美元指数15个月来首度跌破100，CNY回升至7.15，趋势扭转了？受CPI低于预期的冲击，美元指数本周大跌2.4%，时隔15个月首次跌破100，人民币离岸、在岸兑美元汇率应声小幅上涨至7.15附近，是否意味着近两个月美元维持高位、人民币连续贬值的趋势均将迎来扭转？美元指数疫情以来已经经历了四个升贬周期，在当前的第四个周期中也已经有过三轮小周期波动，并非单边趋势行情，凸显出全球市场自22Q4以来对美国经济供需、劳动力市场、以及通胀预期的分歧之大和变动之剧烈。我们需要更加深入的结构性分析框架来对下半年美元指数和人民币汇率进行更为合理的分析和预测。汽车供给增加，而非商品需求走弱导致的通胀偏低。美国6月CPI低于市场预期，其中核心CPI同比涨幅下滑0.5个百分点，明显弱于市场预期，是引发本周美元指数大幅下行的主要原因。核心通胀超预期走低的最主要原因是汽车价格的大幅下滑，但结合已经公布的5月消费数据来看，供给增加而非需求下降可能是本月汽车价格再度下滑的最主要因素，这意味着未来几个月内汽车价格可能再度迎来反转。事实上美国汽车市场当前的供给过剩和去年二季度的供给紧张，也与我国去年二季度时上海封控导致的汽车产业链供给瓶颈、以及今年以来汽车出口的爆发性高增直接相关，随着后续出口基数逐步上行，汽车出口同比增速即将迎来合理回落，全球汽车供给也有望逐步趋于均衡。薪资超预期走高、房地产市场回暖，美国CPI中期上行压力加大。市场情绪对短期的CPI偏低给予了过高的权重，稍早前公布的6月美国薪资增速超预期走高显示美国薪资通胀螺旋仍在持续，加之房地产市场二季度以来的边际回暖，美国CPI中的非耐用消费品、服务价格可能恰恰面临更大的中期上行压力。我们应该对美国本轮通胀下行的黏性和复杂性给予充分的重视。当前我们不建议将美元指数近期的迅速下行简单化的趋势外推，下半年美元指数很大概率重回100-103区间，可能因此重新对人民币造成被动贬值压力。对出口可稍微乐观些，传导至汇率预计CNY下半年围绕7.15波动。略晚于美国CPI公布的中国6月出口增速（美元计价）-12.4%小幅高于市场预期，CNY本轮跌破7.2已包含市场对出口较为谨慎的展望，进出口数据公布后，CNY主动升贬值部分实际上出现了小幅的修复。但与出口最为强劲的阶段、也是上一轮美元指数位于100以下时相对比，当时的的CNY高达6.37，这其中因出口偏弱而导致的贬值幅度仍有一定的修复空间。面对当前较为严峻的出口形势和国际环境，我们仍需以中长期的视角看待汇率问题，在全国统一大市场和国内国外双循环尚未完全建立起来之前CNY预计不会大幅升值。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周全球主要股市普遍上涨，港股涨幅最大，A股TMT行业涨幅较大，房地产板块跌幅最深。美债收益率普遍下行，1Y国债收益率上行2BP。美元指数大幅下跌，人民币升值。 风险提示：外需超预期降温风险。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告进出口数据点评（2023.6）-出口环比企稳同比见底，结构变化更加积极2023.7.13金融数据速评（2023.6）-货币投资热，财政步调稳2023.7.11CPI、PPI简析（2023.6）-大众消费也由集中释放转为平稳增长2023.7.10华金宏观·双循环周报（第16期）-辨析美国劳动力市场，时薪是关键2023.7.8华金宏观·双循环周报（第15期）-对汇率多点信心、耐心和平常心2023.7.2 内容目录 美元指数15个月来首度跌破100，CNY回升至7.15，趋势扭转了？3 汽车供给增加，而非商品需求走弱导致的通胀偏低4 薪资超预期走高、房地产市场回暖，美国CPI中期上行压力加大6 对出口可稍微乐观些，传导至汇率预计CNY下半年围绕7.15波动7 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）9 图表目录 图1：伴随美元指数大幅回落，人民币小幅升值，一篮子汇率指数也有望企稳小幅回升3 图2：美元指数、美债收益率：大流行以来的四个阶段4 图3：美国核心CPI同比与贡献结构（%）4 图4：美国居民消费支出（PCE）、商品消费、耐用品、汽车及零部件实际同比（%）5 图5：美国CPI、核心CPI、新车和二手车CPI同比（%）5 图6：出口重点商品同比（春节调整）及贡献结构（%）6 图7：美国CPI非耐用品和除房租外的核心服务直接受时薪增速驱动7 图8：CNY汇率（CNY/USD）与主动贬值幅度（BP）7 图9：全球股市：全球主要股市普遍上涨，港股涨幅最大9 图10：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周TMT行业涨幅较大，房地产板块跌幅最深9 图11：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股各板块普涨，通讯服务、可选消费领涨9 图12：美国国债收益率变动幅度：曲线熊平，除3M外其他期限收益率均下行10 图13：中国国债收益率变动幅度：1Y国债收益率上行2BP10 图14：本周1Y国债收益率上行2BP（%）10 图15：中美10Y利差缩小（%）10 图16：10Y国开债与国债利差进一步缩小（%）11 图17：1Y与3Y信用利差小幅缩小11 图18：美联储本周资产规模小幅减少（USDbn）11 图19：主要央行政策利率（%）11 图20：全球汇率：美元指数大幅下滑11 图21：人民币本周大幅升值11 图22：金价本周继续上涨12 图23：本周油价小幅上行12 图24：7月初无烟煤价格反弹，山西优混继续上行12 图25：本周铜价大幅上涨12 美元指数15个月来首度跌破100，CNY回升至7.15，趋势扭转了？ 受CPI低于预期的冲击，美元指数本周大跌2.4%，时隔15个月首次跌破100，人民币离岸、在岸兑美元汇率应声小幅上涨至7.15附近，是否意味着近两个月美元维持高位、人民币连 续贬值的趋势均将迎来扭转？美元指数本周经历大幅下跌，至北京时间7月13日晚十时许，时隔15个月首次跌破100，当日收于99.770，周五（7月14日）小幅反弹至99.91，但仍处于100关键位置以下，当周跌幅高达2.4%，基本上是2020年以来下跌最快的一周。此前一日公布的美国6月CPI罕见低于预期构成本轮美元指数速跌的导火索。当周人民币兑美元在岸（CNY）、离岸（CNH）汇率分别升1.4%和1.5%，周五收盘报7.1325和7.1439，7月以来已经较前期低点升回1000点左右。当前是否可以认为美元指数已经进入下行通道？人民币是否将从此前两个月的连续贬值过程扭转为新一轮升值？ 图1：伴随美元指数大幅回落，人民币小幅升值，一篮子汇率指数也有望企稳小幅回升 资料来源：CEIC，华金证券研究所 美元指数疫情以来已经经历了四个升贬周期，在当前的第四个周期中也已经有过三轮小周期波动，并非单边趋势行情，凸显出全球市场自22Q4以来对美国经济供需、劳动力市场、以及通胀预期的分歧之大和变动之剧烈。我们需要更加深入的结构性分析框架来对下半年美元指数和人民币汇率进行更为合理的分析和预测。简要梳理这四个阶段以更好地呈现美国经济和美元指数大流行以来的复杂性：第一阶段（2020.2-2020.6）大流行导致全球包括美国经济供需两侧的剧烈收缩，经济不确定性骤然提升，全球资金首先向美国本土回流推升美元指数，之后又因重启QE+零利率宽松而随利率大幅下行。第二阶段（2020.7-2021.9）美国量化宽松与财政赤字货币化和对居民部门的过度补贴相挂钩，居民消费需求迅速走向过热但供给恢复停滞，极度宽松的货币环境下美元指数低位徘徊。第三阶段（2021.10-2022.10）美联储开始Taper并自2022年3月开始加速实施加息以应对趋势性走高的核心通胀，财政补贴退出居民就业意愿有所改善，薪资通胀螺旋初步显示迹象，供给趋于改善，美元指数呈现货币紧缩周期前半段典型的持续上行趋势，一度在2022年9月底升至114以上的四十年高位。第四阶段（2022.11至今）美国经济开始降温但仍维持稳定增长而非迅速进入衰退，市场预期分歧加大，银行业风险迅速爆发又快速得到处置，全球市场预期波动极大，美元指数从极高位置回落至100-105区间之后经历了两轮小周期震荡，当前进入第三次小周期贬值。情况复杂，我们接下来进行详细分析。 图2：美元指数、美债收益率：大流行以来的四个阶段 资料来源：CEIC，华金证券研究所 汽车供给增加，而非商品需求走弱导致的通胀偏低 美国6月CPI低于市场预期，其中核心CPI同比涨幅下滑0.5个百分点，明显弱于市场预期，是引发本周美元指数大幅下行的主要原因。据当地时间7月12日美国劳工统计局公布的数据，美国6月CPI同比3.0%，时隔27个月重回“3时代”，低于市场预期0.1个百分点；核心CPI同比4.9%，亦较市场预期和我们此前的预期分别偏低0.1和0.2个百分点。由于核心通胀是美联储加息的重要参考指标之一，数据公布后，美元指数迅速回落，10Y美债收益率也下行 0.1个百分点至3.76%。 图3：美国核心CPI同比与贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 核心通胀超预期走低的最主要原因是汽车价格的大幅下滑，但结合已经公布的5月消费数据来看，供给增加而非需求下降可能是本月汽车价格再度下滑的最主要因素，这意味着未来几个月内汽车价格可能再度迎来反转。6月美国耐用消费品环比大跌0.3%，低于我们预期达0.4个百分点，是核心CPI同比低于预期的最主要原因。前者的跌幅主要归咎于6月新车和二手车价格的同步明显下跌。从同比来看，美国CPI中新车、二手车6月同比分别为4.1%和-5.2%，分别较5月进一步下行0.6和1.0个百分点，而汽车是耐用消费品中的最大分项，汽车价格的迅 速回落直接导致了耐用消费品CPI同比下滑0.8个百分点至-0.8%。在此基础上我们需要判定6 月汽车价格的走弱是源于需求的大幅回落还是供给的明显增加，前者导致的价格下降的可持续是更强的。我们从已经公布的5月美国居民实际消费支出（实际PCE）结构中可以看到，汽车和零部件分项的实际消费同比延续了去年4月以来的波动恢复趋势，当前增速高于耐用消费品、总体商品和总体的实际PCE同比，也就是说，6月美国新车和二手车价格的加速回落更多的原因在于供给的迅速增加，以至于将去年年中美国汽车市场的库存短缺全部补充之后，已经形成了新的库存过剩，而从需求侧来看，美国实际上仍处于因前期过度财政补贴、居民超额储蓄和薪资通胀螺旋叠加而导致的商品消费过热区间内。需求仍较好、而供给短期过热，未来的走向更大的概率是往供给增速有所降温、高库存逐步消化，三四个月后价格或有望止跌企稳，并且后续可能逐步小幅回升，从这个角度我们倾向于认为当前美国通胀的走弱是暂时性的。 图4：美国居民消费支出（PCE）、商品消费、耐用品、汽车及零部件实际同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：大流行前两年为两年平均增速 图5：美国CPI、核心CPI、新车和二手车CPI同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 事实上美国汽车市场当前的供给过剩和去年二季度的供给紧张，也与我国去年二季度时上海封控导致的汽车产业链供给瓶颈、以及今年以来汽车出口的爆发性高增直接相关，随着后续出口基数逐步上行，汽车出口同比增速即将迎来合理回落，全球汽车供给也有望逐步趋于均衡。中国整车出口连续保持四个月的同比翻倍以上增速。据乘联会数据，前四个月中国出口汽车数量已超过200万辆，即将超过日本成为全球第一大汽车出口国。全球汽车供给瓶颈随着我国汽车 特别是新能源汽车产能的加速释放而明显改观，新车供给一定程度的过剩正在造成美国二手车市场批发价格的大幅下行，传导至美国CPI中则体现为耐用消费品同比增速大幅下跌。 图6：出口重点商品同比（春节调整）及贡献结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究