华金宏观·双循环周报（第45期）：房价延续普跌，银行“保卫”息差

2024年02月23日 宏观类●证券研究报告 房价延续普跌，银行“保卫”息差 定期报告 华金宏观·双循环周报（第45期）投资要点年初各地房价延续下跌，一线二手住宅跌幅最深。1月70城新建住宅、二手住宅环比平均分别下跌0.4%和0.7%，分别为开始连续下跌以来的近8个月低位和近9个月次低位，一线城市二手住宅当月环比下跌达1.1%跌幅最深，近几个月下跌加速。而二三线城市在最近半年间已经进入了房价稳定下跌阶段。 房地产市场何时见底的关键在于两大失衡问题何时缓和：1）一线城市产业实力雄 ♘吸纳、新增人口能力强，但房价收入比过高，刚需群体购买力相对疲弱；2）二三线城市房价明显更加友好，但产业基础相对不强，吸引新增居民落户置业的能力有限。两大区域各自面临的不同失衡问题，都需要一定的时间来共同观察“量”和“价”的表现，才可以逐月进行房地产市场阶段的跟踪和判断。需求侧的结构性放松政策应被看做是稳定和缓和作用为主的操作，核心的失衡还是在产业结构、人口流动方向和房价收入比等长期的、累积性的因素上，对房地产市场的反弹，我们建议客观谨慎分析研判，在上述中长期结构性问题经过不断努力而获得明显改善之前都不可操之过急。 “保卫”净息差：超预期降息后，中小商业银行下调存款利率。本轮LPR下调前后，商业银行或早做准备、或反应迅速，凸显出在房地产市场深度调整、地方债务风险持续化解的背景下，本次降息主要意在优化债务存量，而对于信用增量，央行已经转为相当谨慎的判断，并引导市场参与者理性看待，更关注结构优化。本次降息只降长端政策利率、并且一次降幅较大，其本意更多在于促进化解地方债务风险和房地产市场风险向债市和商业银行资产负债表的风险延伸，对于房地产市场我们认为更多可能起到的是稳定而非刺激作用。考虑到美元年初以来重拾升势令人民币再度面临一定的外部贬值压力、同时存款利率越低利率刚性越大，我们预计年内后续进一步大幅下调长端政策利率的概率有所下降，后续的潜在降息操作预计将重回以1YLPR和MLF利率下调为主的期限结构。美欧央行纪要中经济展望分化加剧。美联储和欧央行均表达了对于近期通胀回落较快可能无法持续的担忧，后者偏鹰程度由此超出市场预期。同样的通胀高位黏性担忧却对应着完全相反的经济前景展望，我们认为暂时的走弱无法撼动美元指数重新向上的方向趋势。美联储在经历超强的23Q4工业生产之后展望相对稳中带有一些“谦虚”，欧央行对经济停滞的担忧和“类滞胀”的纠结却是深层次的。制造业PMI方面，美强欧弱背离再度加大，佐证了欧央行的纠结。美国制造业PMI以较上月大幅上行0.8至51.5的绝对领先水平傲视发达经济体，而欧元区、日本、英国2月制造业PMI却分别下行0.5、0.8、0.2至46.1、47.2和47.1，均远低于荣枯线水平。我们维持这一轮美元指数的上行过程可能远未结束的判断不变，美元指数的走高可能进一步令我国货币政策操作的外部环境变得复杂化。好在我国财政货币政策协同配合的潜在空间较大，2024年在外部金融环境日趋复杂严峻的背景下，我们更期待国内经济政策组合拳形成良好的实体经济和金融市场、外汇市场同时稳定的效果。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股普遍上涨，传媒、计算机、通信涨幅最大；美债收益率整体上行，中国短端国债收益率大幅下行，中美10Y利差扩大；美元指数下行，CNY被动升值；金价重回2000美元以上。 风险提示：房地产市场复苏慢于预期风险；美元指数超预期走强风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告5YLPR降息：稳地产促化债，传导债市利率2024.2.20春节期间海内外宏观经济金融市场综述2024.2.18信用“开门红”再现，为何仍强调“盘活存量”？——金融数据、《货币政策执行报告》速评2024.2.9春节错位消费平稳，内需主动力仍需夯实——CPI、PPI点评（2024.1）2024.2.8松地产再度加码，强非农推迟降息——华金宏观·双循环周报（第43期）2024.2.3 内容目录 年初各地房价延续下跌，一线二手住宅跌幅最深3 房地产市场何时见底的关键在于两大失衡问题何时缓和3 “保卫”净息差：超预期降息后，中小商业银行下调存款利率5 美欧央行纪要中经济展望分化加剧6 制造业PMI方面，美强欧弱背离再度加大，佐证了欧央行的纠结8 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）9 图表目录 图1：70城房价环比及最近6个月、最近12个月平均环比涨跌幅对比（%）3 图2：全国平均住宅价格指数（2010年12月=100）4 图3：一线城市平均住宅价格指数（2010年12月=100）4 图4：二线城市平均住宅价格指数（2010年12月=100）4 图5：三线城市平均住宅价格指数（2010年12月=100）4 图6：30城新建住宅销售面积30日均与疫情前数年同期均值之比（%）5 图7：7天逆回购利率和政策利率（%）6 图8：发达经济体主要央行政策利率（%）7 图9：美欧日英Markit制造业PMI初值（%）8 图10：全球股市：本周英国外全球股市普遍上涨，上证综指涨幅靠前9 图11：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股普遍上涨，传媒、计算机、通信涨幅最大9 图12：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股普遍上涨，IT板块涨幅最大9 图13：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体上行10 图14：中国国债收益率变动幅度：短端国债收益率大幅下行10 图15：本周中国国债短端收益率大幅下行（%）10 图16：中美10Y利差继续扩大（%）10 图17：10Y国开债与国债利差有所收窄（%）11 图18：1Y、3Y信用利差持平（BP）11 图19：美联储本周资产规模继续缩小（USDbn）11 图20：主要央行政策利率（%）11 图21：全球汇率：美元指数有所下行11 图22：CNY被动升值11 图23：本周金价回升至2000美元以上12 图24：本周油价有所下行12 图25：2月初，山西优混价格继续下行12 图26：本周铜价继续上行12 年初各地房价延续下跌，一线二手住宅跌幅最深 1月全国新建、二手住宅价格均基本延续较大幅度下跌趋势，其中一线城市二手住宅当月环比跌幅最深，持续数月的全国普遍性的房价下跌过程仍在延续，尚未出现止跌企稳迹象。据国家统计局2月23日公布的最新数据，1月70城新建住宅、二手住宅环比平均分别下跌0.4%和 0.7%，跌幅分别持平于前月和较前月小幅收窄0.1个百分点，分别为开始连续下跌以来的近8 个月低位和近9个月次低位，全国房价仍在加速下跌过程中，尚未出现止跌企稳迹象。我们将最 近1个月的房价环比变动幅度与最近6个月和12个月平均变动幅度进行比较，可明显看出1月 跌幅最深的一线城市二手住宅（当月环比下跌达1.1%，与前月持平）明显较最近6个月和12 个月下跌加速，而二线、三线城市新建和二手住宅的月度环比跌幅都与最近6个月平均跌幅接近。这样的数据结构显示二三线城市在最近半年间已经进入了房价稳定下跌阶段，市场情绪平淡但并未变得更加悲观，而一线城市本轮房价开始下跌本就明显晚于二三线城市，当前仍处于房价加速下跌期，跌幅尚未企稳，房价企稳可能仍需更大力度的结构性放松政策见效，并且可能比已经调整较为充分的二三线城市需要更长时间。 图1：70城房价环比及最近6个月、最近12个月平均环比涨跌幅对比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 房地产市场何时见底的关键在于两大失衡问题何时缓和 房地产市场何时见底或将取决于两大结构性问题的再平衡进度：一线城市产业实力雄♘吸纳、新增人口能力强，但房价收入比过高，刚需群体购买力相对疲弱；二三线城市房价明显更加友好，但产业基础相对不强，吸引新增居民落户置业的能力有限。房地产需求侧涉及产业基础与人口流动的吸引力，我国各线城市之间差异比较大，情况比较复杂，需要结构分析而不能一概而论。一线城市、东南沿海省份等区域长期以来产业基础扎实并且产业升级较快，新增人口吸引力明显较强，也正因如此在房地产市场勃兴的阶段房价上涨明显快于其他区域。我们将各区域住宅销售价格都用相同的基期100（2010年12月）进行定基指数比较，可看到一线城市新建、二手住宅1月价格指数分别达到220.1和209.1，大幅高于全国平均和二三线城市，充分反映了一线城市长期以来累计的人口吸纳能力较强的优势。但人口流入对房地产市场来说，影响是双方面的，在房价持续上涨阶段，涌入一线城市的新增人口基于对房价的持续上涨预期，愿意加更大的 债务杠杆用于购房，因此区域性需求格外强劲，导致房价收入比过高的问题不但无法弥合，甚至进一步放大，而一旦如2023年中开始，一线城市房价也进入下行周期，那么此时流入一线城市的刚需型“新市民”就会感到房价下跌与过高房价收入比的双重压力相叠加，一线城市也进入一个调整期。而二三线城市尽管房价相对当地收入明显更为友好，但因为产业基础相对薄弱，先进产业链布局稀少，从收入预期端对新增人口流入的吸引力相对有限，所以尽管房价并不高，但却是先启动本轮下跌的，也是先开始呈现跌幅企稳迹象的。 总体来看，两大区域各自面临的不同失衡问题，都需要一定的时间来共同观察“量”和“价”的表现，才可以逐月进行房地产市场阶段的跟踪和判断。从这个意义上来看，需求侧的结构性放松政策应被看做是稳定和缓和作用为主的操作，核心的失衡还是在产业结构、人口流动方向和房价收入比等长期的、累积性的因素上，对房地产市场的反弹，我们建议客观谨慎分析研判，在上述中长期结构性问题经过不断努力而获得明显改善之前都不可操之过急。 图2：全国平均住宅价格指数（2010年12月=100）图3：一线城市平均住宅价格指数（2010年12月=100） 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 图4：二线城市平均住宅价格指数（2010年12月=100）图5：三线城市平均住宅价格指数（2010年12月=100） 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 图6：30城新建住宅销售面积30日均与疫情前数年同期均值之比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 “保卫”净息差：超预期降息后，中小商业银行下调存款利率 在超预期的5YLPR降息之后，一些中小银行随即实施了较大幅度的存款利率下调，以避免净息差过快收窄。2月20日公布的5YLPR下调达25BP至3.95%，商业银行中长期贷款包括存量在内未来一年的利率收入都将出现明显的下行，而在此之前大型商业银行已经普遍下调定期存款利率，因而净息差收缩的幅度较为可控，而中小商业银行普遍净息差收窄压力较大。据媒体披露，本次降息后多家中小商业银行很快也跟随大行进行了存款利率调整，下调幅度为10BP至60BP不等。 本轮LPR下调前后，商业银行或早做准备、或反应迅速，凸显出在房地产市场深度调整、地方债务风险持续化解的背景下，本次降息主要意在优化债务存量，而对于信用增量，央行已经转为相当谨慎的判断，并引导市场参与者理性看待，更关注结构优化。本轮LPR下调前后，商业银行“保卫”净息差的行动非常迅速，大型商业银行普遍提前已经进行了存款利率的下调，而中小型商业银行本轮跟进的速度也远超以往历次降息。事实上，这恰恰反映出银行系统普遍对于今年的信用扩张增量展望比较谨慎，从而降息导致的净息差收窄问题所带来的银行利润影响或已经无法用资产规模增量有效抵消，因而“保卫”净息差就变得极为迫切。事实上，央行在1月金融数据公布前一天发布的23Q4《货币政策执行报告》中，已经明确提出“盘活信贷存量”、不应过度关注月度信贷增量波动的观点。在其专栏1中，更明确指出“随着我国房地产发展模式重大转型、地方债务风险防范化解，这两块贷款需求都明显下降”，“需更加注重处理好总量与结构、存量与增量的关系，盘活低效存量、不良贷款核销、在社会融资总量中持续提升直接融资占比等”。对信用存量结构优化的关注度提升，与1月信贷、社融“开门红”如期而至、但在